В сентябре 2026 года Nasdaq Composite закрылся на прошлой неделе на новом историческом максимуме. При этом разногласия между быками и медведями по акциям, связанным с ИИ, усиливаются. Майкл Берри — инвестор, прославившийся тем, что точно предсказал кризис субстандартной ипотек 2008 года, — перевел свои короткие позиции в акциях, связанных с ИИ, в защитные опционы пут. В своей рассылке на Substack он говорит, что проведенные в выходные исследования убедили его: «пузырь» в сфере ИИ может лопнуть раньше, чем он изначально ожидал.
В то же время, однако, квартальная выручка Nvidia приближается к $100 миллиардам. Выручка Micron от HBM превысила $1 миллиард уже второй квартал подряд. Годовой темп роста коммерческого бизнеса Palantir в США достиг 149%. Последняя исследовательская рамка Goldman Sachs показывает, что капитальные затраты на ИИ-вычисления шести гиперскейлеров в период с 2026 по 2027 год суммарно составят около $1,73 трлн. Чтобы обеспечить 15% доходности на инвестированный капитал, им нужно сформировать примерно $1,42 трлн накопленной выручки в 2028–2030 годах. Что на самом деле означают эти цифры? Что еще может по-прежнему поддерживать оценки (valuation) акций, связанных с ИИ? В этой статье вопрос разбирается по четырем измерениям: вычисления, хранение, коммерциализация ПО для ИИ и инвестиционная доходность капитальных затрат.
Nvidia: спрос на вычисления остается первой опорой оценки
Во 2-м финансовом квартале Nvidia за 2026 год (завершился в июле 2026 года) выручка достигла $96,2 млрд, что на 106% больше год к году. Выручка дата-центров составила $89,0 млрд, рост на 117% год к году. Валовая маржа по GAAP удержалась на уровне 75,0%, а прибыль на акцию (EPS) составила $2,46, рост на 128%. Прогноз по выручке на 3-й квартал — $108,0 млрд; если он будет выполнен, это станет еще одним рекордом по выручке за один квартал.
По оценкам (valuation), согласно котировкам Gate Stock, по состоянию на закрытие 28 сентября по восточному времени акции Nvidia стоили $228,86, а рыночная капитализация составляла около $5,52 трлн, при этом TTM P/E (цена/прибыль) — около 28,93x. Примечательно, что хотя с начала года акции выросли примерно на 21%, их форвардный P/E снизился до 16,6x. Причина в том, что рыночный сводный консенсус-прогноз по прибыли на акцию на следующие 12 месяцев вырос на 83%, из-за чего форвардный P/E резко снизился с 25,3x на конец 2025 года.
Источник: котировки Gate Stock
Эти данные поддерживают ключевой вывод: расширение оценки Nvidia не обусловлено исключительно настроениями. Снижение мультипликатора P/E связано с тем, что рост прибыли обгоняет рост цены акций, а не с откатом самих акций. Иными словами, оценка «переваривается» ростом прибыли. Это принципиально отличается от того, как технологические акции оценивались в 2000-е в эпоху интернет-пузыря с использованием мультипликатора «цена к ожиданиям мечты» (price-to-dreams).
Также нельзя игнорировать рисковую сторону. Goldman Sachs исходит из 5-летнего экономического срока службы GPU в продуктах Nvidia для целей амортизации. Если фактический срок службы составляет лишь 3 года, то ежегодные амортизационные отчисления и амортизация (depreciation and amortization) вырастут заметно, напрямую снижая инвестиционную доходность. Кроме того, около $3 трлн внебалансовых обязательств Nvidia (в основном соглашения о закупке вычислительных мощностей и долгосрочные контракты на поставки) не учитываются в большинстве моделей оценки.
Micron Technology: рычаг прибыли в хранении плюс циклический риск
Выручка Micron в 3-м финансовом квартале составила $41,46 млрд, что на ~346% больше год к году. Скорректированный EPS — $25,11, рост более чем в 12 раз. Скорректированная валовая маржа достигла 84,9%. В том числе выручка от облачного хранения составила $13,77 млрд, рост более чем на 300% год к году. Выручка Micron от HBM превысила $1 млрд во второй квартал подряд. Разгон (ramp) HBM4 Micron к массовому производству уже идет вдвое быстрее, чем у предыдущего поколения HBM3E. Компания четко заявила, что производственные мощности Micron по HBM на 2026 год практически полностью распроданы, а дефицитная ситуация по спросу и предложению, как ожидается, сохранится в 2027 году и, вероятно, дальше.
