Acção Preferencial "Dominó": Strive sofre grande perda de 7,08 milhões, propagação em cadeia de riscos da Strategy

O autor original: Liam 'Akiba' Wright

Tradução original: Saoirse, Foresight News

As ações preferenciais emitidas por empresas de reserva de Bitcoin já não são apenas ativos de rendimento, mas tornaram-se uma bitola de crédito para testar a solidez do balanço patrimonial das empresas de Bitcoin. Embora o foco do mercado ainda esteja na Strategy, os dados divulgados pela Strive, a sétima maior empresa de capital aberto detentora de Bitcoin a nível global, mostram claramente o impacto real do risco de contágio: outra empresa de reserva de Bitcoin detém ações preferenciais da Strategy, e a flutuação do valor desta posição já se tornou um sinal claro da pressão no mercado.

A Strive divulgou num documento atualizado a 29 de junho que, entre 18 e 26 de junho, o número de ações STRC detidas (505.000) não se alterou, mas o valor justo desta posição caiu de 44,738 milhões de dólares para 37,658 milhões de dólares.

Em apenas 8 dias, sem qualquer ajuste no número de ações, o valor da posição evaporou-se em 7,08 milhões de dólares. Com base no valor justo declarado, a estimativa do mercado para as STRC detidas pela Strive caiu de cerca de 88,59 dólares por ação para 74,57 dólares por ação.

Este documento de divulgação não prova que a empresa está insolvente, a ser forçada a vender ativos ou que a sua estrutura de capital colapsou totalmente, mas revela um facto mais crítico: mesmo antes de uma crise grave, o risco das ações preferenciais de reserva de Bitcoin pode ser transmitido através de participações cruzadas entre empresas para os balanços de outras empresas.

Até 26 de junho, a Strive ainda detinha 19.864 Bitcoins, 141,7 milhões de dólares em dinheiro e equivalentes, e tinha 7.829.502 ações preferenciais SATA próprias em circulação. No entanto, o sinal central deste relatório financeiro não reside na escala dos seus próprios ativos, mas sim na exposição às ações preferenciais da Strategy que detém, que mudou completamente a lógica de julgamento dos investidores sobre todo o setor.

O mercado já estava a debater as STRC emitidas pela Strategy: os investidores vêem este produto como um ativo de rendimento estável, ou como um ativo de crédito de alto risco atrelado ao preço do Bitcoin, à liquidez do mercado e à capacidade de pagamento de dividendos da Strategy? A divulgação da Strive torna esta questão mais grave.

Diferentes empresas de reserva de Bitcoin detêm mutuamente ações preferenciais umas das outras, criando um canal de transmissão de risco entre empresas claramente visível. Assim que as STRC são negociadas com desconto, a Strive reflete a perda de ativos no valor justo do seu próprio relatório financeiro; se, subsequentemente, as ações preferenciais SATA emitidas pela Strive também enfrentarem dúvidas do mercado, este pode julgar intuitivamente se a pressão atual é apenas um problema de uma única empresa ou se já se espalhou por todo o setor através do modelo de financiamento por ações preferenciais.

O argumento de venda inicial deste tipo de ações preferenciais de reserva era a taxa de rendimento estável, o valor facial fixo e os dividendos periódicos, sendo muito atrativo para investidores que preferem rendimentos estáveis. Mas quando o foco do mercado se desloca para a taxa de desconto sobre o valor facial, a cobertura de reservas de caixa, os mecanismos de ajuste de dividendos, a recompra de ações e as potenciais vendas de ativos, a natureza de negociação destes títulos muda completamente para ativos de risco de crédito.

A questão central que mais preocupa os investidores atualmente é: o emitente tem dinheiro suficiente, acesso fácil a financiamento e liquidez de Bitcoin adequada para garantir a credibilidade do pagamento de dividendos?

A perda flutuante de 7,08 milhões de dólares em 8 dias das ações preferenciais STRC detidas pela Strive expõe o risco de participações cruzadas no setor, ao mesmo tempo que lista todo o conjunto de ferramentas que a Strategy utiliza para estabilizar a situação: reservas de caixa, dividendos elevados, venda de moedas, emissão de ações, etc. Isto, combinado com o valor justo estimado das STRC por terceiros de apenas 49,887 dólares e o contexto de mercado em que o preço atual do Bitcoin está muito abaixo do custo de aquisição da empresa, sugere que é necessário acompanhar de perto o desconto das ações preferenciais, a capacidade de cobertura de dividendos e as vendas de Bitcoin para avaliar a direção do risco no setor.

