Relatório da Tiger Research: Depois de emitir stablecoins, afinal como é que se ganha dinheiro?

Autor: Tiger Research

Compilação: Deep Tide TechFlow

Guia do Deep Tide: Toda a gente observa os rendimentos gerados pela emissão de Tether e Circle, mas as verdadeiras oportunidades surgem depois da emissão. Este relatório desmonta a cadeia completa de valor das stablecoins, do cash-in, às transferências, aos pagamentos e à geração de rendimento, revelando que a estratégia dos principais intervenientes não é “reconstruir o sistema financeiro”, mas sim adaptar a vantagem de eficiência das stablecoins às infraestruturas financeiras tradicionais — apenas a fase de geração de rendimento é difícil de ser alcançada pela finança tradicional, exigindo capacidades profissionais específicas.

Pontos-chave

Além do mercado de emissão dominado por Tether e Circle (um oligopólio), este relatório analisa a estrutura de negócios que surge efetivamente em cinco fases da cadeia de valor das stablecoins (cash-in, remessas, pagamentos, geração de rendimento).

A estratégia dominante não é “reconstruir um sistema”, mas, como no caso da aquisição da Bridge pela Stripe, sobrepor a vantagem de eficiência das stablecoins (liquidação imediata, remessas a baixo custo) à infraestrutura financeira tradicional já existente. No entanto, a geração de rendimento é um domínio difícil de entrar para a finança tradicional e requer capacidades profissionais próprias.

À medida que a descida das taxas de juro reduz o apelo dos rendimentos da emissão e que a concorrência se intensifica, o valor do mercado está a transferir-se para a “camada de liquidação de base”. As stablecoins não pretendem substituir a finança tradicional, mas sim apresentar um modelo de integração vertical com o sistema financeiro regulado.

Já é tempo de olhar para a cadeia de valor completa das stablecoins

Até agora, a discussão sobre a indústria das stablecoins concentrou-se na fase de emissão. O desempenho de principais emissores como Tether e Circle, bem como as respostas regulatórias de cada país, foram tratados como indicadores críticos do mercado — mas isso é apenas o ponto de partida da cadeia de valor.

A cadeia de valor completa da indústria das stablecoins inclui a “circulação” económica que ocorre após a emissão do token. Ela é definida como uma cadeia de valor em cinco fases: emissão, cash-in, transferências, pagamentos e geração de rendimento.

Ao analisar a indústria pela perspetiva da cadeia de valor, torna-se claro que, embora o mercado de emissão seja dominado por poucos intervenientes num modelo oligopolista, a camada de downstream envolve mais concorrentes, criando oportunidades de mercado.

Da emissão ao rendimento: acompanhar $1000

Considere como $1000 na conta bancária de Ryan circulam no ecossistema de stablecoins. Para o compreender, é necessário verificar sequencialmente a cadeia de valor das cinco fases, desde a emissão até à geração de rendimento.

• Emissão: os principais emissores cunham stablecoins usando colaterais como obrigações do Tesouro dos EUA, fornecendo liquidez suficiente ao mercado.

• Cash-in: quando Ryan solicita a conversão dos seus $1000 em stablecoins através de um serviço de cash-in, o fornecedor processa o pedido e envia os tokens para a carteira dele. Neste momento, os ativos saem do sistema fiat e são convertidos em liquidez on-chain.

• Transferências: Ryan envia $500 para a família no México para despesas de subsistência. A infraestrutura de remessas processa a transferência de forma imediata; o recetor converte o dinheiro para moeda local para uso.

• Pagamentos: Ryan utiliza os $200 restantes para pagar num supermercado. Aqui, a infraestrutura de pagamentos executa a liquidação de imediato.

• Rendimento: os últimos $300 que sobram na carteira não ficam “parados”. Em vez disso, são depositados no cofre do protocolo de rendimento, onde são geridos como ativos financeiros que geram retorno.

Através deste processo, os $1000 de Ryan são convertidos de fiat para stablecoins e evoluem para uma ferramenta de pagamentos transfronteiriços e de gestão de ativos. Cada camada pela qual o dinheiro de Ryan passa corresponde exatamente à cadeia de valor da indústria das stablecoins.

