O que é que o curador de crédito on-chain da FALX está realmente a fazer?

FALX 是 um mecanismo de formação de capital que converte um livro-razão de empréstimos de Prime Brokerage em ativos de rendimento fixo on-chain.

A sua estrutura central é:

FalconX inicia empréstimos hipotecários a partir de uma instituição

→ a exposição do empréstimo entra num SPV gerido pela FalconX

→ a Pareto fornece o Credit Vault on-chain

→ a M11 Credit atua como curadora de crédito, agente administrativo e agente de garantias

→ entradas on-chain como Plume / Ethereum / Solana distribuem aos investidores

1. O que é, afinal, a FALX

A FALX é mais semelhante a uma infraestrutura de crédito estruturado on-chain: os investidores depositam USDC em Vaults relacionados com a Pareto/FALX; o capital entra num SPV isolado de falência relacionado com a FalconX; e, depois, a partir do ecossistema de crédito institucional da FalconX, são concedidos empréstimos sobrecolateralizados a clientes institucionais como fundos quantitativos, hedge funds, market makers e gestores de ativos.

Em março de 2025, a FalconX anunciou a sua Structured Credit Facility, agrupando empréstimos originados pela FalconX em produtos estruturados, permitindo que os investidores acedam através dos Pareto private credit Vaults, com a M11 Credit a atuar como curadora. A FalconX considera que este é um modo de ligar o processo de criação de ativos de crédito institucional ao capital on-chain.

A 30 de junho de 2026, a Plume anunciou o lançamento da FALX Structured Credit Facility. De acordo com as divulgações da Plume, este Vault fornece infraestrutura através da Pareto, é curado pela M11 Credit, o capital entra num SPV gerido pela FalconX e as exposições subjacentes provêm de empréstimos sobrecolateralizados iniciados na plataforma Prime Brokerage da FalconX; a instalação é também descrita como escalável até cerca de $1B de capacidade.

Assim, a FALX na Plume parece mais uma nova porta de entrada e um aumento de capacidade para a estrutura já existente de crédito estruturado FalconX/Pareto/M11 do que um novo pool de ativos criado do zero.

2. Fluxo de fundos e intervenientes

Há seis participantes principais:

Na sua descrição de junho de 2026, a FalconX divulgou que o Vault empresta a OspreyX 2024-A Limited; este SPV foi concebido para ser bankruptcy-remote, a fim de isolar o capital dos investidores e os ativos e passivos da FalconX; a Falcon Labs Ltd atua como Collateral Manager; a M11 Credit atua como Administrative and Collateral Agent; e a FalconX fornece uma contribuição de capital de first-loss.

3. Quem paga o rendimento

O rendimento da FALX é o custo de financiamento suportado pelos mutuários do Prime Brokerage para obter eficiência de capital.

O negócio de financiamento da FalconX abrange cenários como margin loans, flexible settlement, OTC lending, DMA credit, prime brokerage financing, structured products e yield generation.

Esta lista de produtos indica que os cash flows subjacentes da FALX provêm de uma procura de financiamento integrada em que instituições fazem arbitragem/capital scheduling entre múltiplos mercados, múltiplos tipos de garantias e vários ciclos de liquidação.

Por isso, o rendimento da FALX provém de quatro tipos de prémio:

taxa de juro de referência em dólares;

prémio de volatilidade de garantias de ativos digitais;

prémio por liquidez imediata e por scheduling entre exchanges;

prémio por serviços de Prime Brokerage.

Isto também explica por que razão a FALX não pode ser comparada de forma simples com a taxa de fornecimento de USDC na Aave. A Aave é um pool on-chain de sobrecolateralização, com taxa algorítmica e pool público; a FALX é uma carteira de empréstimos de Prime Brokerage para instituições, que suporta riscos da FalconX, do SPV, da M11, da execução das garantias e da carteira de clientes subjacente.

4. Definição do rendimento

A FalconX divulga:

rendimento de referência = 30D gross yield de 8,25% divulgado pela FalconX

− dedução de 10% performance fee

rendimento líquido aproximado do investidor ≈ 7,4%

O passo seguinte é calcular o excesso de rendimento. Para investidores em USDC on-chain, o custo de oportunidade mais relevante é o rendimento on-chain de baixo risco de crédito disponível, como dívida pública tokenizada, produtos de money market do tipo BUIDL ou o Aave USDC. A própria FalconX comparou no artigo o Aave USDC a 3,26%. Considerando que a dívida pública tokenizada está aproximadamente em 4%, este artigo usa 4% como custo de oportunidade do capital on-chain.