O novo plano de operação da Strategy: essencialmente gestão de risco de crédito

Os documentos regulatórios apresentados pela Strategy a 29 de junho confirmam ainda mais a mudança de lógica acima mencionada. A empresa introduziu um quadro de capital de crédito digital, com políticas que incluem regras de gestão de reservas em dólares, um plano de dividendos STRC revisto, um plano de recompra de ações preferenciais, um plano de recompra de ações ordinárias e um plano de realização de Bitcoin. Este conjunto de ferramentas é especificamente concebido para lidar com uma estrutura de capital sob pressão.

A Strategy revelou que, até 28 de junho, as suas reservas em dólares ascendiam a 2,55 mil milhões de dólares; o conselho de administração estipulou rigidamente que a gestão deve manter reservas de caixa que cubram pelo menos os dividendos anuais das ações preferenciais e as despesas de juros dos próximos 12 meses, a menos que o conselho aprove uma redução deste padrão. O documento também explica que os fundos de reserva podem ser obtidos através da venda de tokens no âmbito do plano de realização de Bitcoin, ou através de outras operações no mercado de capitais.

Esta reserva é crucial porque a Strategy aumentou o dividendo anual regular das STRC para 12%, pago duas vezes por mês, aplicável a todas as datas de registo a partir de 1 de julho. A empresa anunciou que, para os períodos de liquidação de 31 de julho e 15 de agosto, pagará um dividendo em dinheiro de 0,5 dólares por ação, sujeito às condições do acordo de emissão das STRC.

Embora o aumento do dividendo possa apoiar temporariamente este produto de rendimento, também levanta novas questões: se os títulos continuarem a ser negociados com desconto, este dividendo elevado poderá ser mantido a longo prazo?

A Strategy delineou claramente a lógica de interligação das políticas: o plano de dividendos das STRC terá em conta o preço de mercado secundário das STRC, a taxa de rendimento global do mercado, o spread de crédito, o preço e a volatilidade do Bitcoin, o rácio de cobertura de reservas, o ambiente do mercado de capitais e a estrutura de capital global da empresa. O documento enfatiza também que os dividendos das STRC não têm garantia de pagamento obrigatório e não serão aumentados unilateralmente apenas porque o preço de mercado das STRC está abaixo do valor facial.

Todo o sistema de políticas é essencialmente uma abordagem de gestão de crédito ativa. A empresa autorizou simultaneamente até 1.000 milhões de dólares para recomprar os seus próprios títulos de crédito digital; se a gestão considerar que a recompra pode aumentar o valor da empresa e otimizar a estrutura de capital, as STRC serão o alvo prioritário de recompra; adicionalmente, foram autorizados mais 1.000 milhões de dólares para recomprar ações ordinárias de Classe A. Esta autorização de recompra não obriga a empresa a executá-la, mas mostra claramente todas as ferramentas que a gestão pode utilizar se o risco de desconto continuar a deteriorar-se.

No mesmo quadro de capital, a venda de Bitcoin também foi incluída como medida formal de resposta. O conselho de administração aprovou um plano de realização de Bitcoin, que permite levantar até 1,25 mil milhões de dólares através da venda de Bitcoin para reforçar as reservas em dólares; se a gestão considerar esta opção superior à emissão de ações ordinárias ou outras operações no mercado de capitais, os fundos da venda de moedas podem ser utilizados para complementar os dividendos das ações preferenciais e as despesas de juros, bem como para financiar a recompra de ações.

A empresa afirmou claramente que este plano não obriga à venda de Bitcoin, mas esta autorização muda completamente a narrativa do mercado: esta empresa, que originalmente se dedicava à acumulação de Bitcoin como negócio principal, tem agora um canal formal para utilizar os ativos de Bitcoin para estabilizar o sistema de crédito.

Cálculo do valor justo, o teste central à sustentabilidade dos dividendos

A calculadora de valor justo das STRC divulgada publicamente pela terceira parte Farside pode explicar porque é que o foco da discussão do mercado já se afastou da taxa de rendimento superficial. O CryptoSlate consultou os dados desta ferramenta a 7 de julho e, nas condições de cálculo predefinidas, o valor presente líquido por ação das STRC era de apenas 49,887 dólares; o modelo de cálculo assume uma taxa de juro inicial de 11,50%, que diminui para 3,60% a partir do 33.º mês.

Este cálculo tem um pressuposto chave: a empresa continua a operar normalmente e paga integralmente os dividendos permanentemente. Esta avaliação não é um preço oficial dado pela Strategy, nem deve ser confundida com a política de dividendos anual de 12% das STRC anunciada pela Strategy, mas reflete claramente as variáveis centrais que realmente preocupam os investidores em ações preferenciais: a avaliação depende fortemente da sustentabilidade dos dividendos, da taxa de desconto e da capacidade do emitente para continuar a pagar juros face às flutuações do preço do Bitcoin e do mercado de capitais.

