O asterisco dos $33 biliões de dólares

Ninguém faz verificação de factos de uma manchete otimista. Há alguns meses escrevi que as stablecoins tinham ultrapassado a ACH no volume mensal de liquidação, e a frase fez exatamente o que linhas como essa fazem — viajou. Também é verdade, o que é a parte perigosa. Declarações verdadeiras com um enquadramento estreito são como os mercados inteiros se colocam em conclusões que os dados não sustentam. Assim, considere este ensaio a correção que devo ao meu próprio gráfico.

O panorama anual
Amplie a partir de um bom mês para o ano inteiro e o quadro reorganiza-se. Em termos anuais, para 2025, as stablecoins liquidaram cerca de $33 biliões. A ACH liquidou $89 biliões. A SEPA, pela minha projeção do ano inteiro construída com base nos dados disponíveis do BCE e nas tendências históricas de crescimento, atingiu cerca de $259 biliões — um número tão grande que faz o resto do gráfico parecer um erro de arredondamento.

O problema destas narrativas absorvidas é este. A comparação mensal foi real, mas apanhou um momento, não uma estrutura. Estruturalmente, as “canalizações” do mundo desenvolvido ainda passam, em grande medida, por vias bancárias que a maior parte dos comentários cripto nunca se deu ao trabalho de dimensionar. Só a SEPA move quase oito vezes o que todas as stablecoins juntas movimentaram no ano passado. Não pode dizer que está a substituir um sistema quando ainda está a uma ordem de grandeza de o igualar.

O que são, na prática, os $33 biliões
O corte honesto vai mais fundo. Esse número de manchete de $33 biliões é volume de liquidação — cada transferência que tocou uma cadeia, incluindo fluxos de exchange, market-making, loops de arbitragem, e o mesmo dólar a saltar entre carteiras cinco vezes antes do almoço. Retire isso e coloque uma pergunta mais estreita: quanto disto são pagamentos reais, alguém a pagar alguém por algo?

A resposta paira nos cerca de $250 mil milhões. Não biliões. Mil milhões. Face à ACH ou à SEPA, isso não é um concorrente; é um erro de arredondamento dentro de um erro de arredondamento. E é também, e isto importa, exatamente o que um sistema de pagamentos em fase inicial parece. As redes de cartões, na sua primeira década, também eram uma curiosidade. A diferença entre o volume da manchete e o volume orgânico de pagamentos não é um escândalo — é uma medida de quão jovem ainda é este mercado, e qualquer pessoa que cite o grande número sem o pequeno está a vender-lhe alguma coisa.

Quando a comparação muda de lado
Nada disto significa que o enquadramento pessimista vença. Faça a comparação com os sistemas com que as stablecoins mais se parecem — redes de pagamentos de retalho e comerciais, em vez de canalizações interbancárias — e o resultado surpreende. A Visa, a Mastercard, a Amex e a PayPal, em conjunto, liquidaram cerca de $30,5 biliões em 2025. As stablecoins fizeram $33 biliões.

Quatro décadas de infraestrutura de redes de cartões, centenas de milhões de terminais, os hábitos de consumo mais enraizados nas finanças — e uma tecnologia que mal existia há dez anos já movimenta mais valor anualmente do que todas elas juntas. Sim, o volume é um tipo diferente de volume. Mas as vias são reais, a liquidação é final, e a curva de crescimento não achatou uma única vez.

O jogo longo
Assim, as duas coisas são verdade ao mesmo tempo, e a disciplina está a mantê-las unidas. As stablecoins ficam atrás da ACH e da SEPA em múltiplos no volume anual, e a sua atividade orgânica de pagamentos ainda está na infância. As stablecoins já liquidam também mais do que todo o complexo de redes de cartões, numa infraestrutura que fica mais barata e mais rápida todos os anos, enquanto as vias bancárias só discutem em reuniões de comités.

O crescimento compõe-se em silêncio e depois, de uma vez. A viragem mensal da ACH que deu início a este ensaio não era a linha de chegada como a enquadrei — era um ponto de dados inicial numa curva que continua a dobrar na mesma direção. O futuro das stablecoins já não é uma previsão. É um gráfico de volume, a atualizar-se ano após ano, e a única questão realmente em aberto é por quanto tempo os asteriscos se mantêm agarrados a elas.