Diálogo com os sócios da Multicoin: o mercado cripto já atingiu o fundo; neste ciclo, há expectativas positivas para três criptomoedas

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Fonte:《Quando a Viragem Acontece》

Organização: Felix, PANews

O sócio-gerente da Multicoin Capital, Tushar Jain, no podcast 《When Shift Happens》, partilhou recentemente a sua visão sobre o mercado cripto atual. Referiu que o mercado cripto já atingiu o fundo e entrará num novo ponto de viragem, explicando em detalhe a lógica de investimento para Solana, Hyperliquid e Zcash.

A PANews organizou os principais pontos da entrevista.

Moderador: Achas que agora estamos num ponto de viragem?

Tushar: Sim. A vida é bela e o mercado está a voltar a mover-se na direção que nos favorece; esta é a parte mais emocionante do ciclo. Penso que estamos mesmo num ponto de viragem. Há alguns sinais que o comprovam: primeiro, tens de ver que o sentimento do mercado atinge verdadeiramente o fundo para haver inversão, tal como num mercado em alta em que o sentimento tem de atingir a euforia para o topo se formar. Segundo, quando notícias más deixam de fazer o mercado cair, esse é o sinal de viragem; quando notícias boas deixam de fazer o mercado subir, também é um sinal de viragem. No mês passado, vivemos algumas notícias más relevantes, como grandes ataques de hackers, mas isso não desencadeou uma venda em massa — este é um sinal enorme. Além disso, a adoção das aplicações tem continuado a aumentar, criando um desfasamento entre o preço e os fundamentos. Por isso, acho que é uma tempestade perfeita.

Moderador: Toda a gente sabe que tu e a Multicoin são superbulls de Solana. Mudaste a tua opinião sobre Solana? Quando dizes que gostas tanto de Solana como de Hyperliquid, como é que distribuis as posições?

Tushar: Isto é uma questão de dimensão temporal. Ainda acredito que Solana é a arquitetura tecnológica correta para o mercado de capitais da internet: precisas de uma blockchain open source sem permissão para integrar tudo numa plataforma. Continuo a gostar do seu desempenho e da sua arquitetura. Mas ao mesmo tempo, vemos volumes de negociação de derivados a migrarem para Hyperliquid. Neste momento, tenho posições significativas em ambos estes ativos e gosto de ambos. A Solana é líder em negociação spot; acho que vai suportar o trading spot de valores mobiliários tokenizados. Já Hyperliquid é claramente líder em derivados. Em vez de seres um extremista, penso em termos de probabilidades e detenho os dois. Não sou um “maximalista” de nenhum ativo; não vou lutar até à exaustão por uma posição ou por uma opinião.

Moderador: Como é que os emissores da finança tradicional escolheriam? Isto ajuda-nos a perceber quem é o maior vencedor?

Tushar: Emissores de finança tradicional não vão emitir ativos no Hyperliquid. Vemos instituições como a Galaxy a emitir ações na Solana. A diferença central aqui é “neutralidade confiável”. A Solana tem neutralidade confiável que o Hyperliquid não tem. É um trade-off: o Hyperliquid carece de neutralidade confiável e de validadores verificáveis de forma transparente, em troca de melhor desempenho. Os utilizadores aceitam isto porque conseguem verificar a cadeia e ver a capacidade de liquidação em tempo real da bolsa. Já a Solana não é só open source nos clientes; tem também uma comunidade de validadores extremamente forte, claro, com custos associados. As instituições financeiras tradicionais valorizam muito a neutralidade confiável: a Goldman não pode liquidar na cadeia do Stripe, o seu concorrente; a JPMorgan também não vai liquidar na cadeia do DRW. Jamais entregariam tamanha autoridade a um concorrente.

Moderador: Já que gostas tanto de SOL como de Hyperliquid, como decides o tamanho da posição? É meio a meio?