Emissão

O mercado de emissão é um mercado de economias de escala; as barreiras à entrada são construídas sobre confiança e liquidez. Os primeiros a entrar — Tether e Circle — dominam o oligopólio; os entrantes posteriores precisam de ultrapassar estratégias de diferenciação para além do modelo baseado no rendimento dos fundos de reserva.

Estrutura da indústria

A emissão de stablecoins é o processo de cunhar e destruir tokens com reservas (principalmente obrigações do Tesouro dos EUA) para fixar o seu valor. O mercado total é de cerca de 300 mil milhões de dólares, com ativos indexados ao dólar a representarem 99,99%. Tether e Circle, em conjunto, detêm cerca de 83% da quota de mercado; a dinâmica de economias de escala já se enraizou, e uma liquidez ainda maior aumenta simultaneamente a conveniência de transação e a confiança.

Com a maturidade do setor, funções antes monopolizadas por um único emissor estão a passar por especialização e desagregação. À primeira vista, os emissores parecem ser uma entidade única; mas internamente, quatro funções — licenciamento (qualificação regulatória), gestão e custódia das reservas, cunhagem e destruição de tokens, distribuição — são divididas entre diferentes partes. Através deste processo, o emissor está a alocar a maior parte da responsabilidade operacional real.

Por exemplo, a Circle delega uma fatia considerável da distribuição na Coinbase; a Tether delega a maior parte das reservas ao custodiante Cantor Fitzgerald.

Tipos de modelo de negócio

• Juros sobre reservas: a receita vem principalmente do retorno da gestão das reservas, o que é uma vantagem para emissores líderes com grandes “pools” de liquidez (Tether, Circle).

• Taxas de pagamento: a receita vem de taxas geradas quando os tokens são usados para pagamentos e liquidação. A rentabilidade é determinada pela velocidade de transação e não pela capitalização de mercado (StraitsX).

• Emissão como serviço: não emitem tokens diretamente; arrendam infraestruturas e licenças e cobram a margem (spread). O crescimento vem de efeitos de rede e não de escala (M0, Paxos, Bridge).

• Regional: os prestadores ganham liquidez exclusiva entrando primeiro em regiões onde a regulação não é clara ou em mercados de moedas que não o dólar (KRWQ, JPYC).

Estudo de caso: Circle

Quando clientes institucionais depositam dólares na Circle Mint (plataforma de cash-in e cash-out da Circle), a Circle cunha USDC numa proporção 1:1. Como a principal fonte de receita da Circle são os juros obtidos com esses depósitos, ela não cobra uma taxa de cunhagem separada na emissão; o núcleo operacional é maximizar a escala desta “flutuante” sem juros. Os dólares depositados são mantidos no Circle Reserve Fund (um money market fund registado na SEC gerido pela BlackRock), juntamente com dinheiro e equivalentes, investindo principalmente em obrigações do Tesouro dos EUA de curto prazo.

A Circle distribui esses juros via acordos com canais de distribuição. De acordo com um acordo de colaboração assinado em agosto de 2023, a Circle e a Coinbase distribuem os juros gerados pelas reservas de USDC da seguinte forma:

• USDC detidos na plataforma Coinbase: a Coinbase recebe 100% da receita de juros correspondente.

• USDC detidos na plataforma própria da Circle: a Circle mantém 100% da receita de juros correspondente.

• USDC detidos fora das duas plataformas (receita de juros remanescente): os juros gerados pelas reservas que suportam o USDC que circula fora de ambas as plataformas (incluindo bolsas de terceiros, carteiras de indivíduos e instituições e DeFi) são distribuídos pela Circle e pela Coinbase numa lógica 50:50.

Isto reflete uma estratégia deliberada. Ao construir cuidadosamente incentivos dentro e fora da plataforma com parceiros de distribuição centrais, a Circle partilha parte da receita de emissão em troca de maximizar a base de distribuição e a quota do ecossistema do USDC.

