Dólar colateral: Como se forma o "segundo nível de dólar" sobre as stablecoins?

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Autor: neira, Arquiteto de Produtos Financeiros Tokenizados da Tempo

Tradução: Jiahuan, ChainCatcher

A maioria das pessoas acredita que as stablecoins estão a replicar as funções do eurodólar e a impulsionar uma maior expansão do sistema do dólar offshore.

Mas não é esse o caso. As stablecoins substituem principalmente apenas algumas funções do sistema existente, especialmente os saldos em dólares necessários para operações diárias e liquidações; em alguns dos aspetos que mais preocupam a Reserva Federal, podem até reduzir o efeito multiplicador da expansão do crédito.

O que realmente merece ser questionado é: o que acontece quando os intermediários financeiros criam uma nova camada de créditos em dólares com base nas stablecoins?

Este artigo explicará como funciona este novo canal de financiamento colateralizado, quais as condições necessárias para atingir escala e por que razão o seu comportamento sob pressão possui uma estrutura fundamentalmente diferente do sistema tradicional de eurodólares.

Resumo

As stablecoins introduzem um crédito privado em dólares tokenizado. Mesmo que o emissor, os ativos de reserva e os principais bancos de liquidação estejam dentro dos limites legais dos EUA, ou dependam de infraestruturas bancárias e de liquidação de títulos ligadas aos EUA, a circulação e utilização como colateral destes créditos pode tornar-se economicamente "offshore".

O controlo executável do colateral abre um canal de crédito garantido, mas não cria, por si só, um crédito monetário. O verdadeiro evento monetário ocorre apenas quando outro balanço financia, rola ou aceita perto do valor facial um passivo emitido contra este token controlado.

O desconto é precificado pela distância entre "controlo efetivo do token" e "conversão fiável em dólares bancários". A fonte de elasticidade é diferente: vem do balanço que emite o passivo contra o token e da vontade de um terceiro balanço de tratar esse passivo como um ativo próximo do valor facial, mesmo sob pressão.

As variáveis determinantes incluem: quem detém o controlo efetivo do token, o caminho legal e operacional para o converter em dólares bancários, o custo real, o prazo, e se, quando esses caminhos estão bloqueados, o crédito resultante pode ainda ser financiado perto do valor facial.

O dólar colateralizado não é a stablecoin em si. É um passivo de segunda camada emitido por outro balanço contra um saldo de token controlado, que está disposto a abrir, financiar e manter perto do valor facial.

1. O sistema de eurodólares é uma hierarquia de créditos

Um eurodólar estrito é um passivo bancário denominado em dólares fora da jurisdição direta da Reserva Federal: é uma promessa privada de entregar dólares, emitida por uma instituição bancária cujo registo legal, tratamento regulatório e acesso à liquidez são diferentes dos bancos domésticos dos EUA.

O sistema de dólar offshore mais amplo inclui ainda créditos em dólares baseados em garantias e derivados emitidos por dealers e intermediários de mercado. A unidade de conta é sempre o dólar, mas os balanços que emitem os créditos estão fora da jurisdição direta do banco central.

Este mercado constitui um sistema de balanços privados em dólares. Uma instituição offshore pode criar um crédito em dólares simplesmente registando um passivo e um ativo correspondentes. A liquidação final pode ainda passar pelo sistema de pagamentos dos EUA, mas a "criação" e a "liquidação" estão separadas no espaço institucional.

Esta separação permite que instituições não americanas financiem posições em dólares, cubram riscos e liquidem transações sem depender constantemente da moeda do banco central doméstico. Mas também cria dependência: dependência da capacidade de rollover, do crédito interbancário, da intermediação dos dealers e da conversão para créditos de nível superior quando as pressões de liquidação aumentam.

Os créditos são hierarquizados com base em: força da promessa de valor facial, qualidade dos ativos de suporte, prazo, liquidez de mercado e grau de acesso direto a moeda de nível superior. Em condições normais, o market-making e o rollover comprimem esta hierarquia. Sob pressão, esta compressão inverte-se: limites de contraparte apertam-se, prazos encurtam-se, descontos alargam-se, e a hierarquia reaparece através de várias restrições operacionais.

A elasticidade vem dos balanços que estão dispostos a expandir passivos em dólares antes de a liquidação final impor restrições rígidas.

No canal não garantido, os bancos offshore emitem depósitos, certificados de depósito ou passivos interbancários e investem os fundos em ativos em dólares. No canal garantido, os dealers emitem um crédito em dólares contra um colateral, com o desconto a determinar quanto financiamento esse colateral pode suportar.