Tushar: A gestão de posições é uma arte, não uma ciência. Para investidores de longo prazo, tentar alocar com precisão a posição usando modelos quantitativos é uma armadilha. Deves concentrar o capital nos ativos de que mais gostas. Se puseres dinheiro no teu décimo ativo preferido, que sentido faz? Ao decidir o tamanho da posição, deves ter em conta as necessidades de investidores externos, os custos fiscais (por exemplo, detivemos SOL desde muito antes de adquirirmos HYPE) e o “quadro de minimização de arrependimento”. Imagina daqui a um ou dois anos: se estiveres errado em um destes ativos, qual deles te fará sentir-te mais estúpido?

Moderador: Para 2026, qual é o ativo que te parece a oportunidade mais óbvia?

Tushar: Para mim, a escolha mais óbvia é Zcash (ZEC). Apesar de, devido a limitações de liquidez e capitalização, a sua posição ser relativamente menor, a Multicoin já acumulou uma percentagem bastante grande da oferta total. Gosto do seu momentum, casos de uso e comunidade; faz-me lembrar o Bitcoin nos primeiros tempos. No ano passado, quando vi o seu crescimento, conversei com muitas pessoas que também o apoiavam desde cedo e descobri que, mesmo que o preço recuasse, mantinham a crença. Isto não é um jogo de dinheiro quente de curto prazo. Além disso, o Zcash não tem fundamentos (não há cash flow nem receitas), o que significa que o seu valor depende totalmente do consenso das pessoas. Isso, na verdade, dá-lhe mais espaço para subir. Como reserva de valor, quanto maior for a escala, melhor.

Moderador: O que é que o Zcash representa para ti?

Tushar: Representa um regresso aos valores dos “cypherpunks” que construíram esta indústria. Apoio stablecoins e RWA on-chain, mas, na essência, são centralizados e podem ser congelados. A indústria construiu-se sobre a base da “auto-soberania”, e agora o mainstream está a agradar à regulamentação. O Bitcoin atual, na minha perspetiva, já foi capturado por instituições (como BlackRock, MicroStrategy). Com o debate sobre o risco quântico que o Bitcoin enfrenta, os apoiantes iniciais dos cypherpunks do Bitcoin podem acabar por ir para o outro lado em um fork. Por isso, acho que o Zcash representa o propósito original da indústria e haverá mais OG a juntarem-se.

Moderador: Como avalias um ativo como o Zcash, que não gera receitas?

Tushar: Para ativos com receitas do negócio, olho para o seu cash flow e dou um múltiplo de preço/ganhos como preço-alvo. Mas para ativos como o Zcash, olho para a sua posição no ranking de capitalização. Atualmente, está no lugar 20, 15 ou 10? Acho que pode entrar no top 5. Esta abordagem também pode ser ajustada conforme se mova o mercado global (por exemplo, se o Bitcoin estiver nos 80 mil ou nos 200 mil).

Moderador: Para este tipo de ativos, vocês mantêm-nos até entrarem no top 5, ou fazem trading de swing?

Tushar: Nós nunca fazemos trading de swing de forma proativa — é demasiado difícil; os seres humanos não conseguem controlar as emoções. Muitos gestores de fundos tentam vender no topo e comprar no fundo, mas acabam por levar em ambos os lados. Eu tenho um profundo antipatia por indicadores técnicos: desenhei algumas linhas, e então a realidade trouxe uma notícia (por exemplo, conflitos geopolíticos) e o gráfico ficou todo sem valor. Nós fazemos “gestão ativa”, não “trading ativo”.

Moderador: Então, para ativos com receitas, como SOL ou HYPE, qual é o teu quadro de avaliação?

Tushar: Para esses, tens de prever para a frente. Tens de pensar quais são os principais impulsionadores do negócio, que direitos de reivindicação de receitas os detentores de tokens têm, e depois ver que opções estão disponíveis no mercado de derivados. Além disso, tens de considerar riscos de execução e incorporá-los na taxa de desconto (por exemplo, o risco da Ethereum é menor do que o da Solana, porque o horizonte temporal é maior e é mais descentralizada). Estes números são apenas indicadores de referência; no fim, ainda tens de fazer um julgamento qualitativo.

Moderador: Como escolhem o timing para comprar? Como é que conseguiram copiar o fundo com precisão no HYPE?

