a16z: “A fusão de DeFi e TradFi” é um falso pressuposto

作者：a16z Crypto

编译：佳欢，ChainCatcher

Na indústria cripto, existe uma ideia sobre o futuro que quase se tornou resposta-padrão: a fusão entre DeFi e TradFi, a liquidez sem permissão a encontrar a capacidade de distribuição das instituições, e, no fim, o surgimento de um elegante híbrido que reúne o melhor de ambos, substituindo o sistema antigo.

A história soa reconfortante, mas está, basicamente, errada.

A versão mais honesta é: enquanto a blockchain permitir que os negócios existentes façam melhor o seu trabalho, as finanças tradicionais vão adotá-la. Não porque aceitam a descentralização, mas porque essa conta de custos fecha. Esta tecnologia, por acaso, consegue reduzir custos, melhorar a liquidação, ampliar a distribuição e, além disso, permite que as instituições mantenham os relacionamentos com os clientes ainda mais apertados.

Isso significa que as instituições não estão “fundindo-se” com a DeFi. Elas apenas selecionam, dentro da DeFi, as partes que se encaixam nas suas restrições operacionais, descartam o que não se encaixa e, depois, reagrupam tudo novamente conforme as exigências da própria instituição. O resultado final não vai parecer nem finanças tradicionais, nem a DeFi de hoje. Estamos a testemunhar o nascimento de uma nova categoria: infraestrutura financeira programável que roda na trilha da blockchain, mas é otimizada para as restrições das instituições.

À medida que os quadros regulatórios amadurecem, este cenário pode mudar. Legislações como o CLARITY Act podem, no futuro, facilitar a conexão direta das instituições com sistemas sem permissão. Mas, independentemente de quão aberto o âmbito legal se torne, a propensão ao risco da TradFi não vai ser redefinida da noite para o dia. As instituições avaliam a tecnologia observando sempre custos, riscos, controlo e adequação operacional. E é precisamente por isso que existem duas oportunidades pela frente para a indústria, e não apenas uma.

A primeira oportunidade é ajudar as instituições a adotar a infraestrutura que elas já estão hoje preparadas para aceitar. Cada componente que uma instituição adota — seja liquidação atómica, moeda programável ou colateral tokenizado — serve para validar a tecnologia, aprimorar a “shared rail” (trilha partilhada) e levar transações reais e capital para a cadeia.

A segunda oportunidade é continuar a construir o ecossistema financeiro aberto e nativamente cripto que, por enquanto, as instituições ainda não estão preparadas para usar.

Estas duas vias não são “ou uma ou outra”. Podem coexistir em paralelo e, se forem bem-sucedidas, ainda se reforçam mutuamente. A rede aberta continuará a produzir novos componentes, mercados e inovações, e as instituições acabaram por aproveitar essas conquistas. Se ambos os lados tiverem sucesso, a “fusão” vai acontecer de forma natural: não por um lado engolir o outro, mas porque ambos passam a depender cada vez mais da mesma infraestrutura subjacente.

O que a TradFi está, afinal, a fazer

Para uma instituição adotar um componente, é necessário que ele cumpra duas condições: (1) melhorar custos, riscos ou distribuição e (2) não destruir o controlo e os mecanismos de responsabilização. Os componentes que são descartados pelas instituições — como admissão aberta, anonimato e execução sem necessidade de confiança — podem passar no primeiro filtro, mas falham no segundo.

Por isso, o padrão de adoção pelas instituições é previsível, não aleatório. Empreendedores podem tratá-lo como um “test de design”. Em outras palavras, se o valor de uma funcionalidade só puder ser alcançado ao privar as instituições do controlo, então, por mais engenhosa que seja a implementação, praticamente está condenada a ser reformulada ou recusada.

Vale a pena passar alguns componentes por esse teste. A liquidação atómica elimina o desfasamento entre a negociação e a liquidação final, elimina o risco de contraparte e liberta o colateral que as instituições já prendem para transações ainda não liquidadas. O livro-razão partilhado transforma o maior custo oculto do back office — a reconciliação — num detalhe sem importância.

