Fazer o capital fluir à velocidade da Internet

null Artigo autor: Prathik Desai

Artigo compilado por: Block unicorn

A tokenização une dois mundos totalmente diferentes: um é um protocolo DeFi sem permissões, sempre online, cujo preço oscila a cada poucos segundos; o outro é um fundo tradicional, cujo acerto segue janelas de tempo de gestão impostas por um conjunto de detentores com autorização.

Fundir ambos exige uma coordenação de alto nível, mas para quem consegue concretizar esse objectivo, há um valor enorme escondido no processo. Neste artigo, vou explorar quem controla nos bastidores a ponte que liga estes dois mundos e quem está a capturar o valor daí resultante.

A dimensão dos pools de RWA (tokenização de activos do mundo real) ultrapassa os 33 mil milhões de dólares, dos quais cerca de 15 mil milhões de dólares correspondem a Treasuries tokenizados dos EUA. No entanto, importa notar que a sua quota caiu de 55% para menos de 45% apenas no espaço de um ano. Em paralelo, outros fundos tokenizados têm crescido em tamanho, incluindo fundos de crédito institucional (como o ACRED da Apollo) e fundos de crédito privado (como o JAAA da Jurni Henderson).

A maturidade da tokenização oferece ao CFO ou gestor financeiro responsável por gerir o caixa das empresas uma série de opções com diferentes níveis de aversão ao risco. Para investidores que procuram baixo risco, baixa rentabilidade mas alta liquidez, há fundos de Treasuries; para os que procuram rendimentos mais elevados e maior programabilidade, há opções de investimento com risco mais alto. A segurança dos retornos já não é tão preocupante como no passado. Estas ferramentas apoiadas por fundos de Treasuries são auditadas pelas mesmas entidades de auditoria que auditam obrigações tradicionais.

Este é o argumento mais forte para o facto de a tokenização de activos do mundo real estar prestes a desencadear uma vaga entre investidores institucionais.

Se me perguntassem qual é a diferença entre moeda off-chain e moeda on-chain, eu diria: a composabilidade. É a composabilidade que permite que um dólar funcione de forma mais ampla em múltiplos canais, possibilitando um crescimento composto mais elevado. A capacidade de liquidação imediata e de fazer o teu capital trabalhar com mais eficiência faz com que pareçam fundos com efeito de estimulante.

As finanças tradicionais obrigam-nos a escolher entre rentabilidade, liquidez e transferibilidade. Já os fundos tokenizados, quando bem geridos, permitem-nos conciliar os três ao mesmo tempo.

Mas “quando bem geridos” não é fácil. A composabilidade dos fundos é, no fundo, um problema de engenharia.

Costurar dois mundos totalmente diferentes

A blockchain traz velocidade, eficiência de custos e liquidação rápida aos activos ponderados pelo risco tokenizados (RWA). Mas um fundo de mercado monetário tokenizado continua a ser um fundo, não uma stablecoin. Continua a ser necessário actualizar o valor líquido (NAV) uma vez por dia útil, de acordo com o calendário do gestor do fundo. Continua a ser necessário manter um universo de detentores com KYC. Por exemplo, o investimento mínimo do BUIDL da BlackRock é de 5 milhões de dólares, enquanto o USYC da Circle está limitado a não residentes nos EUA. Continua também a ser necessário respeitar prazos de resgate, porque o acerto dos Treasuries subjacentes depende da infra-estrutura off-chain, cuja hora limite de liquidação é 17:00 (hora local de Nova Iorque).

Isto é a substância jurídica indispensável do produto. Se eliminares a liquidação diária do NAV, deixa de ser um fundo do mercado monetário. Se eliminares o mecanismo de white-list, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) aparece à porta.

Então como é que se mantém o fundo preso aos seus marcos temporais, à configuração de detentores e às janelas de resgate, ao mesmo tempo que se permite que um token que representa as participações do fundo circule na velocidade da Internet? O fundo precisa de uma infra-estrutura especificamente construída para manter o NAV no fecho, suportar liquidação baseada em época e cumprir limites jurídicos rigorosos ao transferir activos entre blockchains. É um desafio exigente de coexistência.

Um relatório recentemente publicado em conjunto pela LayerZero e pela Centrifuge descreve como resolvem este problema.

Resolver os pontos de conflito

Três pontos de conflito determinam se este modelo de coexistência consegue ou não funcionar. Se a camada de coordenação lidar correctamente com estes pontos, o fundo pode funcionar à velocidade da Internet sem violar limites legais.

O primeiro é o preço.

Entre dois ciclos de liquidação do NAV, qual é o valor do token? Alguns emissores congelam o preço do token no nível de ontem e aceitam essa estagnação. Quando as taxas de juro oscilam durante o dia, o congelamento de preço é fácil de manipular. Alterações contínuas de preço são mais difíceis de manipular, mas também mais difíceis de alinhar com os registos reais do fundo.

Em segundo lugar, há factores de conformidade.

Onde corre a camada de validação da white-list? Se correr em cada transferência, o token não consegue tocar no DeFi aberto; só pode ser transferido entre carteiras já aprovadas. Se esta camada estiver encapsulada num cofre, o cofre detém participações reguladas e emite um token de recibo transaccionável livremente para os detentores que completaram uma verificação KYC. Esse recibo pode ser usado para composabilidade via DeFi, com a conformidade embutida no cofre, e não verificada em cada transferência. O enquadramento de deRWA da Centrifuge é um bom exemplo.

O terceiro conflito acontece aquando da transferência de activos entre cadeias (cross-chain).

