Известный инвестиционный банк TD Cowen снизил целевую цену на акции гиганта по держанию биткоинов Strategy (ранее MicroStrategy) с 500 до 440 долларов, главным образом из-за того, что постоянное увеличение количества акций и привилегированных акций размывает ключевой показатель «доходности биткоина».
Тем не менее, банк по-прежнему признает привлекательность Strategy как платформы для инвестиций в биткоин и прогнозирует, что в финансовом 2026 году компания увеличит свои запасы примерно на 155 000 биткоинов. В то же время, за последний год цена Strategy сократилась вдвое, а устойчивость бизнес-модели вызывает сомнения у Уолл-стрит, однако группа преданных мелких инвесторов по-прежнему считает основателя компании Майкла Сейлора дальновидным лидером и убеждена, что рынок «недооценил» стоимость компании. В разгаре борьба между логикой оценки и верой.
Институциональный взгляд: почему TD Cowen снизил целевую цену?
Отчет инвестиционного банка TD Cowen добавил новую тему для обсуждения вокруг Strategy. Аналитическая команда под руководством управляющего директора Ланса Витанцы в среду снизила целевую цену на 12 месяцев с 500 до 440 долларов. Это решение не связано с негативным взглядом на долгосрочные перспективы биткоина, а основано на более точной финансовой модели — ожидании снижения доходности по биткоину.
Для инвесторов, незнакомых с этим термином, «доходность по биткоину» — это ключевая концепция в оценке Strategy. Она не отражает колебания цены биткоина, а определяется как изменение процента от общего количества биткоинов, принадлежащих компании, относительно полностью разводненного количества акций. Проще говоря, это показатель эффективности компании в аккумулировании биткоинов без размывания доли каждого акционера. TD Cowen отмечает, что несмотря на прогноз увеличения приобретений до 155 000 биткоинов в 2026 году (что значительно выше предыдущего прогноза в 90 000), большая часть финансирования будет получена за счет выпуска новых обычных и привилегированных акций, что прямо снизит долю биткоинов на акцию.
Ключевая логика и пересмотр целевой цены TD Cowen
- Новая целевая цена: 440 долларов (было 500)
- Прогноз по увеличению запасов биткоинов в 2026 году: около 155 000
- Ожидаемая доходность по биткоину в 2026 году: 7.1% (против 8.8% ранее, в 2025 — 22.8%)
- Мультипликатор оценки: сохраняется на уровне 5-кратной «доходности в долларах по биткоину»
- Ключевая проблема: размывание доли биткоинов на акцию за счет эмиссии акций
В отчете аналитики пишут: «Мы ожидаем, что доходность по биткоину в 2026 году снизится до 7.1%, что приведет к уменьшению нашей оценки ‘доходности в долларах по биткоину’ с первоначальных 9.4 млрд долларов до 6.315 млрд долларов. При сохранении мультипликатора 5, мы получаем новую целевую цену в 440 долларов.» Эта расчетная модель ясно показывает уникальную перспективу Strategy: это не просто позиция на рост цены биткоина, а особое предприятие, эффективность которого можно количественно оценить.
Агрессивное наращивание позиций в условиях падения цены
Несмотря на снижение целевой цены, в отчете подчеркивается, что руководство Strategy действует очень решительно в текущих рыночных условиях. За неделю, завершившуюся 11 января, компания через выпуск около 6.8 млн обычных акций и 1.2 млн привилегированных с плавающей ставкой (STRC) привлекла примерно 1.25 млрд долларов. Почти все эти средства были использованы для покупки 13 627 биткоинов.
Это произошло в период, когда цена Strategy оставалась очень низкой, даже приближалась к чистой стоимости активов на акцию (то есть «биткоиновой премии» почти не было). Аналитики отмечают: «За последние несколько недель цена Strategy практически не имела биткоиновой премии, и если бы компания решила замедлить финансирование, это было бы понятно. Но она этого не делает. Компания активно действует, используя, по нашим оценкам, временное снижение цены биткоина.»
Тактика «чем ниже, тем больше покупай» полностью основана на вере в значительный рост цены биткоина в будущем. Поскольку последние покупки финансировались за счет выпуска акций по цене, близкой к рыночной, эти сделки практически не принесли немедленной доходности по биткоину. Аналитики считают, что такой подход оправдан только при значительном росте цены биткоина — а они полагают, что, учитывая благоприятные макроэкономические и регуляторные факторы, это вполне вероятно. В сущности, это рискованная ставка: компания использует недавнее размывание доли для увеличения базовых активов в ожидании будущего роста стоимости биткоина, и исход зависит от долгосрочной динамики криптовалюты.
