“Se a OpenAI entrar em colapso, os mercados bolsistas globais poderão ser liquidados”: o “Grande Short” com um artigo de 15.000 caracteres acende a guerra pelo debate sobre a bolha da IA

Fonte: Wall Street de Notícias

À medida que o IPO da OpenAI se aproxima cada vez mais, um artigo de blogue longo, com cerca de 15.000 caracteres, voltou a colocar a controvérsia sobre a bolha da IA no centro das atenções.

O comentador Ed Zitron, que tem uma postura consistentemente cética em relação à IA e conta com uma vasta base de leitores no setor tecnológico, lançou no seu blogue, dias atrás, a avaliação mais agressiva até ao momento: a verdadeira bolha de IA, em essência, é a “bolha da OpenAI”; se a OpenAI falhar no final, tornar-se-á no “Lehman Brothers” da era da IA — não só poderá minar a lógica de investimento de toda a IA, como também pode provocar uma nova avaliação em larga escala dos mercados de ações de centros de dados, infraestruturas de IA e até de tecnologia à escala global.

Essas opiniões rapidamente atraíram a atenção dos media financeiros. Segundo os meios de comunicação, a ideia central de Zitron não é se a IA tem valor, mas sim se a OpenAI tem um modelo de negócio suficientemente sólido para sustentar todo o ciclo de capital da IA. Se a resposta for negativa, o sistema de financiamento, investimentos em capacidade de computação e despesas de capital construído em torno da OpenAI poderá enfrentar efeitos em cadeia.

Claro que isto não é consenso de mercado. Entre outros, investidores como Howard Marks, cofundador da Oak Capital, afirmaram recentemente que, em comparação com a perceção anterior de que a IA seria apenas uma bolha, passaram a reconhecer ainda mais o valor de longo prazo da IA como plataforma de tecnologia de uso geral (General Purpose Technology). Consideram que a indústria ainda se encontra numa fase inicial de comercialização.

Bolha de IA ou bolha da OpenAI?

Diferentemente da maioria das “teses sobre bolha de IA”, Zitron avançou uma conclusão mais impactante:

O que realmente vale a pena temer não é toda a indústria de IA, mas sim uma empresa.

Na sua perspetiva, desde o final de 2022, quando o ChatGPT surgiu de forma inesperada, a OpenAI tornou-se, na prática, o “pilar de crédito” de toda a era da IA generativa.

Os investidores querem acreditar que: a IA vai mudar o mundo; centros de dados de escala gigantesca devem ser construídos; a procura por GPUs vai crescer a ritmo acelerado e sustentado; as empresas de modelos ultragrandes acabarão por atingir lucros; e as startups de IA conseguirão criar uma procura final suficientemente grande.

E, para Zitron, tudo isso assenta no pressuposto de que a OpenAI continuará a crescer a um ritmo muito acelerado. Ele considera que a OpenAI não só definiu a onda atual de entusiasmo pela IA, como também moldou a lógica de avaliação do mercado de capitais para toda a cadeia da indústria de IA. Assim, uma vez que este pressuposto central seja quebrado, o impacto poderá ir muito além do colapso de uma única “unicórnio”.

Por outras palavras, a OpenAI já não é apenas uma empresa, mas algo como uma “instituição de importância sistémica” para todo o ciclo de investimento em IA.

Porque é que ele acredita que o modelo de negócio da OpenAI tem falhas fundamentais?

As dúvidas de Zitron concentram-se em três aspetos.

Primeiro, os custos de inferência (Inference) ainda são demasiado elevados.

À medida que a base de utilizadores do ChatGPT continua a crescer, cada pergunta dos utilizadores significa custos crescentes de GPUs, eletricidade e servidores. Se muitos utilizadores permanecerem durante muito tempo em pacotes de baixo preço ou mesmo gratuitos, e se as receitas do segmento empresarial não crescerem de forma a compensar os custos, então aumentar a escala pode, paradoxalmente, significar ampliar as perdas.

Segundo, os gastos de capital (Capex) estão a aumentar muito mais depressa do que a melhoria do fluxo de caixa.

Atualmente, a maior despesa na indústria de IA já não é o treino de modelos, mas sim a capacidade computacional de inferência, a compra de GPUs e a construção de centros de dados a nível global.

A OpenAI e os seus parceiros estão a impulsionar investimentos em centros de dados de centenas de milhares de milhões de dólares ou até mais, mas estes projetos normalmente demoram vários anos para recuperar os custos. Se, no futuro, o crescimento da procura de IA ficar aquém do previsto, poderá surgir um problema de queda da taxa de utilização de grande parte da infraestrutura.

Terceiro, a dependência contínua de financiamento externo.

Zitron analisa que, no futuro por vários anos, a OpenAI ainda terá necessidade de financiamento contínuo para cobrir despesas como desenvolvimento de modelos, aquisição de capacidade computacional e construção de infraestruturas. Se a apetência por risco do mercado de capitais diminuir ou o ambiente de financiamento se apertar, o modelo de negócio enfrentará uma pressão ainda maior.

Neste momento, estas opiniões ainda pertencem ao julgamento pessoal de Zitron e não foram reconhecidas pela OpenAI, mas refletem, de facto, a recente discussão do mercado sobre o retorno do capital do setor de IA (ROI).

Porque é que a Oracle, a CoreWeave e os operadores de centros de dados se tornaram o foco?

Comparativamente à própria OpenAI, o que Zitron teme mais é o efeito de alavancagem em toda a cadeia.

Nos últimos dois anos, o setor tecnológico dos EUA foi marcado por uma onda sem precedentes de construção de centros de dados.