Согласно котировкам Gate Stock, по состоянию на 28 сентября акции Micron стоили $1 053,98, рыночная капитализация — около $1,19 трлн, а TTM P/E — около 23,86x. Форвардный P/E, исходя из ожиданий будущей прибыли, составляет примерно 7,32x. Этот уровень оценки не выглядит высоким для чипов памяти — в сильно циклической отрасли. Главная причина в том, что обеспокоенность рынка по поводу «пиковости» цикла сохраняется.
Источник: котировки Gate Stock
В сентябрьском обновлении по отраслевой исследовательской записке об HBM JPMorgan сказал, что даже если характеристики HBM будут понижены, составной годовой темп роста спроса на HBM-биты в 2026–2028 годах все равно составит 63%. Отрасль остается в состоянии дефицита поставок, поэтому ожидается продолжение восходящего тренда цен. JPMorgan прогнозирует, что средняя отпускная цена HBM вырастет на 54% год к году в 2027 году и продолжит расти на 25% в 2028 году. Глобальный рынок хранения, как ожидается, увеличится с примерно $969 млрд в 2026 году до $1,44 трлн в 2027 году и до $1,82 трлн в 2028 году.
Но цикличность отрасли хранения не исчезнет просто потому, что существует спрос на ИИ. Если темпы роста спроса на обучение ИИ замедлятся или если поставки GPU окажутся ниже ожиданий, баланс спроса и предложения по HBM может развернуться уже в течение двух кварталов. JPMorgan также отметил, что годовой рост объемов поставок ASIC, которые отрасль проектирует и производит внутри компании, может достигать 102%. К 2027 году доля спроса на ASIC может подняться до 48%, обогнав Nvidia и став крупнейшим конечным потребителем HBM. Такое структурное изменение может существенно повлиять на концентрацию клиентов Micron и ее ценовую стратегию.
Palantir: согласование оценки для коммерциализации ПО ИИ
Выручка Palantir во 2-м квартале 2026 года составила $1,935 млрд, рост на 93% год к году. Из них коммерческая выручка в США выросла на 149% до $764 млн. Выручка от правительства США увеличилась на 90% до $809 млн. Сейчас бизнес в США формирует около 81% общей выручки. Компания повысила прогноз по выручке на весь год до примерно $8,15 млрд, что подразумевает рост примерно на 82%.
Однако по оценке (valuation) спорность Palantir намного выше, чем у Nvidia и Micron. Согласно котировкам Gate Stock, по состоянию на 28 сентября акции Palantir стоили $187,48, рыночная капитализация — около $450,5 млрд. Ее TTM P/E составляет до 159,76x, а форвардный P/E остается в диапазоне 85–100x.
Источник: котировки Gate Stock
Если измерять PEG (отношение цены к показателю роста прибыли относительно темпа роста прибыли), текущий PEG Palantir составляет около 1,87. Это означает, что рынок уже заложил значительную премию за ее высокие темпы роста в ближайшие годы. Удержится ли такая оценка, зависит от двух ключевых переменных: во-первых, сможет ли темп роста коммерческого бизнеса в США оставаться выше 100%; во-вторых, смогут ли сохраняться и расти темпы продления государственных контрактов и общая стоимость контрактов. Во 2-м квартале компания подписала 220 контрактов стоимостью $1 млн и более. Общая стоимость контрактов выросла на 49% год к году до $3,373 млрд, обеспечив некоторую поддержку видимости выручки в ближайшей перспективе.
Тем не менее ИИ‑ПО также сталкивается с конкурентным давлением со стороны компаний, работающих с foundation model. Palantir позиционирует себя как платформу «суверенитета ИИ» и подчеркивает дифференцированные возможности — данные никогда не покидают площадки заказчика, а модели поддаются аудиту. Это формирует moat в сценариях для правительства и обороны, но конкурентная среда в чисто коммерческих условиях по‑прежнему неясна.
Масштаб капитальных затрат и инвестиционная доходность: макроограничения поддержки оценки
В конечном счете микророст прибыли акций, связанных с ИИ, зависит от того, сможет ли на макроуровне сохраниться устойчивость капитальных затрат. Goldman Sachs разделяет цикл развертывания ИИ‑вычислений на три стадии: Стадия 1 (2023–2025) суммарно составляет около $633 млрд капитальных затрат, или в среднем около $211 млрд в год. Стадия 2 (2026–2027) суммарно составляет около $1,73 трлн, или в среднем около $863 млрд в год. Стадия 3 (2028–2030) ожидается на уровне до $4,14 трлн суммарных capex, или примерно $1,38 трлн в год.