Assim:

rendimento líquido da FALX ≈ 7,4%

− custo de oportunidade de baixo risco do USDC on-chain ≈ 4,0%

= compensação em excesso ≈ 3,4%

Estes 340bp devem cobrir:

risco operacional da FalconX;

risco jurídico do SPV;

risco de liquidação de garantias;

risco de execução da M11;

desconto de liquidez trazido pelo aviso de reembolso de 31 dias;

risco de contágio causado por second collateralização no DeFi;

risco de USDC, contratos, cross-chain e custódia.

5. Realidade da capacidade da FALX

A Plume divulga que a capacidade atual da FALX pode ser expandida até cerca de 1 mil milhões de dólares.

A FalconX divulgou em março de 2025 que as suas loan originations de 2024 atingiram 2,5 mil milhões de dólares, o que indica que a FalconX não carece de capacidade para iniciar empréstimos.

Mas, na página atual do RWA.xyz, o total de ativos do FalconX Credit Vault é cerca de 148 milhões de dólares.

Existe aqui um sinal importante: em março de 2025, após a SCF anunciar que até junho de 2026 o Vault AUM seria cerca de 148 milhões de dólares, alcançando apenas ~15% da capacidade-alvo de 1 mil milhões de dólares. Isto sugere que o crescimento da procura por este tipo de produto on-chain não é fácil.

A capacidade precisa ser decomposta em cinco camadas:

capacidade legal e contratual: até quanto um SPV e um Vault podem, teoricamente, suportar;

capacidade de originar empréstimos: quão grande é a procura total de empréstimos institucionais da FalconX;

capacidade de empréstimos elegíveis: quantos empréstimos cumprem padrões como LTV, garantias, concentração de mutuários e covenant;

capacidade de rendimento-alvo: com rendimentos líquidos dos investidores de 7%–8%, quanto os mutuários estão dispostos a pedir emprestado;

capacidade de procura dos investidores: se o capital on-chain aceita um investimento mínimo de 250.000 USDC, aviso de reembolso de 31 dias e riscos de crédito complexos.

6. O papel da M11

6.1 O valor positivo da M11 na FALX

A FalconX divulga que a M11 é a Vault Curator, responsável por reporting, epoch cycles, pedidos de subscrição e resgate, avaliação de crédito, execução de loan covenants e monitorização de risco em tempo real.

A Plume divulga que a M11 Credit também desempenha o papel de curadora.

A Sygnum divulga claramente que a M11 Credit é também o Administrative and Collateral Agent.

Isto mostra que a M11 não é apenas um distribuidor comum. Ela assume a camada intermédia mais crítica em produtos de crédito: em nome dos investidores, decide se os ativos podem entrar no pool e supervisiona o originador e o mutuário durante o ciclo do empréstimo.

6.2 Revisão das “manchas” da M11

A M11 deve ser vista em conjunto com o seu caso de falha na Maple em 2022. Em dezembro de 2022, a Orthogonal Trading entrou em incumprimento na Maple com cerca de US$36M, dos quais $31M provém de um pool de USDC gerido pela M11 e outros $5M provêm de um pool de wETH gerido pela M11; isto deixaria os investidores restantes do pool de USDC da M11 com um hit de cerca de 80%.

As próprias declarações da M11 também admitem que a Orthogonal fez uma falsa declaração grave da sua situação financeira após o colapso da FTX, só divulgando perdas muito superiores ao que tinha dito anteriormente a 3 de dezembro, e por isso não conseguiu reembolsar. A M11 afirma que, antes disso, a Orthogonal continuou a alegar repetidamente, de forma escrita e oral, que a sua exposição à FTX era limitada; isto afetou seriamente a capacidade da M11 de gerir o risco de crédito.

