Lei CLARITY sobre Mercados Digitais Questões Controversas — É permitido o rendimento por juros em stablecoins?

Em 20 de Março deste ano, a Comissão Bancária do Senado chegou a um compromisso legislativo — o compromisso Tillis-Alsobrooks. Este acordo bipartidário em torno do CLARITY Act responde ao maior conflito entre a indústria bancária e a indústria cripto no último ano e meio: deve a moeda estável ser permitida para gerar rendimento? Do início com uma proibição total ao actual enquadramento de classificação para rendimentos, a postura regulatória está a mudar.

I. Antes do CLARITY: qual era a atitude da GENIUS Act em relação às stablecoins?

Para compreender o CLARITY Act, é primeiro necessário recuar e rever o 《US Stablecoin National Innovation Guidance and Establishment Act》 (GENIUS Act, Pub. L. 119-27), aprovado no ano passado.

Para evitar acontecimentos de instabilidade financeira, como o colapso da TerraUSD, o objectivo central do GENIUS Act é muito claro: impedir que as stablecoins se tornem um substituto dos depósitos bancários, desencadeando a saída de depósitos da banca tradicional e a contracção do crédito. Para concretizar um objectivo macroprudencial, os legisladores adoptaram uma estratégia de proibição “tamanho único” na ponta da emissão.

De acordo com a disposição expressa do artigo 4(a)(11) do GENIUS Act:

“No permitted payment stablecoin issuer or foreign payment stablecoin issuer shall pay the holder of any payment stablecoin any form of interest or yield (whether in cash, tokens, or other consideration) solely in connection with the holding, use, or retention of such payment stablecoin.”

“Qualquer entidade emissora de payment stablecoin autorizada ou entidade emissora de payment stablecoin estrangeira não pode pagar ao titular de qualquer payment stablecoin qualquer forma de juros ou rendimento (quer em numerário, tokens ou outra contrapartida) apenas em razão de manter, utilizar ou reter tal payment stablecoin.”

Em Fevereiro deste ano, o Office of the Comptroller of the Currency (OCC), no seu anúncio de proposta de regras (OCC NPRM), desenvolveu cláusulas anti-evitação com “presunção ilidível” e “inversão do ónus da prova”, para impedir que as entidades emissoras distribuam indirectamente recompensas aos utilizadores através de partes relacionadas ou parceiros white-label de terceiros.

Neste enquadramento legal, a payment stablecoin (stablecoin de pagamento) ficará estritamente limitada a: ser apenas um instrumento de pagamento estéril, sem rendimento, suportado 100% por activos ilíquidos de elevada qualidade (como títulos do tesouro de curto prazo e numerário).

II. Acções que geram rendimento: deslocação da ponta do emissor para o mercado secundário

Contudo, para o mercado cripto, desde que exista uma diferença de juros nos activos subjacentes, a necessidade de rendimento não desaparece. Como o âmbito de jurisdição do GENIUS Act se limita apenas aos “emissores de stablecoins”, o mercado cripto rapidamente transferiu as acções de geração de rendimento da ponta da emissão para o mercado secundário fora do alcance legal (como as bolsas) e para protocolos DeFi. Por exemplo:

Recompensas de governação: protocolos DeFi distribuem aos utilizadores, sob a forma de “recompensas em tokens de governação”, os rendimentos gerados pelos activos de reserva subjacentes.

Recompensas de liquidez e staking: os utilizadores depositam stablecoins sem juros em protocolos de empréstimo ou em pools de liquidez, recebendo “tokens embalados” com características de rendimento.

À primeira vista, estas duas formas de geração de rendimento recompensam a participação dos utilizadores na construção da rede (como votar ou fornecer liquidez). Na prática, porém, muitos protocolos foram concebidos de modo a exigir aos utilizadores um custo muito baixo (por exemplo, votar uma vez por ano, ou delegar automaticamente) para obter um rendimento substancialmente equivalente a juros passivos bancários.