Principais conclusões

A emissão de stablecoins é um mercado de economias de escala: a vantagem de entrada antecipada e a escala da liquidez disponível são fatores determinantes, o que torna extremamente difícil para entrantes posteriores tentarem um modelo de emissão direta. Por isso, novos entrantes devem focar-se na desagregação de funções na cadeia de valor, em vez de se fixarem na emissão em si.

A estratégia mais eficaz é estabelecer capacidades profissionais incomparáveis em níveis específicos da cadeia de valor — licenciamento, custódia de ativos, infraestruturas de liquidação ou canais de distribuição — e criar uma posição de middleware que outros intervenientes não conseguem substituir. Em outras palavras, a essência da concorrência futura não reside em quem emite o maior volume de stablecoins, mas sim em quais intervenientes capturam valor no fluxo completo de liquidez e consumo de stablecoins e aí conquistam uma posição estratégica.

Cash-in

A receita de cash-in provém de taxas indexadas ao volume de transações e do spread cambial. A taxa que o consumidor realmente experiencia varia muito consoante o método de pagamento: transferências bancárias ficam em 2-4% e cartões de 4-7%; contudo, com base nos dados da Banxa, a taxa líquida efetivamente obtida pelos prestadores é de cerca de 3%. A funcionalidade de conversão em si é difícil de diferenciar; a concorrência é tão intensa que existem agregadores que encaminham as transações para a opção de menor custo.

Estrutura da indústria

Esta camada é composta por serviços de cash-in (convertendo fiat em tokens) e por provedores de carteiras e custódia (que mantêm os ativos gerados). As duas partes estão estreitamente ligadas: um processa a conversão para stablecoins e o outro trata do armazenamento desses ativos.

A receita de cash-in vem de taxas e spreads cambiais ligados ao volume de transações; a margem de lucro varia muito entre métodos de pagamento. No entanto, como a função de conversão em si é difícil de diferenciar, múltiplos prestadores competem com produtos relativamente semelhantes, e a taxa líquida tende a convergir para cerca de 3%.

Tipos de modelo de negócio

• Cash-in para consumidores: o prestador oferece diretamente a conversão monetária ao utilizador final e cobra taxas de transação e spread. Como é difícil diferenciar, a competitividade depende do alcance de licenças, da amplitude das redes de pagamento e da reputação, refletindo-se nas taxas de conversão (MoonPay, Ramp Network, Banxa).

• White label B2B: integrar a pista de cash-in dentro de carteiras e aplicações, partilhando com parceiros cerca de 1% da taxa de cada transação. Isto obtém distribuição sem uma marca voltada para consumidores; quanto mais profundas as integrações com grandes parceiros, mais forte se torna a função do “custo de conversão” como fosso protetor (Transak).

• Agregadores: roteiam transações entre múltiplos canais de cash-in para encontrar o melhor caminho e ganham com uma taxa de intermediação. À medida que aumenta o número de canais de cash-in disponíveis, o valor cresce, embora a dependência da rede de parceiros continue a ser uma limitação (MELD).

Estudo de caso: MoonPay

A MoonPay é uma plataforma de cash-in não custodiante. Os utilizadores compram tokens com fiat e depois enviam diretamente para a sua própria carteira. A sua principal receita provém de taxas por transação e do spread de transação: transferências bancárias a 1%, cartões de crédito a 4,5%, e o mínimo de 3,99 dólares para transações pequenas. A estrutura pública de taxas divide-se em três escalões, refletindo como a MoonPay aloca a receita e constrói o sistema de distribuição.

A estrutura de receitas da MoonPay divide-se em dois canais: tráfego direto e transações incorporadas via parceiros. O modelo em que integra soluções em mais de 500 carteiras e aplicações é particularmente crítico; os parceiros podem definir as suas próprias taxas. Esse é o principal motor pelo qual a MoonPay consegue obter uma distribuição em grande escala de forma eficiente e partilhar receitas com parceiros.

Principais conclusões

As receitas por taxas de um serviço simples de cash-in enfrentam uma pressão severa de margem, porque o serviço está a ser “commoditizado” e a concorrência por preço está a intensificar-se. Assim, para construir um negócio sustentável, é necessário transformar uma estrutura de taxas pontuais num fluxo de receita recorrente.