A moeda programável permite que o pagamento de cupões, o reforço de garantias e ações corporativas sejam executados automaticamente como código, sem depender de uma sequência de instruções manuais. Quando a matemática das curvas de AMM é despojada do “casaco” sem permissão, transforma-se num motor de preços para câmbio on-chain e para fundos de investimento com base em moedas tokenizadas.

Cada um destes componentes melhora algum número do demonstrativo de resultados e perdas, ou elimina um risco operacional e os respetivos custos, mas nenhum deles exige que as instituições “acreditem” no descentralizado.

Por isso, é importante dizer isto com clareza: a chain permissionada da JPMorgan para depósitos institucionais, os fundos de mercados monetários tokenizados da BlackRock e da Franklin Templeton — estes projetos não são empresas a “experimentar DeFi”. Estão a usar blockchain para fazer exatamente o que elas já fazem, como por exemplo: pagamentos e liquidação interbancária, gestão de subscrição e resgate de fundos, distribuição de instrumentos que rendem juros. Apenas substituem um conjunto de “tubagens” por outras melhores.

Estas implementações usam atributos técnicos da blockchain: programabilidade, transparência e liquidação atómica. E, de propósito, eliminam atributos que permitem que a DeFi nativa funcione: admissão sem permissão, anonimato e execução sem confiança.

Isto não é falha, nem compromisso. É uma escolha arquitetural ponderada, e deixa claro para que direção as coisas estão a seguir.

Comprador diferente, regras diferentes

Se achar que a adoção institucional é apenas abrir um canal de distribuição maior para a infraestrutura DeFi existente, está a enganar-se. O modo como as instituições avaliam protocolos é totalmente diferente do dos utilizadores nativos cripto. Para as instituições, trata-se de selecionar fornecedores de software e parceiros de infraestrutura, tendo de considerar risco operacional, controlo de conformidade e, principalmente, a atribuição de longo prazo de sistemas críticos — tudo segundo fluxos de processo próprios. O resultado é que o sucesso na DeFi não se converte automaticamente em sucesso no mercado institucional.

Quase nenhuma empresa compra a “melhor tecnologia”. Elas compram a tecnologia que melhor se ajusta às condições reais do seu fluxo de trabalho, modelos de risco, processos de compra, etc.

Qualquer tecnologia que entre num ambiente institucional de alta regulamentação, alto controlo de risco e aversão extrema a risco de responsabilidade será reformatada por esse ambiente. A Internet passou por isso (firewalls corporativos, redes internas), o cloud computing passou por isso (private cloud, VPC, certificação FedRAMP), e a IA está a passar por isso (deploy interno, requisitos de residência de dados, governação de modelos). A blockchain não será exceção.

Esta remodelação desenrola-se ao longo de dois eixos:

Primeiro, conformidade. KYC, anti-lavagem de dinheiro, triagem de sanções, credenciação de investidores, report regulatório — para a esmagadora maioria das instituições, não existe margem de manobra. Sistemas sem permissão, por natureza, não suportam esses requisitos. As instituições precisam de capacidade para congelar ativos, reverter transações, identificar contrapartes.

A DeFi não foi concebida para lidar com isso desde o início; satisfazer tais exigências costuma implicar alterações profundas na arquitetura. Isso talvez possa flexibilizar no futuro. Por exemplo, um CLARITY Act poderia permitir que instituições, desde que cumpram requisitos regulatórios, se conectem a sistemas sem permissão. Mas hoje, ao avaliar infraestruturas de blockchain, a maioria das instituições continua a olhar principalmente para controlo, responsabilização e risco operacional.