No canal de derivados, os swaps cambiais e os forwards criam fundos em dólares não através de um depósito imediatamente visível, mas sim através de promessas que atravessam o tempo. A perna forward permite que bancos e instituições não bancárias convertam capacidade de balanço cambial em capacidade de financiamento em dólares. Um saldo de stablecoin transferível é apenas um crédito à vista, sem qualquer mercado de financiamento forward subjacente, sendo completamente incapaz de replicar as funções acima.

No contexto do eurodólar, "offshore" refere-se principalmente à localização legal e no balanço onde o passivo é emitido. As stablecoins adquirem atributos "offshore" por um caminho diferente: através do seu uso económico. Mesmo que o emissor e as suas reservas permaneçam nos EUA, ou dependam de infraestruturas bancárias e de liquidação de títulos ligadas aos EUA, a sua circulação, custódia, colateralização e cadeias de alavancagem podem operar fora dos limites legais dos EUA.

Portanto, a verdadeira comparação deve ser entre duas cadeias: a cadeia de colateralização de stablecoins e a cadeia de financiamento em dólares offshore. Colocar "token" e "depósito em eurodólares" em oposição direta é uma comparação desajustada.

Um depósito em eurodólares, desde o seu nascimento, cai num balanço bancário capaz de expandir crédito: tem elasticidade desde o primeiro registo. Uma stablecoin nasce num balanço do emissor que promete ser apoiado por reservas, trazendo apenas "substituição" no momento do nascimento; a elasticidade só aparece mais tarde, noutro lugar.

A stablecoin só se relaciona com a elasticidade quando outro intermediário emite contra ela um passivo financiável e mais balanços aceitam esse passivo perto do valor facial.

2. As stablecoins interrompem níveis específicos no sistema de dólar offshore

As stablecoins alteram a composição de créditos dentro de certos níveis específicos do sistema de dólar offshore. O sistema em si permanece no mesmo lugar.

A substituição mais óbvia ocorre na situação em que o detentor deseja um saldo em dólares transferível, em vez de acesso a um balanço completo em dólares. Exchanges, corretores, empresas de pagamento e alguns tesouros empresariais podem deter stablecoins como inventário de liquidação. Nesta utilização, o token assume parte da função anteriormente desempenhada por depósitos operacionais offshore.

A alteração no balanço é direta. O utilizador substitui um crédito contra um banco offshore por um crédito contra o emissor da stablecoin. O banco perde esse passivo, e o emissor ganha um novo passivo tokenizado correspondente à sua carteira de reservas.

A composição dessas reservas determina onde o capital deslocado acabará por aparecer. Se as reservas ainda estiverem na forma de depósitos bancários, o sistema bancário recupera uma parte desses fundos. Se as reservas se deslocarem para títulos do Tesouro ou repo, a pressão desloca-se para o mercado de colateral soberano e intermediação de dealers. Esta substituição apenas desvia a "dependência dos bancos", não a elimina.

Esta substituição é mais forte ao nível dos saldos operacionais: inventário de exchanges, saldos de liquidação de corretores, floats de pagamento e capital de giro empresarial. Ao nível do financiamento bancário grossista, enfraquece, porque este nível envolve depósitos a prazo, certificados de depósito e empréstimos interbancários que constroem uma estrutura de prazos.

Nos swaps cambiais, tem quase nenhum papel: as promessas a prazo e a capacidade de balanço entre moedas criam fundos em dólares, onde os tokens à vista não têm qualquer função. Ao nível dos dealers, uma stablecoin pode ser um ativo elegível, mas ainda está sujeita às restrições que realmente importam: capital, capacidade de liquidação, limites de contraparte, inventário de colateral. Não substitui nenhuma delas.

Uma stablecoin aceite como colateral pode suportar um crédito adicional em dólares. Mas até que outro balanço esteja disposto a financiar, rolar ou deter esse crédito perto do valor facial, continua a ser apenas crédito garantido.

3. Um saldo em dólares não cria capacidade de balanço em dólares

O sistema de dólar offshore serve duas necessidades distintas.

Uma é a necessidade de "saldo em dólares": um crédito que pode ser armazenado e transferido para pagamento. Em cenários onde o atrito de transferência é a principal restrição, as stablecoins encaixam bem nesta necessidade.

Outra é a necessidade de "capacidade de balanço em dólares": a capacidade de obter financiamento, margem, cobertura ou transformação de prazos. Esta capacidade reside em bancos, dealers e fundos. Consome capital, liquidez e limites de contraparte, e é retirada quando o ambiente se aperta.