Os fornecedores de serviços de cash-in para consumidores estão a expandir-se para níveis mais a jusante da cadeia de valor, como emissão e infraestruturas de liquidação. A aquisição da Iron pela MoonPay e a entrada em serviços de emissão com marca própria é um exemplo desta mudança; contudo, os resultados financeiros desta estratégia de receita recorrente ainda não foram validados.

A estratégia “embeddable” permite que os prestadores integrem o serviço em plataformas maiores, com dois resultados claramente distintos. Alguns prestadores constroem vantagens competitivas independentes e mantêm fossos protetores próprios (Transak, Turnkey); outros são adquiridos por empresas maiores de pagamentos e custódia, como a Stripe a adquirir a Privy e a Fireblocks a adquirir a Dynamic.

Ainda é cedo para determinar qual resultado se tornará o modelo dominante; no entanto, a camada de cash-in e carteiras tem claramente um papel fundamental na indústria.

Transferências

A camada de transferências é responsável pela liquidez das stablecoins. Inclui transferências pessoais e empresariais, bem como o pagamento de salários a trabalhadores a nível global.

Este subsegmento é particularmente interessante porque demonstra de forma mais concreta e mensurável a vantagem de custo das stablecoins. O custo médio das transferências transfronteiriças tradicionais excede 6%, enquanto o uso de stablecoins pode reduzir significativamente esse custo.

Estrutura da indústria

As taxas e o spread cambial surgem nas duas extremidades do processo — na conversão de dólares em tokens e na conversão de tokens de volta para moeda local — mas a liquidez on-chain dos próprios tokens é, na prática, gratuita.

Dito de outra forma, a receita não se concentra na transferência em si, mas sim nas conversões nas duas pontas e nas licenças necessárias para tratar legalmente as transferências. Como obter licenças de transferência de moeda (MTL) em vários estados dos EUA leva de 12 a 24 meses, o aluguer das licenças como “infraestrutura” — o modelo “compliance é infraestrutura” — tornou-se uma fonte de receita robusta.

Tipos de modelo de negócio

• Infraestrutura B2B transfronteiriça: coordena pagamentos e liquidação entre empresas em contexto transfronteiriço, normalmente gerando receita com taxas de transferência (cerca de 5-10 pontos base) mais spread cambial (dependendo do canal e do volume de transações, de algumas dezenas de pontos base até cerca de 1%). Algumas empresas vão mais longe e emitem as suas próprias stablecoins para obter receita de juros sobre reservas, como o Open Issuance da Bridge (Bridge, BVNK, Conduit).

• Pagamento de salários: foca-se em pagar salários, com relações finais com empregados e empregadores. Além de taxas de subscrição SaaS (uma taxa fixa mensal por cada contratante, mais cerca de 25 pontos base de taxa de cash-out), este modelo acrescenta uma segunda fonte de receita através do investimento da “flutuante” do dinheiro destinado a salários a pagar e dos juros sobre saldos em USDC após os trabalhadores receberem o salário, como no Rise Earn (Rise, Toku).

• Transferências para consumidores: foca-se em transferências transfronteiriças pessoais, usando stablecoins para reduzir custos a jusante e ampliando a margem de lucro através da manutenção de taxas fixas mais baratas do que as dos serviços tradicionais (Félix Pago).

Estudo de caso: Rise

A Rise é uma plataforma de pagamento de salários em stablecoins. A empresa paga salários em fiat (dólares) ou em USDC através dela. Os trabalhadores escolhem, em cada ciclo de pagamento, entre mais de 90 moedas locais e stablecoins. No total de $1,5 mil milhões processados recentemente, mais de metade dos levantamentos são em stablecoins. No entanto, a Rise não cobra verdadeiramente pelo envio de tokens; cobra pela gestão da relação de emprego. A plataforma automatiza análises de KYC e AML, gera contratos por país e emite documentos fiscais, cobrando uma taxa recorrente por este serviço.

A receita da Rise é construída em três camadas ao longo do fluxo de fundos dos salários.

• Assinaturas e taxas de transação: os empregadores podem escolher uma subscrição mensal fixa de $50 por cada prestador (contratante) ou 3% do valor pago, mais uma taxa de transferência de $2,50 por transação. Como o pagamento de salários é um fluxo recorrente, esta receita é recorrente e não pontual.