Segundo, entrega de valor para empresas. Este eixo é frequentemente subestimado. Instituições adotam blockchain não porque defendem princípios sem permissão, mas porque consegue comprimir custos, reduzir atrito na reconciliação, abrir novos canais de distribuição, ou permitir que se envolvam mais profundamente nos relacionamentos com os clientes. A proposta de valor tem de ser expressa nesta linguagem — caso contrário, nem sequer passa na fase de procurement.

Moedas estáveis podem ser o exemplo mais claro. Bancos, empresas de pagamento e empresas de fintech estão cada vez mais a tratá-las como uma infraestrutura de liquidação útil, porque permitem que o dólar circule mais rápido entre redes e regiões. Mas poucas são as que realmente abraçam a filosofia de finanças sem permissão. Elas adotam dólares programáveis porque é prático, não porque querem reconstruir o sistema financeiro segundo os princípios da DeFi.

A evolução da Circle explica isso muito bem. A sua rede Arc reflete como infraestruturas de blockchain estão a ser “empacotadas e vendidas” a compradores institucionais: enfatiza conformidade, controlo operacional, contrapartes fiáveis e integração com fluxos de trabalho existentes — em vez de admissão sem permissão e composabilidade.

Ela não vende a “sem permissão” em si, mas sim liquidação mais rápida, alcance global e maior eficiência de capital, entregues num formato que as instituições realmente conseguem usar.

Até organizações como a SWIFT estão cada vez mais a olhar para a blockchain a partir dessa perspetiva. As suas tentativas de interoperabilidade em ativos tokenizados não visam substituir as instituições financeiras existentes; visam ajudar as instituições existentes a colaborarem melhor com o apoio da rede SWIFT. O mesmo padrão repete-se: a adoção de blockchain reforça redes financeiras existentes, em vez de as substituir.

Quando uma tecnologia forte encontra um mercado maduro grande, é assim que normalmente evolui.

Duas oportunidades para empreendedores

No nível da indústria, é um erro abandonar uma das oportunidades para apertar a outra. No nível das empresas, tentar agarrar as duas também é um erro.

Em termos de ecossistema, adoção institucional e rede aberta podem reforçar-se, mas para a esmagadora maioria das equipas são dois negócios de natureza essencialmente diferente. Fazer negócios com instituições exige compreender procurement, conformidade, controlo interno, parceiros de canal e ciclos de vendas longos. Fazer negócios de rede aberta exige otimizar em torno de programadores, liquidez, composabilidade e efeitos de rede.

Quem são os clientes, como é feita a distribuição, que requisitos o produto precisa de cumprir e como medir o sucesso — os dois lados tendem a ser completamente diferentes.

Isto não quer dizer que uma oportunidade seja “melhor” do que a outra. Apenas exige que os fundadores pensem com clareza em que mercado estão a servir e se lembrem da mesma “trilha” comum que conecta os dois: cadeias públicas como camada neutra de liquidação.

Trabalhar com instituições e, ao mesmo tempo, construir um sistema financeiro paralelo não é, necessariamente, algo conflitante. Se for bem feito, pode até aumentar o valor de ambos. A camada permissionada traz volume de transações, legitimidade e capital; a camada aberta continua a produzir os componentes que, no passo seguinte, serão adotados sob a camada permissionada. Se a fusão acontecer, ela ocorre no nível da trilha, não por um dos lados render-se ao outro.

O papel de uma public chain como trilho de liquidação pode tornar-se cada vez mais importante, mesmo que as aplicações executadas sobre ela se tornem cada vez mais permissionadas.

Construir infraestrutura financeira programável

Para construir esta nova infraestrutura financeira programável, existem duas vias: criar de raiz ou adaptar produtos existentes.

Olhe primeiro para redes como Canton. Ela não modificou a infraestrutura DeFi existente; foi desenhada desde o início com requisitos de privacidade, conformidade e interoperabilidade controlada, vindos de instituições. O seu objetivo não é “trazer bancos para a DeFi”, mas sim, preservando a governação, confidencialidade e controlo operacional exigidos por instituições, usar mecanismos de cooperação baseados em blockchain.