O ambiente geral do mercado de Bitcoin amplifica ainda mais este teste de crédito. Os dados de mercado do Bitcoin do CryptoSlate mostram que, a 8 de julho, o preço do Bitcoin era de cerca de 62.000 dólares, com uma queda de 1,8% em 24 horas, um ganho de 5,5% em 7 dias, uma capitalização de mercado total de 1,24 biliões de dólares, e a proporção do Bitcoin no mercado total de criptomoedas era de 58%.

No entanto, os dados de posse de Bitcoin da Strategy a 28 de junho mostram que a empresa detém 847.363 Bitcoins, com um custo médio de aquisição de 75.651 dólares. Embora o preço de mercado atual esteja muito abaixo do custo médio de posse, isso não força a empresa a vender imediatamente, mas explica porque é que o mercado está tão atento às políticas de reserva, aos mecanismos de emissão sob procura e às cláusulas relacionadas com a realização de Bitcoin.

Os dados de emissão sob procura (ATM) da Strategy mostram intuitivamente que este modelo de negócio ainda tem espaço de financiamento suficiente. Entre 22 e 28 de junho, a empresa não emitiu ações preferenciais através do canal ATM, vendendo apenas 12.669.017 ações ordinárias MSTR, com uma captação líquida de 1,1524 mil milhões de dólares; os montantes restantes autorizados para emissão são: 17,5108 mil milhões de dólares em ações preferenciais STRC, 24,2575 mil milhões de dólares em ações ordinárias MSTR, juntamente com outros planos de emissão de ações preferenciais.

Todo o modelo de negócio ainda tem múltiplas ferramentas de amortecimento, mas a questão chave é: quando os investidores exigem taxas de rendimento mais elevadas, os títulos são negociados com grandes descontos, ou são necessários ativos de garantia mais fortes, qual é o custo de utilizar estas ferramentas?

Dois cenários para determinar se o risco se espalhou totalmente

Atualmente, o mercado divide-se em duas lógicas de julgamento para a evolução futura:

Cenário Um: Risco limitado, afetando apenas a Strategy

O desconto das STRC diminui, as reservas em dólares e a política de dividendos estabilizam o sentimento do mercado, o plano de realização de Bitcoin é apenas uma opção de backup, a imparidade de ativos da Strive é apenas um choque de curto prazo resultante de participações cruzadas, as outras empresas de reserva do setor não são afetadas, e a pressão concentra-se apenas na própria Strategy.

Cenário Dois: Risco totalmente disseminado

As STRC mantêm um desconto profundo a longo prazo, o aumento de dividendos não acalma o mercado; a empresa torna-se cada vez mais dependente do canal de emissão sob procura de ações ordinárias, o plano de realização de Bitcoin passa de autorização para venda real; ao mesmo tempo, as próprias ações preferenciais SATA emitidas pela Strive ficam sob pressão, deixando de ser vistas como um produto independente e passando a ser classificadas pelo mercado como ativos de alto risco, juntamente com as STRC. Nessa altura, as ações preferenciais de reserva de Bitcoin deixarão de ser um problema de uma única empresa para se tornarem um risco sistémico para todo o setor.

Os documentos de divulgação existentes não provam que o segundo cenário já ocorreu, mas são suficientes para explicar a origem das preocupações do mercado: a posição de STRC detida pela Strive transforma diretamente o risco de desconto da Strategy numa perda de valor justo no relatório financeiro de outra empresa.

O quadro completo introduzido pela Strategy integra dividendos, reservas de caixa, recompra de ações, emissão sob procura e potencial venda de Bitcoin num sistema unificado de mitigação de riscos; enquanto a ferramenta de avaliação da Farside destaca que a capacidade de continuidade da empresa e o pressuposto de dividendos perpétuos são o núcleo que determina o valor das ações preferenciais.

Os indicadores centrais para a observação subsequente do mercado são muito claros: se o desconto das STRC e SATA em relação ao valor facial aumenta, se a capacidade de cobertura de dividendos em dinheiro é fiável, se a empresa aumentará a emissão de ações ordinárias ou preferenciais, e se a venda de Bitcoin permanece apenas na fase de autorização.

Os relatórios financeiros subsequentes divulgados pela Strive tornar-se-ão um sinal chave para determinar se a perda nas suas ações preferenciais da Strategy é apenas um caso isolado ou o primeiro sinal público de que o risco de crédito das reservas de Bitcoin se está a espalhar por todo o setor através do modelo de ações preferenciais.