• Assunção de responsabilidade legal (EOR/AOR): um serviço premium, onde a própria Rise se torna parte dos contratos legais e assume o risco de erros de classificação dos empregados. O serviço “empregador nominal” (EOR) custa $399 por empregado por mês. Em comparação com o simples processamento de pagamentos, a diferença de preço em 8 vezes vem da responsabilidade de conformidade, não das funcionalidades de transferência.

• Gestão de flutuante de fundos (Rise Earn): a Rise investe o dinheiro reservado pelas empresas antes do pagamento de salários e os saldos em USDC que os trabalhadores ainda não retiraram após receberem o salário, colocando-os em pools de empréstimo Aave em Arbitrum. Não cobra taxas de depósito ou custódia; em vez disso, cobra uma comissão de 1% sobre os juros gerados, cobrando no momento do levantamento (lançamento em março de 2026).

Como o pagamento de salários é um fluxo de caixa inevitável mensalmente, os fundos acumulam-se naturalmente na plataforma, tanto antes de serem pagos como depois de os trabalhadores receberem, mas antes de retirarem. A estrutura em três camadas da Rise monetiza precisamente esta característica. Num ambiente onde transferências on-chain são praticamente gratuitas, isto pode ser interpretado como uma estratégia deliberada: ampliar os pontos de cobrança sucessivamente desde a relação de emprego (assinatura), para a responsabilidade legal (EOR) e, por fim, para os fundos ociosos (yield), em vez de cobrar pela transferência em si.

Principais conclusões

Os vencedores no mercado de transferências não serão apenas os fornecedores que transferem tokens ao menor custo. Será um interveniente completo que ganha conversões e licenças nas duas pontas (Mural Pay, Yellow Card) para controlar os pontos de contacto com o cliente, detém relações substantivas com clientes através do pagamento de salários (Rise) e acrescenta, sobre isso, receitas de rendimento (Rise Earn).

O provedor de infraestrutura transfronteiriça BVNK foi, no fim, adquirido pela rede de cartões Mastercard por até $1,8 mil milhões, o que indica que a infraestrutura de liquidação sob as camadas de transferências e pagamentos tende a fundir-se num só.

Pagamentos

Pagamentos são a camada central da cadeia de valor. As stablecoins liquidam aqui o pagamento de bens e serviços. Os pagamentos ao comerciante e os serviços de cartões lideram este subsegmento, mas a realidade económica ainda é relativamente imatura face às expectativas do mercado. O ritmo de circulação a retalho de stablecoins on-chain é apenas cerca de um vigésimo do indicador de oferta monetária M1, porque os utilizadores recarregam e consomem de forma intermitente, e não seguem ciclos financeiros convencionais em que rendimentos salariais e despesas diárias se ligam.

Estrutura da indústria

As taxas de intercâmbio cobradas por redes de cartões e emissores (em cada transação) constituem a fonte central de receita de pagamentos e expandem-se com o volume. Contudo, a baixa rotatividade reduz a rentabilidade por cartão individual; assim, a receita existente fica repartida entre a rede de cartões, o banco emissor e a gateway de pagamentos (PG). Por isso, o verdadeiro “pool” de lucros não está nas marcas de cartões voltadas para consumidores, mas sim por trás — nos emissores e na infraestrutura de liquidação.

A maioria dos fornecedores de serviços de cartões para consumidores não tem permissões próprias de emissão de cartões e depende desta infraestrutura; por isso, as suas estruturas de receita são limitadas e baseiam-se principalmente no spread de conversão.

Tipos de modelo de negócio

• Infraestrutura de pagamentos: coordena pagamentos e liquidação para comerciantes. Além das taxas de processamento de pagamentos, os prestadores obtêm receita de juros sobre reservas emitindo as suas próprias stablecoins. O Bridge Open Issuance da Stripe, que distribui à empresa a estrutura de receitas de reservas obtidas pela Circle, é um dos negócios mais rentáveis nesta camada (Stripe, BVNK).