Há uma terceira necessidade, que se sobrepõe às duas anteriores: a necessidade de um crédito que outros balanços estejam dispostos a tratar como próximo do valor facial, sem reexaminar o colateral subjacente de cada vez. O utilizador precisa de um saldo em dólares. O fundo alavancado precisa de capacidade de financiamento. E o pool de caixa ou o financiador de segunda camada precisa de um crédito que possa ser detido perto do valor facial. O canal de colateral só é verdadeiramente importante quando toca nesta terceira necessidade.

Três testes distinguem estes níveis.

Transferibilidade. O detentor pode transferir este crédito em dólares. As stablecoins passam facilmente neste teste.

Capacidade de financiamento. Um intermediário está disposto a emprestar, fornecer margem ou conceder crédito contra este crédito. As stablecoins só passam neste teste sob restrições de elegibilidade, controlo e desconto.

Aceitação monetária. O crédito criado por esse intermediário pode, por sua vez, ser financiado ou detido perto do valor facial. As stablecoins só têm significado sistémico quando chegam a este passo.

A substituição ao nível empresarial segue o mesmo gradiente: a substituição de inventário de liquidação é a mais forte, a substituição de serviços bancários relacionais é a mais fraca. Um saldo tokenizado pode substituir a parte dos depósitos operacionais usada para transferir valor. Mas não substitui nada do que está por detrás da maioria das posições de caixa empresariais: linhas de descoberto, linhas de crédito cambial, bancos correspondentes, fornecedores de liquidez intradiária, interfaces de conformidade de sanções, relações de crédito.

O token transfere o crédito. O balanço fornece a elasticidade.

4. Da elasticidade do depósito à elasticidade do desconto

No canal tradicional offshore, a elasticidade origina-se num passivo bancário.

(Banco offshore)

O depositante detém um crédito quase-monetário, e o banco obtém fundos disponíveis. A elasticidade nasce no lado do passivo de um balanço expansível.

A emissão de stablecoins produz uma estrutura mais estreita.

(Emissor de stablecoin)

O detentor obtém um crédito transferível, o emissor detém reservas. Enquanto o emissor se mantiver "estreito", nenhum segundo crédito privado em dólares é criado: apenas a forma e localização do primeiro crédito mudam.

O canal de colateral começa quando o token é usado para financiamento. O desconto determina quanto financiamento o token controlado pode suportar:

X = V_token × (1 − h)

Onde X é a capacidade de financiamento de segunda camada, V_token é o valor de mercado do token controlado, e h é a taxa de desconto. A contabilidade aqui deve distinguir quatro balanços.

A situação do intermediário de colateral depende da forma legal de controlo. Penhor (pledge) e transferência de propriedade (title transfer) não são o mesmo balanço.

(Intermediário de colateral: estrutura de penhor)

Numa estrutura de penhor, o mutuário continua a ser o proprietário do token. O intermediário não detém a totalidade do saldo do token; detém um crédito garantido no valor de X e tem controlo ou direito de execução sobre o colateral no valor de V. A sua exposição no balanço é X, e a proteção legal cobre V. O excesso de colateral V − X permanece economicamente do mutuário, a menos que o mecanismo de incumprimento e liquidação disponha em contrário.

(Intermediário de colateral: estrutura de transferência de propriedade)

Numa estrutura de transferência de propriedade, o intermediário detém o próprio token. Supondo que o token vale 100 e o empréstimo é de 90, o intermediário controla a totalidade dos 100 do saldo do token, enquanto o mutuário retém a parte do excedente económico através do direito de receber de volta colateral equivalente ou valor residual após o reembolso.

O controlo legal total do intermediário é V, a sua exposição económica líquida é X. A diferença V − X não é capital próprio livremente utilizável. É a proteção residual do mutuário, incorporada na obrigação de devolver colateral equivalente ou liquidar o excedente após a liquidação da posição.

Se este empréstimo for financiado com caixa existente, o intermediário pode não ter expandido o seu passivo; apenas trocou caixa por uma exposição garantida ou uma exposição de transferência de propriedade. Se o empréstimo for financiado através da emissão de saldos de plataforma, notas, créditos semelhantes a repo ou outros passivos de curto prazo, então o intermediário expandiu o seu balanço.

Portanto, a questão monetária não se limita à transferência de propriedade. Depende de como o próprio empréstimo é financiado e se o passivo resultante é aceite perto do valor facial.