Вера мелких инвесторов: игнорируя сомнения Уолл-стрит
В отличие от холодных расчетов Уолл-стрит, существует крупная и преданная группа мелких инвесторов. Для них снижение целевой цены TD Cowen — лишь шум со стороны «некомпетентных». Они уверены, что «рынок недооценил Strategy», и считают основателя Майкла Сейлора лидером, сравнимым с Илоном Маском или Стивом Джобсом.
Например, хирург из Атланты Бен Стонг впервые купил акции Strategy весной 2024 года. Несмотря на убытки, он говорит: «Я вообще не считаю цену акций отражением их реальной стоимости, потому что весь рынок ошибочно оценивает Strategy.» Он связывает падение цены с «страхом, неопределенностью и сомнениями» (FUD), и считает, что его инвестиции — это долгосрочный план. Другой британский инвестор, вложивший 83 000 фунтов, говорит, что он восхищается Сейлором и благодарен ему за работу, и даже откладывает покупку жилья.
Эти мелкие инвесторы сыграли важную роль в раннем росте Strategy. Изначально они рассматривали компанию как удобный инструмент для увеличения прибыли от роста цены биткоина. Сейчас, когда цена обвалилась и бизнес-модель подвергается серьезной критике, их вера превратилась в сообщество и культурное явление. Публикации Сейлора в X с изображением «укрощения медведя» с помощью AI, а также рост цен на брендовые кроссовки Strategy на вторичном рынке в 12 раз — вышли за рамки финансовых инвестиций и стали выражением идентичности и убеждений.
Основные споры о бизнес-модели: устойчивая финансовая база или леверидж-игра?
Все сомнения вокруг Strategy сводятся к вопросу о жизнеспособности ее бизнес-модели. С 2020 года компания постоянно привлекает средства через выпуск акций и облигаций, полностью направляя их на покупку биткоинов. В бычий рынок это работало как вечный двигатель: цена акций и цена биткоина взаимно усиливали друг друга, создавая впечатляющий эффект богатства. Но при коррекции или падении рынка уязвимость этой схемы становится очевидной.
Главный вопрос: является ли Strategy компанией с долгосрочной конкурентоспособностью и инновациями (например, в области корпоративного ПО), или это «закрытый фонд», сильно зависящий от возможности привлекать капитал и делать леверидж на росте биткоина? Уолл-стрит опасается, что при длительной стагнации или падении цены биткоина компания будет вынуждена постоянно размывать доли существующих акционеров, а кроме биткоинов у нее нет других источников дохода для финансирования операций или дивидендов. Недавно Strategy даже привлекла более 2 млрд долларов наличными для выплаты дивидендов в случае рыночных потрясений, что подчеркивает зависимость от внешнего финансирования.
Также существует риск давления со стороны индексных фондов. Несмотря на то, что MSCI недавно отложил исключение Strategy из своих индексов, долгосрочная неопределенность остается. Аналитики TD Cowen отмечают, что крупные клиенты MSCI (например, BlackRock) зарабатывают миллиарды на спотовых биткоин-ETF и могут ошибочно воспринимать Strategy как конкурента, что может привести к исключению из индексов. Если это произойдет, пассивные фонды, отслеживающие эти индексы, начнут массово выходить из позиций, что сильно ударит по цене.
Перспективы: ожидание времени в условиях разногласий
В будущем история Strategy, скорее всего, развернется на фоне больших разногласий. Несмотря на снижение краткосрочной цели, аналитики TD Cowen остаются позитивными по поводу долгосрочных цен на биткоин и перспектив компании. Они прогнозируют, что к декабрю 2026 года цена биткоина достигнет примерно 177 000 долларов, а к декабрю 2027 — около 226 000 долларов. По их расчетам, к 2027 году доходность Strategy по биткоину вернется к 8.1%, что улучшит оценочные показатели. Также они видят инвестиционные возможности в различных привилегированных акциях компании, сочетающих доходность и рост капитала.
Для мелких инвесторов «верных» аргументы более просты: они верят, что долгосрочная ценность биткоина как хранилища стоимости обязательно победит, а Strategy — это самый чистый и преданный способ участвовать в этой трансформации. Их не волнуют краткосрочные показатели или размывание прибыли, важен только конечный объем биткоинов и их цена.
Ключевым судьей этой борьбы станет время и рынок. Если цена биткоина в ближайшие два года начнет новый масштабный бычий цикл, все действия по размыванию долей сейчас окажутся дальновидной стратегией, и цена Strategy может удвоиться. В противном случае, при затяжной медвежьей фазе, зависимость от постоянных заимствований и эмиссии акций поставит под угрозу всю бизнес-модель, а вера инвесторов — под серьезное испытание. Strategy стоит на распутье: ее судьба — это не только проверка бизнес-модели, но и индикатор того, сможет ли криптовалюта стать частью традиционного финансового мира.