• Infraestrutura de emissão de cartões: suporta a emissão de cartões por empresas no “back end”. Os prestadores obtêm fatias das taxas de intercâmbio através da condição de membros principais de redes como a Visa, e obtêm receita através de gestão de projetos e spreads cambiais. O ponto de diferenciação central é a liquidação on-chain T+0 baseada em USDC, que reduz requisitos de colateral em até 60% face aos métodos existentes, melhorando substancialmente a eficiência de capital (Rain, Reap).

• Cartões para consumidores e novos bancos: fornecem cartões e contas aos utilizadores finais. A receita combina fatias de intercâmbio e spread cambial com taxas de subscrição de membros ou lucros ao gerir o dinheiro depositado. Como a maioria desses prestadores não é emissora, o seu acesso a juros sobre reservas é limitado; dependem sobretudo de infraestrutura de emissão como Rain ou Reap (Cypher, KAST).

• Redes de cartões: rede de autorização e liquidação de pagamentos. As taxas de intercâmbio pertencem aos emissores, e as redes beneficiam do aumento do volume de transações através de taxas de rede por transação. As redes de cartões estão a integrar a liquidação em stablecoins como camada de “back end”, reforçando o bloqueio com bancos parceiros (Visa, Mastercard).

Estudo de caso: Rain

A Rain é uma infraestrutura B2B de “back end” que ajuda carteiras, bolsas e novos bancos a emitirem os seus próprios cartões de marca para consumidores. Os parceiros integram o projeto do cartão através de uma única API; a Rain, como membro principal de Visa e Mastercard, representa-os no processamento de patrocínio de rede, conformidade e emissão e operação.

Quando um utilizador passa o cartão baseado em Rain no comerciante, o processo é o seguinte:

• Autorização (em tempo real): o pagamento é autorizado nas redes Visa ou Mastercard, tal como com qualquer cartão padrão. A experiência do comerciante e do consumidor é exatamente a mesma que num cartão tradicional; stablecoins ficam invisíveis na superfície.

• Dedução de saldo e gestão de livro-razão: o saldo on-chain do utilizador é convertido em tempo real e deduzido do valor autorizado; a Rain gere todo o livro-razão.

• Liquidação de rede (diária): a Rain liquida com a rede de cartões usando integralmente USDC. Como a liquidação não depende de horários de fecho bancário, acontece todos os dias do ano, incluindo fins de semana e feriados, pelo que pagamentos em fins de semana e feriados não ficam atrasados por dias.

• Recolha de fundos e fundo de maneio: na estrutura de crédito, o tempo de reembolso do utilizador ocorre depois da liquidação; por isso, o emissor precisa de preencher essa lacuna. A Rain tokeniza as contas a receber do cartão e usa-as como colateral para empréstimos on-chain, levantando fundos de liquidação antes de cobrar dos utilizadores. O montante de empréstimos e reembolsos já ultrapassou $175 milhões. Assim, a sua necessidade de colateral é 60% menor do que a de emissores tradicionais.

Resumindo: quando um consumidor usa um cartão baseado na Rain, todo o trabalho “nos bastidores” desde a autorização até à liquidação e captação de fundos é processado pela Rain.

Impactos-chave

O centro das receitas de pagamentos não são as taxas de cartão visíveis cobradas ao utilizador final, mas sim os juros sobre reservas trazidos pela identidade do emissor e a eficiência de fundos obtida com liquidação T+0. A maioria das marcas de cartões para consumidores é apenas um “front end” de pontos de contacto colocados sobre esta infraestrutura.

As principais redes de cartões já começaram a adquirir diretamente infraestrutura de pagamentos transfronteiriços, como a BVNK, enquanto Visa, Mastercard, Stripe e Google estão a impulsionar a aliança Open USD de stablecoins, em conjunto. Isto pode ser interpretado como uma estratégia de integração vertical: trazer a plataforma para dentro de casa, para proteger as receitas exclusivas de juros sobre reservas.

Geração de rendimento

Yield é o fim da cadeia de valor e também a camada onde se forma a estrutura comercial mais complexa. Os juros que um emissor não consegue transmitir ao detentor do cartão acabam por ser devolvidos aqui aos utilizadores; este negócio de empréstimos está a evoluir para uma indústria completa de gestão de ativos.