III. Nova ideia: classificação dos rendimentos gerados no CLARITY Act

Por um lado, para proteger a banca tradicional e os requisitos de prudência macro. Por outro, para evitar que regras demasiado rígidas travem a inovação financeira.

Com o compromisso Tillis-Alsobrooks, a regulação tentará distinguir, no mercado, os rendimentos obtidos com stablecoins:

Proibição de “rendimento passivo”: se o utilizador receber rendimento apenas por “manter passivamente” o saldo de stablecoins na sua conta, isso será estritamente proibido.

Permissão de “rendimento por acção/actividade”: as recompensas ligadas a actividades reais do ecossistema cripto, de forma nativa, serão isentas; por exemplo, fornecer liquidez a um market maker automático, reembolsos do encaminhamento de pagamentos de comerciantes, ou governação e staking reais de um protocolo.

Para definir os limites entre ambos, o projecto de lei introduz um teste: “teste de equivalência económica”, isto é, as recompensas de actividades permitidas:

não ser economicamente nem funcionalmente equivalente ao pagamento de juros ou rendimento num depósito bancário com juros.

Em outras palavras, no futuro, os reguladores adoptarão progressivamente uma estratégia de fiscalização com revisão substancial.

IV. Nova questão: a capacidade de regulação será suficiente para uma revisão substancial?

Embora a estratégia regulatória acima pareça um avanço legislativo, ainda é necessário pensar mais:

A regulação terá, no futuro, capacidade real para identificar esse tipo de actividade?

Em primeiro lugar, como determinar as “camuflagens” tecnológicas será um ponto difícil de conformidade.

No mercado, a fronteira entre “acção/actividade” e “manter passivamente” é extremamente vaga. Tal como referido na secção anterior, o problema das recompensas de governação: se um contrato inteligente exigir apenas que o utilizador clique uma vez para autorizar, e depois continue a obter participação nos rendimentos de forma contínua, ainda que possa ser explicado comercialmente como “participação em acção”, economicamente é, sem dúvida, “rendimento passivo”. Sem indicadores de quantificação claros (por exemplo, uma taxa mínima de participação em votos ou a proporção de assunção de risco), o “teste de equivalência económica” é claramente questionável. Muito em breve, veremos um jogo de “tapar buracos”: o mercado conseguirá sempre reorganizar novos modelos de negócio, cumprindo formalmente a definição legal de “actividade/acção”, mas economicamente equivalendo a “juros passivos”.

Em segundo lugar, o “teste de equivalência económica” vai muito além das actuais capacidades de enforcement regulatório.

A fiscalização tradicional em finanças só precisa de rever os livros contratuais das instituições. No novo enquadramento do projecto de lei CLARITY, exige-se que agentes de enforcement da CFTC ou da SEC auditem os contratos subjacentes dos protocolos DeFi e avaliem se os rendimentos dos pools de liquidez cumprem a definição de “juros de depósitos”. Isso exige não só capacidade técnica, mas também capacidade de desenho de critérios regulatórios. Na minha opinião, a entidade reguladora, neste momento, parece não ter capacidade de identificar esse tipo de situações.

Conclusão: de “regulação por entidades” para “regulação por ecossistema”

Quando olhamos para um futuro mais longo, e as funções financeiras são decompostas e distribuídas, ou mesmo descentralizadas em inúmeros nós, como mudará o modo de regular? Se os participantes do mercado puderem usar as características da blockchain e engenharia financeira para “embalar depósitos passivos” como “recompensas por actividades”, então a resposta regulatória terá, certamente, de evoluir para “regulação por ecossistema”. Os desafios de supervisão no sector da blockchain tornar-se-ão mais previsíveis e estáveis, mas, por outro lado, todo o sector também se irá despedir gradualmente da fase de expansão desenfreada dos últimos anos.

Sobre a Corundum

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Declaração de exclusão de responsabilidade

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