Este caso evidencia quatro problemas:

dependência excessiva de dados auto-declarados pelo mutuário: se o mutuário ocultar intencionalmente, o curador pode não detetar atempadamente;

concentração fora de controlo: um pool de USDC da M11, em dezembro de 2022, tinha cerca de 80% dos empréstimos concentrados na Orthogonal, sendo essa proporção de cerca de 14% no final de agosto;

proteção pool cover insuficiente e problemas de precificação: o pool cover dos três pools geridos pela M11 foi praticamente consumido, cobrindo apenas uma pequena parte das dívidas em incumprimento; ao mesmo tempo, o token nativo da Maple MPL caiu significativamente durante o evento de risco. A lição subjacente é: se o first-loss/insurance for principalmente precificado com base em tokens de governação relacionados, então quando ocorrer um evento de risco, os ativos de “insurance” e os ativos “segurados” podem diminuir em simultâneo;

6.3 Diferença essencial entre a FALX e a Maple de 2022

Os problemas da Maple/M11 de 2022 eram, em essência, empréstimos institucionais sem garantias ou com baixa colateralização. Dependiam da divulgação do balanço, da exposição em bolsas e da situação financeira por parte do mutuário. Uma vez que o mutuário mente, a transparência on-chain não consegue detetar automaticamente “buracos” de ativos off-chain.

A estrutura da FALX é diferente. Trata-se de empréstimos de Prime Brokerage sobrecolateralizados; a FalconX divulga o uso de monitorização em tempo real de garantias, chamadas automáticas de margem (auto margin call), motores de liquidação cross-exchange e uma contribuição de capital de first-loss.

7. Cascata de perdas: quem perde primeiro e, pelo menos, três camadas de proteção

FALX

os empréstimos subjacentes são normalmente sobrecolateralizados;

a FalconX fornece uma contribuição de capital de first-loss;

a M11 atua como Administrative and Collateral Agent, oferecendo supervisão independente.

A cascata de perdas ideal deveria ser:

a parte sobrecolateralizada das garantias

→ o mutuário adiciona margem

→ liquidação das garantias

→ tranche de first-loss/equity da FalconX

→ outras proteções junior

→ perda do principal para investidores seniores.

Mas, segundo as informações públicas, não é divulgada a espessura específica de cada camada.

8. Corrida aos resgates e risco de second collateralização

Os termos base da FALX são ciclos mensais e um aviso de resgate de 31 dias. O RWA.xyz mostra que o FalconX Credit Vault tem um período de aviso de 31 dias para resgates e divulga que, para além da 10% performance fee, não existem outras taxas de gestão, subscrição, resgate ou de entrada/saída.

Isto cria um problema de ALM: os investidores têm aviso de 31 dias, e os empréstimos subjacentes também rolam mensalmente; mas se num dado mês houver um resgate concentrado de 50% pelos investidores, o SPV deve exigir que a FalconX comprima antecipadamente o livro-razão de empréstimos, ou deve enfileirar os resgates e definir gate, ou deve haver transição para o mercado secundário? As informações públicas ainda não respondem de forma suficiente a esta questão.

Mais importante ainda, a FALX já entrou na camada de second collateralização em DeFi. O FalconX Credit Vault Token tornou-se um dos principais colaterais RWA na Morpho; a Gauntlet também lançou a FalconX Levered RWA Strategy, em que se usa o token CV da FalconX como garantia para pedir USDC e, depois, comprar ainda mais tokens CV.

Isto cria uma nova cadeia de transmissão:

o token da FALX é usado como garantia na Morpho

→ em contexto de pressão de mercado, desconto do token FALX ou ajuste de NAV

→ queda do fator de saúde (health factor) da Morpho

→ os liquidadores vendem ou tratam o token FALX com desconto

→ queda adicional do preço no mercado secundário

→ mais detentores resgatam

→ o SPV precisa libertar caixa

→ o livro-razão de empréstimos da FalconX é forçado a contrair ou o resgate é suspenso.

A second collateralização da FALX melhora a eficiência de capital, mas também liga um risco de crédito privado que era relativamente mais fechado a um sistema de liquidação do DeFi. Ele transforma um “produto de crédito” num “ativo de colateralizável”, e a velocidade de propagação do risco também aumenta.

9. Conclusão

A verdadeira inovação da FALX é combinar o livro-razão de empréstimos de Prime Brokerage da FalconX, a estrutura legal dos SPVs, a curadoria externa de crédito da M11, os Vaults on-chain da Pareto e as portas de distribuição como Plume/Sygnum/OpenTrade, numa única mecânica de formação de capital on-chain.

Isto demonstra que: crédito on-chain não tem necessariamente de começar por resolver primeiro o problema mais difícil da “classificação nativa de crédito totalmente on-chain”.

O caminho mais realista é: primeiro encontrar originadores profissionais com cash flows reais e necessidade de empréstimos; depois usar SPV, first-loss, sobrecolateralização, curadores externos e transparência dos fluxos de capital on-chain para transformar esta carteira de empréstimos num ativo investível.