Estrutura da indústria

O empréstimo on-chain inicial consolidava todos os ativos num grande pool; assim, o incumprimento de qualquer ativo podia propagar-se como risco por todo o sistema. Esta limitação estrutural foi mais tarde resolvida com a introdução de modelos de isolamento ou modularização, que separam colateral e termos de empréstimo por mercado, definindo de forma clara a infraestrutura base (protocolos de empréstimo imutáveis) e a camada de gestão de rendimento (operada por “risk curators”).

Esta separação estrutural deu origem à verdadeira indústria de gestão de ativos on-chain. Os “risk curators” atuam como gestores de ativos tradicionais: ganham taxas de performance (até 50%) e taxas de gestão (até 5% ao ano) a partir dos seus “cofres” operacionais. Os quatro principais participantes no total controlam cerca de 65% do valor total bloqueado de curadoria (TVL), resultando num padrão oligopolista nesta área.

Sobre esta infraestrutura de yield, existe a camada de produtos financeiros de consumo real pelos utilizadores finais, incluindo produtos de ativos do mundo real (RWA) tokenizados que transformam obrigações do Tesouro dos EUA e créditos privados em tokens, dólares sintéticos com juros e re-staking.

Tipos de modelo de negócio

• Infraestrutura de empréstimos: extrai parte da diferença entre depósitos e empréstimos como fator de reserva (Reserve Factor) ou obtém receita do protocolo a partir dos juros gerados por emitir stablecoins próprias (como o GHO da Aave). Diferentes modelos, representados pela Morpho, desligam as taxas próprias do protocolo e redistribuem este valor aos “risk curators” a jusante e ao ecossistema de tokens para desenvolver a rede (Aave, Morpho).

• Risk curators: desenham modelos de alocação de ativos e de risco sobre o protocolo de empréstimos e cobram uma taxa de gestão do cofre. Por exemplo, Steakhouse, com uma equipa de menos de 20 pessoas, gere cerca de $1,7 mil milhões em ativos e extrai cerca de 5% da receita de juros. Este tipo de operação assemelha-se ao de um gestor de ativos on-chain; a sua estrutura de custos é muito mais eficiente do que a de instituições financeiras tradicionais (Steakhouse, Gauntlet).

• RWA yield vault: emitem e distribuem tokens tokenizados de obrigações do Tesouro dos EUA ou de money market funds (MMF) e cobram uma taxa de gestão anualizada de cerca de 0,15% a 0,5%. A BUIDL da BlackRock como ativo subjacente é reembalada pela Ondo Finance para o ecossistema DeFi; a Plume Nest distribui através de uma Layer 1 construída especificamente para RWA (BUIDL, Ondo, Nest).

• Juros e dólares sintéticos: geram retornos via trade de basis delta-neutral ou via spread de juros líquido (NIM) gerido, e depois pagam o retorno como juros aos detentores de tokens. Esta categoria divide-se em dois tipos: modelos que dependem de rendimentos de derivados nativos de cripto, e modelos que dependem de colateral de stable sovereign debt (Ethena, Sky).

• Re-staking: transformar novamente ativos já “staked” em ativos líquidos para obter rendimento adicional; este processo chama-se re-staking. Alguns prestadores vão mais longe com integração vertical de toda a cadeia de valor, desde cobrar taxas de gestão de cofres DeFi até ligar diretamente pagamentos de cartões ao consumo (Ether.fi).

Estudo de caso: Steakhouse

Steakhouse Financial é um risk curator, uma forma de gestor de ativos on-chain. Não constrói o seu próprio protocolo de empréstimos; em vez disso, opera em cima de infraestruturas existentes como Morpho, assumindo o papel de “sub-advisor”: escolhe ativos colaterais, define parâmetros de risco como loan-to-value e aloca capital entre diferentes mercados.

A sua estrutura de receita é semelhante à de uma gestão de ativos tradicional: uma parte dos juros gerados é cobrada como taxa de performance e taxa de gestão. Como protocolos de empréstimo como Morpho tratam da infraestrutura operacional, contabilidade, liquidação e custódia, o curator consegue escalar eficientemente o seu negócio apenas com conhecimento especializado de desenho de risco, sem assumir custos de infraestrutura separados.