Mas estratégias institucionais bem-sucedidas nem sempre precisam de recomeçar do zero. Morpho segue a rota oposta. Em vez de abandonar os seus componentes DeFi, focou-se em tornar esses componentes mais fáceis de usar para instituições e para entidades emissoras de ativos.

Por exemplo, o fundo ACRED da Apollo incorpora Morpho na sua estratégia on-chain de empréstimos, combinando um componente nativo de empréstimos da DeFi com distribuição, conformidade e arquitetura de fundo em nível institucional.

No fim, a forma não é nem DeFi pura, nem um stack tecnológico institucional totalmente isolado; é um modelo em que instituições adotam seletivamente infraestrutura cripto existente e, depois, a reempacotam conforme exigências próprias de controlo, conformidade e distribuição.

Esta nova categoria nasceu para restrições institucionais. Ela “toma emprestados” ingredientes da DeFi, mas funciona de modo mais permissionado e com mais conformidade, por isso inevitavelmente é diferente de qualquer coisa existente hoje.

Equipas como a Morpho, que conseguem transformar infraestrutura nativa cripto em casos de uso institucionais, de facto existem. Mas empreendedores não devem tratá-las como estratégia padrão. Instituições são um grupo de clientes independente, com necessidades únicas. Em muitos casos, desenhar desde o início em torno dessas necessidades será mais eficaz do que adaptar produtos inicialmente criados para redes abertas.

Oportunidades para continuar a construir na DeFi

Nenhuma das inovações que as instituições estão a adotar hoje surgiu dentro de bancos, empresas de gestão de ativos ou de infraestruturas financeiras existentes. Todas vieram das redes abertas, dos lugares onde empreendedores podem experimentar livremente novas estruturas de mercado, novos mecanismos de colaboração e novos componentes financeiros.

Esta distinção é importante. Instituições não são a principal fonte de inovação neste setor; a camada permissionada geralmente fica a jusante da camada aberta.

E isso leva a uma decisão estratégica mais crítica: se toda a indústria estiver concentrada em vender para bancos e empresas de gestão de ativos, podemos acabar por confundir um grande grupo de clientes com “toda” a oportunidade. TradFi é um cliente importante, mas não é o único cliente.

Desenhar para necessidades institucionais é um caminho legítimo e valioso, mas é apenas uma via — não é toda a estrada. As empresas que sobrevivem por muito tempo são aquelas que sabem continuamente para quem estão a construir. A adoção institucional pode ser uma grande oportunidade, mas não é uma extensão simples da DeFi. O sucesso num mercado não garante o sucesso noutro.

Se estiver a construir para instituições, entre totalmente no projeto. Não presuma que o desempenho do mercado nativo cripto se traduz automaticamente em adoção por empresas. Conheça o cliente, domine o processo de procurement e desenhe conscientemente em torno das necessidades institucionais.

Se estiver a construir para redes abertas, continue. Não desista da sua visão apenas porque, no mercado atual, as instituições são as compradoras mais barulhentas.

Lembre-se: estes dois caminhos são complementares, não concorrentes. Um é responsável por adaptar, comercializar e escalar inovações já validadas; o outro é responsável por descobrir essas inovações.

Uma versão desta tecnologia quase certamente acabará por fazer parte do sistema de “tubagens” financeiras da TradFi existente, mas não é o único futuro em construção. A rede aberta continua a ser o campo de experimentação mais importante da indústria e a fonte de inovação. Muitos dos componentes que a infraestrutura institucional de amanhã irá depender provavelmente nascerão primeiro lá.

A TradFi não está a adotar a DeFi; está apenas a adotar seletivamente as partes que se alinham com o seu próprio modelo.

A oportunidade para empreendedores não está em perseguir todos os mercados ao mesmo tempo, mas sim em pensar em que mercado exatamente está a servir e executar em conformidade. No futuro, talvez corra por cima de infraestrutura institucional, mas as inovações mais importantes ainda virão continuamente da rede aberta.