Tushar: Tentar copiar o fundo com precisão é uma habilidade impossível de repetir. O meu quadro é o “método em três partes”: supondo que vou investir 100, compro imediatamente um terço; depois, dentro do período definido (por exemplo, um a dois meses), faço DCA no segundo terço; por fim, o último terço fica como capital de manobra. Durante o DCA, se houver uma grande queda (por exemplo, -10% num único dia), eu compro com base no fundo. Isto reduz muito a emoção de arrependimento por ter ficado fora do trade.

Moderador: Nestas últimas semanas aconteceram duas grandes coisas. A primeira foi o incidente de falha no código do Zcash, que levou a uma queda brutal do preço da moeda. Mas vocês acabaram por aumentar a posição. O que aconteceu?

Tushar: Em termos simples, a equipa central do Zcash usou ferramentas de IA para verificar o código e descobriu, no pool de privacidade Orchard, uma vulnerabilidade potencialmente capaz de causar double-spend, que depois foi corrigida. O mercado entrou em pânico e achou que alguém estava a emitir tokens de forma ilimitada. Mas, na verdade, os endereços transparentes não foram afetados. E o mecanismo de “porta giratória” do pool de privacidade (regista o volume total de entradas e saídas de fundos) mostra que não houve um grande saque dos fundos por parte de um hacker. No dia do incidente, eu não fiz nada (não gosto de negociar quando o mercado está extremamente volátil e com baixa liquidez). Depois de observar alguns dias e confirmar que ninguém tinha explorado a vulnerabilidade, concluí que foi um pânico irracional do mercado que desencadeou stop-loss em cadeia; por isso aumentámos bastante a posição no Zcash. A equipa vai lançar, em julho, um novo pool chamado Ironwood, com “verificação formal”. Para mim, isto foi apenas uma falsa ameaça.

Moderador: A segunda coisa foi que a Multicoin publicou recentemente um relatório prevendo que o HYPE atingirá 319 dólares em dois anos. Vocês detêm muito HYPE. As pessoas não vão achar que vocês estão apenas a “dar chamadas”? As suposições conservadoras lá dentro não serão demasiado agressivas?

Tushar: Nós, de facto, temos posições, mas toda a gente deve olhar para a nossa lógica de dedução e tirar as suas próprias conclusões. As nossas suposições não são agressivas:

Primeiro: crescimento anual composto de 35% para derivados cripto. Nos últimos 5 anos foi 45%; já cortámos um quarto da taxa de crescimento.

Segundo: DEX com 32% de quota do mercado de derivados. De quase zero em 2022 até 16% atualmente; dobrar para 32% em dois anos está alinhado com a tendência.

Terceiro: Hyperliquid a manter 30% de quota de derivados descentralizados. Também é conservador, porque os dados de volume de negociação são fáceis de “fazer” (muitas outras bolsas são trading falso), mas neste momento a Hyperliquid representa 59% de OI real de todo o sistema (open interest). Este dado é muito difícil de falsificar. À medida que outras plataformas deixarem de subsidiar, a quota real da Hyperliquid deve continuar a subir.

Quarto: crescimento linear do colateral em USDC com base no volume de trading. Desde que o perfil de preferência por alavancagem dos traders se mantenha, as stablecoins usadas como colateral naturalmente crescem proporcionalmente ao volume e ao OI.

Moderador: O fundo do mercado já chegou?

Tushar: É extremamente difícil prever um fundo com precisão. Mas eu acho que o ponto mais baixo do preço pode já ter passado. Excluindo um cisne negro macro (por exemplo, uma escalada da guerra entre EUA e Irão), já vimos a fase de “indiferença extrema”. Quando as más notícias deixam de fazer o mercado cair e os indecisos já saíram, ficam apenas os crentes absolutos. Mas isto não significa um “V” de inversão imediata e aceleração; o mercado pode precisar de algum tempo de lateralização e indiferença, para construir uma nova narrativa.

Moderador: Podes explicar melhor as vantagens em investir?