Impactos-chave

Os ativos atualmente geridos por risk curators on-chain são de cerca de $7 mil milhões — aproximadamente a “quinze milésima” parte do mercado global tradicional de gestão de ativos (cerca de $147 biliões). Esta enorme diferença representa uma pista de longo prazo para a expansão do mercado de gestão de ativos on-chain.

No entanto, um yield elevado só faz sentido se o sistema subjacente permanecer estável. Recentes eventos de “desacoplamento” e uma série de choques na área de re-staking expuseram riscos operacionais e riscos de cauda (eventos extremos fora do padrão esperado); auditorias simples de smart contracts não conseguem detetar esses riscos por si só.

Assim, o capital do mercado está a deslocar-se de dólares sintéticos de alto yield para produtos que usam títulos do Tesouro como colateral e oferecem yield relativamente menor, porque os investidores institucionais, em essência, não querem apenas um APY alto; querem previsibilidade, ou seja, a capacidade de controlar o risco.

Direções de desenvolvimento da cadeia de valor das stablecoins

O sucesso no mercado de stablecoins não depende apenas de aumentar separadamente a escala de emissão; depende de quem controla quais segmentos específicos de clientes. Contudo, construir infraestruturas do zero de forma nativa em cripto progride lentamente e o custo é pesado.

A estratégia mais realista e executável é sobrepor a eficiência das stablecoins (liquidação no próprio dia, operação 24/7, transferências de baixo custo e yield programável) às infraestruturas financeiras tradicionais já estabelecidas (rails). As grandes fusões e aquisições recentes, incluindo a aquisição da Bridge pela Stripe e a colaboração entre Mastercard e BVNK, apontam todas para esta combinação entre infraestrutura financeira tradicional e eficiência das stablecoins.

Esta oportunidade está a ser amplificada por duas tendências amplas que atuam em conjunto: a difusão de moedas regionais e a integração com finanças reguladas.

• Difusão de moedas regionais: governos e instituições que estejam a preparar stablecoins indexadas à moeda local terão maior probabilidade de adotar infraestruturas de emissão já validadas e canais bancários locais, em vez de construir o sistema do zero.

• Integração com finanças reguladas: instituições financeiras reguladas como JPMorgan, Visa e BlackRock também demonstram claramente preferência por infraestruturas validadas em vez de desenvolverem as suas próprias tecnologias.

Com estas tendências, espera-se que a oportunidade de mercado continue a ampliar-se em todas as camadas por onde a finança regulada terá de entrar neste mercado, incluindo emissão e liquidação de cartões, infraestruturas de custódia e a camada de yield.

A conclusão é que os emissores precisam de ir além da concorrência feroz em torno da emissão de stablecoins, porque stablecoin não é um produto independente; é um upgrade tecnológico que melhora a eficiência das rails financeiras existentes. Os verdadeiros vencedores serão os intervenientes que capturam as camadas de infraestrutura construídas sobre rails tradicionais já existentes.

Nesta mudança estrutural, o foco da indústria está a deslocar-se “para baixo” e “para dentro”. À medida que a descida das taxas de juro enfraquece a eficiência económica da emissão em si, o valor da camada de liquidação de base cresce com o aumento do volume de uso; por isso, o foco move-se para baixo, para a camada de liquidação. Ao mesmo tempo, as stablecoins não substituem os sistemas existentes; são rapidamente absorvidas pelo sistema financeiro regulado. As stablecoins em moeda local integram-se organicamente ao preencher as lacunas deixadas pela rede de dólares.

A transferência do foco da indústria tornou-se uma questão central irreversível. O EastPoint: Seoul 2026, a realizar-se a 28 de setembro, fornecerá uma plataforma para aprofundar esta transformação do setor. Na altura, instituições financeiras tradicionais e a indústria de ativos digitais reunir-se-ão para discutir em conjunto o ecossistema de stablecoins e outros temas relacionados. Este evento é visto como um passo importante para quebrar barreiras existentes e alcançar uma integração genuína.