Это означает, что капитальные затраты, поддерживающие выручку Nvidia и Micron, приближаются к финансовым пределам терпимости облачных провайдеров. Логика Goldman Sachs следующая: при целевом ежегодном ROIC 15% шести компаниям нужно генерировать около $129,5 млрд чистой операционной прибыли после налогов каждый год. Затем добавляется примерно $276 млрд в год на амортизацию и амортизационные начисления от активов Стадии 2. Далее Goldman оценивает, что накопленная выручка за три года с 2028 по 2030 год должна составить около $142 млрд (то есть $1,42 трлн), чтобы поддержать инвестиции. Это соответствует примерно 35% маржинальности прибыли EBIT. Сейчас совокупный бэклог трех крупнейших публичных облачных провайдеров составляет около $1,69 трлн, что на 152% больше год к году, и это дает некоторую основу для достижения целевого уровня выручки. При этом амортизация и амортизационные начисления станут ключевым давлением со стороны прибыли.
Также, по данным Goldman Sachs, медианный форвардный мультипликатор P/E для акций ИИ‑инфраструктуры сжался резко: с 32x в апреле 2026 года до 22x сегодня. Рынок оценивает неопределенность вокруг доходности капитала через сжатие мультипликаторов.
Заключение
Поддержка оценки (valuation) акций, связанных с ИИ, не является вопросом одного измерения. На микроуровне рост прибыли Nvidia «переваривает» оценку быстрее, чем растет цена акций. У Micron плотное предложение и спрос по HBM поддерживают понятный рычаг прибыли в сегменте хранения. А у Palantir годовой темп роста коммерческого бизнеса в США обеспечивает некоторую фундаментальную поддержку ее высокой оценке. Но на макроуровне оценка Goldman Sachs в размере $1,73 трлн capex подразумевает порог возврата в выручке $1,42 трлн, а потенциальный эффект замещения ASIC вместо GPU — вместе с разногласиями относительно срока амортизации GPU — создают жесткие ограничения для поддержки оценки. Инвесторам стоит меньше фокусироваться на том, «лопнет ли пузырь», и больше на том, сможет ли «рост прибыли завершить переваривание оценки до того, как отступит волна capex». Этот процесс проверки будет разворачиваться постепенно в течение следующих 12–18 месяцев.
FAQ
Q1: В чем фундаментальное отличие оценки акций ИИ от эпохи интернет‑пузыря?
Во время интернет‑пузыря у многих компаний не было ни выручки, ни прибыли, поэтому оценки зависели от ожиданий роста пользователей. Сегодня TTM P/E Nvidia — около 29x, тогда как форвардный P/E — лишь около 16,6x. Форвардный P/E Micron — около 7,3x. В обоих случаях есть реальная поддержка со стороны прибыли. Ключевой риск связан с устойчивостью капитальных затрат, а не с тем, реальны ли корпоративные прибыли.
Q2: Как долго может сохраняться дефицит спроса и предложения по HBM?
JPMorgan ожидает, что составной годовой темп роста спроса на HBM‑биты в 2026–2028 годах составит 63%, а дефицитное состояние сохранится вплоть до 2028 года. Руководство Micron заявило, что мощности уже распроданы, а напряженная конфигурация, как ожидается, продлится дольше 2027 года. Тем не менее инвесторам следует следить за эффектом замещения ASIC‑чипами вместо GPU и за тем, может ли доля ASIC в спросе на HBM вырасти до 48% в 2027 году.
Q3: Слишком ли высок P/E Palantir?
TTM P/E Palantir — около 160x, а форвардный P/E — около 85–100x, что существенно выше типичных аналогов SaaS. Уместность такой оценки зависит от того, сможет ли коммерческий бизнес в США поддерживать рост выше 100%. Текущая общая стоимость контрактов выросла на 49%, что дает некоторую видимость в ближайшей перспективе, но конкурентная среда в будущем остается неясной.
Q4: Что означает замедление капитальных затрат облачных провайдеров для акций ИИ?
Goldman Sachs оценивает, что капитальные затраты на ИИ составят около $1,73 трлн в 2026–2027 годах. Для достижения ROIC 15% потребуется около $1,42 трлн выручки в 2028–2030 годах. Если выручка окажется ниже ожиданий, темпы роста заказов по GPU и HBM, вероятно, замедлятся одновременно. Логика ценообразования рынка может сместиться с «роста выручки» на «маржи и свободный денежный поток», что будет усиливать давление на сжатие оценочных мультипликаторов.
Q5: Что означает стратегия Майкла Бёрри с опционами пут?
Бёрри конвертировал свои короткие позиции в акциях, связанных с ИИ, в опционы пут, чтобы получить более высокое плечо при более низкой стоимости. Его опционы пут на Micron истекают в июне 2027 года, тогда как опционы пут на Nvidia и Palantir действительны до сентября 2027 года. Эта стратегия отражает ставку на краткосрочный цикл возврата капитальных затрат на ИИ, а не долгосрочный отказ от фундаментальных показателей компаний.