Tushar: Se não tens vantagem, deves comprar fundos de índice e ir brincar na praia. Há quatro fontes de vantagem no investimento. Uma é a vantagem de canal/informação (alguém vai telefonar para te contar o “insider”); outra é vantagem de análise (tu entendes mais do ativo do que os outros); outra é vantagem comportamental/psicológica (tu conheces e controlas as tuas emoções ao extremo, o que é a mais difícil); e a última é vantagem estrutural (por exemplo, estruturas de capital de ciclo longo). Nós investimos em Zcash principalmente por uma vantagem comportamental e psicológica muito forte (quando o mercado está extremamente pessimista, os detentores mantêm a crença firme), além de uma parte de vantagem em canais de informação.

Moderador: O que é que Ethena representa para ti? Vocês montaram uma posição grande no ano passado.

Tushar: Ethena está na mesma “pista” que Aave e Morpho: fazer o match entre mutuários que querem obter rendimento e credores que querem alavancagem. Nós detemos vários projetos nesse domínio (incluindo Kamino na Solana) porque o mercado de empréstimos tem efeitos claros de escala, e a liquidez tende a concentrar-se nos players do topo.

Moderador: Até que ponto vocês analisam os fundadores?

Tushar: Nós valorizamos muito os fundadores. O nosso framework de avaliação tem três multiplicadores. Primeiro: o tamanho total do mercado daqui a alguns anos; segundo: margens de lucro a longo prazo (se existem efeitos de escala que evitem que os lucros sejam absorvidos pela concorrência); terceiro: risco de execução. O fundador da Ethena, Guy Young, está entre os fundadores mais capazes em DeFi; ele reduz muito o risco de execução e melhora o potencial de valorização.

Moderador: Se vocês são investidores de longo prazo, quando é que realizam lucros?

Tushar: Para o nosso fundo, “realizar” significa trocar o ativo por Bitcoin. Quando o mercado está extremamente eufórico, vendemos ativos de alto risco para obter Bitcoin e reduzir o risco de Beta. Quando o mercado cai forte, voltamos a usar Bitcoin para comprar no fundo os projetos de que gostamos. Nós só vendemos em três situações: primeiro, quando encontramos um ativo melhor; segundo, quando a tese de investimento é desmentida; terceiro, quando a avaliação do mercado está excessivamente entusiasmada, consumindo expectativas de anos futuros. Como assumimos o compromisso com a execução a 100% do capital, o nosso “cash” é o Bitcoin.

Moderador: O que pensas sobre Ethereum?

Tushar: É difícil avaliar. Nos últimos 6 ou 7 anos, eles têm dito que toda a gente use L2 para escalar; e agora, de repente, querem voltar a aumentar o limite de Gas para escalar de novo para L1. Ninguém sabe ao certo qual é o plano deles. A fundação e a Vitalik não querem ter demasiado poder; querem deixar o mercado explorar. Mas o mercado é um seguidor muito bom, embora não seja um bom líder. Apesar de o trading spot ter ficado atrás da Solana e os derivados terem ficado atrás da Hyperliquid, a resiliência da capitalização de mercado do Ethereum ainda me surpreende. A única explicação razoável é que as pessoas o tratam como “ativo de reserva de valor” ou como um Bitcoin melhor.

Moderador: O teu parceiro Kyle saiu da Multicoin, e muita gente ficou pessimista por isso. Porque é que continuas aqui?

Tushar: Eu também fiquei surpreendido por ele sair, mas respeito a decisão dele. Isto levou-me a reexaminar a minha motivação. Não uso um quadro de “viver cada dia como se fosse o fim do mundo”; em vez disso, pergunto-me: “Se eu tivesse mais 10 anos para viver, o que eu queria fazer?” A resposta é: eu quero vencer, e gosto de sentir-me realizado quando os outros estão errados e eu estou certo. Acredito que a blockchain é a infraestrutura de base do futuro mercado de capitais, substituindo os sistemas atuais e antiquados. Quando Zuckerberg recusou a proposta da compra pela Yahoo de 1 mil milhões de dólares, disse: “Se eu tivesse 1 mil milhões, eu só iria criar outra empresa de media social; por que é que eu iria sair desta?” Isso reforçou a minha crença.

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