A Microsoft, a Google, a Meta, a Amazon e outros grandes fornecedores de cloud em escala massiva (Hyperscalers) aumentaram o Capex; em paralelo, empresas como a Oracle e a CoreWeave passaram a assumir uma parte cada vez maior das tarefas de construção de capacidade computacional de IA.

Grande parte destes projetos depende de: arrendamentos de longo prazo, financiamento de projetos, crédito privado, obrigações empresariais e grandes despesas de capital.

Se, no futuro, a procura de clientes centrais como a OpenAI ficar abaixo do esperado, ou se o mercado de capitais voltar a reavaliar o retorno da IA, então a taxa de utilização dos ativos dos centros de dados, os contratos de leasing e até a capacidade de financiamento podem ser afetados.

Os media apontam que, para Zitron, se a OpenAI enfrentar um revés significativo, empresas como a Oracle e a CoreWeave, que dependem do crescimento da procura por infraestruturas de IA, poderão ser as primeiras a ser atingidas. Isto porque, no passado, o mercado atribuiu às empresas uma avaliação muito elevada, em grande medida baseada nas expetativas de uma explosão contínua da procura por IA.

Dito isto, neste momento, gigantes como a Microsoft, a Meta e a Alphabet continuam a expandir os seus gastos de capital em IA e, em geral, sublinham que os investimentos em infraestruturas de IA estão alinhados com uma estratégia de longo prazo. Assim, ainda não há sinais de uma retração generalizada do Capex.

Porque é que a Anthropic e a SoftBank também foram arrastadas para o debate?

Além da OpenAI, Zitron também aponta baterias à Anthropic.

A sua lógica é que, embora as duas empresas sigam percursos diferentes, o traço comum é que ambas precisam de continuar a injetar somas avultadas para construir modelos, adquirir capacidade computacional e depender de grandes empresas de tecnologia para fornecer recursos de computação e apoio de financiamento. Se a velocidade de comercialização da IA ficar abaixo do previsto, ambas podem enfrentar pressão sobre a rentabilidade.

A outra empresa frequentemente mencionada é a SoftBank.

Nos últimos anos, a SoftBank voltou à linha da frente dos grandes investimentos em IA, participando ativamente no financiamento de infraestruturas de IA, chips e empresas de modelos.

Se o setor de IA entrar num ciclo de ajustamento de avaliações, o enorme portefólio de ativos de IA da SoftBank, naturalmente, também se tornará objeto de atenção por parte do mercado. No entanto, neste momento, a SoftBank continua firmemente apostada no desenvolvimento de longo prazo da IA e vê a IA como uma direção importante para a próxima revolução tecnológica.

A negociação de IA já está a ficar demasiado aquecida?

Na verdade, a discussão no Wall Street sobre se a IA já entrou em fase de bolha tem durado há mais de um ano.

Os defensores da “tese da bolha” afirmam que:

o ritmo do investimento em infraestruturas de IA supera muito o crescimento das receitas; os modelos de negócio de lucratividade dos grandes modelos ainda não foram totalmente comprovados; o Capex dos centros de dados atingiu recordes históricos; as avaliações do mercado estão cada vez mais dependentes de expetativas de crescimento para os próximos anos.

Já os mais otimistas defendem que: a IA é uma revolução tecnológica de uso geral típica. Tal como a internet e a eletrificação, nos estágios iniciais o investimento tende a exceder em muito os ganhos de curto prazo, mas a longo prazo consegue criar novas indústrias e novos modelos de negócio.

Howard Marks, recentemente, também disse que passou de duvidar no início de que a IA fosse apenas uma bolha para uma aceitação maior do seu valor de longo prazo. Ele considera que as capacidades de inferência, compreensão de contexto e interação exibidas pela IA moderna têm características sem precedentes, pelo que não se pode compará-la de forma simples às bolhas especulativas do passado.

Alguns estudos académicos também chegam a conclusões mais neutras: o mercado de IA atual tem, simultaneamente, progressos técnicos reais e, ao mesmo tempo, um sobreaquecimento pontual nas avaliações e gastos de capital adiantados. Por isso, estaria mais perto de “uma revolução tecnológica sobreposta a uma bolha localizada”, e não de um mero entusiasmo especulativo.

O que realmente merece atenção não é se a OpenAI vai falir

Seja qual for a concordância com a avaliação de Zitron, as questões que ele colocou estão a tornar-se cada vez mais o foco de atenção de um número crescente de investidores:

Quando é que o investimento em IA consegue efetivamente converter-se em fluxos de caixa estáveis?

No ano passado, o mercado de capitais praticamente assumiu que quanto maior o Capex em IA, melhor.

Mas recentemente, quer se trate de ações de chips, fabricantes de servidores ou empresas de cloud, os investidores começaram a prestar mais atenção a um conjunto diferente de indicadores: crescimento das receitas de IA das empresas; taxa de pagamento dos produtos de IA; a velocidade de queda dos custos de inferência; taxa de utilização dos centros de dados; e período de retorno do investimento em IA.

Se estes indicadores continuarem a melhorar, então os enormes gastos de capital atuais poderão, no fim, provar ser um investimento prospetivo semelhante ao da era da internet; mas se a velocidade de comercialização continuar a ficar para trás relativamente à expansão do investimento, a lógica de avaliação das negociações de IA pode também ter de ser re-calibrada.

Portanto, o longo texto de Ed Zitron não é o que efetivamente está a gerar debate — “se a OpenAI necessariamente se tornará o próximo Lehman Brothers” — e sim o facto de ele voltar a colocar diante dos investidores a questão mais central da era da IA: depois de os gastos de capital continuarem a refrescar recordes, será que os fluxos de caixa e a capacidade de gerar lucros conseguem acompanhar? Talvez seja esta resposta que venha a determinar o verdadeiro rumo das negociações de IA nos próximos anos em todo o mundo.