Quando um fundo tokenizado é implantado em nove redes, precisa de uma fonte de dados unificada para esclarecer a atribuição de propriedade e o valor. Embora a infra-estrutura on-chain possa actualizar em tempo real, assim que surgirem diferenças é necessário voltar a sincronizar e reconciliar entre as nove redes. Quanto mais pontos de falha existirem, maior é a probabilidade de erro.

A LayerZero e a Centrifuge resolvem este problema através da construção de um modelo central-radial. Neste modelo, uma cadeia de autoridade é responsável por gerir o NAV, a contabilidade e a conformidade. A camada de mensagens (neste caso, coordenada pela LayerZero) empurra estas actualizações para as cadeias radiais onde o token é efectivamente utilizado.

A arquitectura V3 da Centrifuge foi construída precisamente com este modelo: cada pool de fundos escolhe uma cadeia central como sua fonte de dados, uma cadeia ramificada como terminal de distribuição de depósitos e habilita a composabilidade DeFi. A LayerZero é responsável por transferir dados operacionais entre cadeias para assegurar a sincronização das actualizações de NAV, instruções de conformidade e estados de saldo cross-chain.

O que referi anteriormente é exactamente este mecanismo de coordenação simultaneamente desejável e crucial, capaz de gerar valor para quem consegue executá-lo. Quem conseguir manter a consistência do estado de autoridade do fundo em múltiplas cadeias terá muita dificuldade em ser substituído. Embora o gestor do fundo continue a controlar o tempo e a blockchain continue a oferecer composabilidade, um participante intermédio terá de realizar ambos.

A parte mais frágil das transferências de activos é a reconciliação do que é transferido.

Quando um activo se move entre cadeias, pode desaparecer temporariamente da demonstração de activos e passivos visível do fundo. A Centrifuge V3 emite um token de confirmação de tokenização para os activos em transferência, pelo que mesmo que o token subjacente ainda esteja em trânsito, a demonstração de activos e passivos do fundo mantém-se contínua. É como contabilizar a data de liquidação em versão on-chain. Pode ser aborrecido, mas é fundamental.

Apesar destes conflitos, porque é que os investidores institucionais ainda deveriam considerar fundos tokenizados?

Uma das melhores formas de optimizar capital ocioso com tokenização é o ciclo de operações (loop). Um CFO pode depositar fundos tokenizados do tesouro e tomá-los emprestados usando stablecoins como colateral. Se a taxa de juro do empréstimo for inferior ao rendimento do fundo, quem detém o fundo obtém rendimento. Em seguida, o CFO pode redistribuir o capital em stablecoins para outras fontes de rendimento e repetir o ciclo.

Só depois de resolveres os conflitos acima é que o ciclo de operações consegue funcionar de forma eficaz. Este é o próximo desafio enfrentado pelas equipas a construir infra-estrutura de tokenização. Estes conflitos já foram explorados no passado. Por exemplo, se o preço do NAV on-chain de produtos tokenizados menores permanecer constante durante dois a quatro horas e ficar atrasado em relação ao preço do activo subjacente, cria-se uma oportunidade de arbitragem antes do próximo salto explosivo do NAV.

Quando o NAV off-chain desencadeia limites de liquidez, se contratos inteligentes on-chain independentes tentarem processar imediatamente resgates de tokens, pode ocorrer um conflito de portas de resgate. Isto pode levar contratos inteligentes a manter tokens “isolados” ou não executados, cujas transacções continuam a tentar ser executadas simultaneamente, na tentativa de contornar limites off-chain.

Neste momento, grandes fundos de crédito privado e empresas de desenvolvimento comercial (BDCs) estão a enfrentar esta situação. Há três semanas, um fundo de crédito privado de 26 mil milhões de dólares da Apollo—Apollo Debt Solutions Fund (ADS)—teve de definir o limite de resgates em 5% após os investidores tentarem resgatar cerca de 16,8% das participações. Se algo semelhante acontecer com fundos tokenizados que estão a negociar em simultâneo, é difícil excluir a possibilidade de conflitos nas rotas de resgate. No segundo trimestre, os investidores resgataram 15,6 mil milhões de dólares de fundos de crédito privado amplamente detidos, acima dos cerca de 13,9 mil milhões de dólares do trimestre anterior.

A transmissão de mensagens cross-chain pode falhar, causando uma liquidação incompleta de posições. Só ganhas a confiança dos investidores institucionais se monitorizares cada modo de falha e se houver pessoas com as qualificações adequadas responsáveis por isso.

Se a tokenização quiser atingir o seu potencial, tem de enfrentar estes desafios. Não é apenas uma questão de colocar Treasuries dos EUA na blockchain ou criar uma nova classe de activos. As equipas que constroem a infra-estrutura terão de quebrar regras ultrapassadas que obrigam os investidores a escolher entre rentabilidade, liquidez e transferibilidade. Se a tokenização conseguir fazer com que o dólar funcione em múltiplos papéis sem comprometer a credibilidade proporcionada pelas garantias existentes, então as instituições que detêm dezenas de milhares de milhões em caixa certamente vão notar.

Eu já escrevi antes que a SWIFT, como camada de coordenação dos dias de hoje, tem valor e influência que excedem qualquer das partes nas duas extremidades da rede que serve. O valor da Visa também ultrapassa o de todas as instituições bancárias do mundo que ela serve, excepto o JPMorgan.

É esse o motor para desempenhar o papel de camada de coordenação num mundo financeiro em constante evolução. Permite que os participantes garantam um lugar nos mercados de capitais da próxima década. A Centrifuge está a definir o papel dos fundos, enquanto a LayerZero está encarregada de construir as pontes que ligam tudo.

Por hoje é tudo. Até ao nosso próximo artigo.