Esta distinção é importante porque os mecanismos de stress são diferentes. No penhor, a execução do mutuante depende da perfeição dos direitos, preferência e direito de realização sobre o colateral que ainda está associado ao mutuário. Na transferência de propriedade, o intermediário pode ter um controlo mais forte, capacidade de rehipoteca ou direito de realização, mas também tem uma obrigação mais clara: devolver colateral equivalente ou valor assim que a exposição garantida estiver liquidada.

(Financiador de segunda camada)

A elasticidade monetária é mais forte no segundo caso: o financiador financia este crédito emitindo o seu próprio passivo próximo do valor facial. No primeiro caso, o sistema apenas reatribui caixa existente a um crédito apoiado por token, e o stock de passivos privados em dólares pode não se expandir.

A emissão, por si só, não cria nada além do token. O crédito colateralizado adianta valor contra o token. A linha monetária só é ultrapassada quando o crédito do mutuante se torna um ativo financiado perto do valor facial por outro balanço. O passo do empréstimo garantido para a criação monetária ocorre aqui, nunca antes.

O desconto é precificado pela distância entre "controlo efetivo do token" e "conversão fiável em dólares bancários", convertendo o valor do colateral em capacidade de financiamento. A própria elasticidade vem do passivo emitido contra o token e da vontade de outro balanço de financiar esse passivo perto do valor facial.

5. Condições institucionais do canal de colateral

Quatro condições determinam se um crédito de segunda camada pode ser financiado perto do valor facial.

Controlo legal. Posição executória preferencial contra o mutuário, os credores do mutuário, o custodiante, a plataforma e qualquer massa falida envolvida. Face ao emissor, as questões são diferentes: elegibilidade de resgate, transferibilidade, poder de congelamento, estado da conta, risco de blacklist e posição legal do detentor do token. O mutuante deve saber se o acordo é penhor, transferência de propriedade, controlo de custódia, bloqueio de smart contract ou um crédito misto de plataforma. Cada forma produz direitos diferentes em caso de incumprimento.

Controlo operacional. Os caminhos de realização e resgate devem ser distinguidos. A realização depende da profundidade do mercado secundário, balanços dos market makers e acesso ao local de negociação. O resgate depende das regras do emissor, whitelist, bancos de liquidação, horário bancário e pontos de resgate. Um desconto que trata estes dois caminhos de saída como equivalentes é impreciso.

Rigor do desconto. O desconto deve cobrir: risco do emissor, composição das reservas, acesso ao banco de liquidação, elegibilidade de resgate, estrutura de custódia, executabilidade legal, profundidade do local, finalidade on-chain, poder de suspensão operacional, risco de direção errada com o mutuário, concentração de market makers e o tempo necessário para converter o token em dólares bancários.

Persistência do financiamento. Um terceiro está disposto a financiar o crédito do mutuante sem reexaminar do zero o token, o mutuário e o caminho completo de realização de cada vez. O mutuante original estar confortável com o colateral nunca é o critério. Enquanto cada financiador tiver que analisar individualmente este empréstimo colateralizado, o resultado é crédito garantido bilateral, não um crédito próximo do valor facial.

Financiamento próximo do valor facial está ligado ao prazo. Um crédito que pode ser tomado de um dia para o outro é diferente de um crédito que pode suportar atrasos de resgate de vários dias, retiradas periódicas de fundos ou uma corrida de investidores. A monetariedade não é apenas uma questão de preço, mas também de timing.

O verdadeiro teste é: quando o mutuário, o emissor, o custodiante, o local de negociação e o banco de liquidação se tornam cada um fontes independentes de risco, o passivo emitido contra o token ainda é um ativo próximo do valor facial. Quanto ao token poder ser penhorado, essa é a parte mais fácil.

6. Transmissão de stress no canal de colateral

O stress no sistema de dólar offshore manifesta-se como um movimento para cima na hierarquia. Contrapartes mais fracas perdem financiamento. Mutuantes de repo alargam descontos. Dealers racionam capacidade de balanço. Créditos anteriormente tratados como quase-caixa exigem agora suporte explícito de liquidez.

Num canal de colateral construído sobre stablecoins, o primeiro a falhar é o crédito de nível superior. O token subjacente é a promessa do emissor de "resgatar por dólares bancários". O crédito de segunda camada é a promessa do intermediário de "fornecer liquidez próxima do valor facial, apoiada por esse token". O primeiro pode ainda ser solvente, enquanto o último já perdeu o seu estatuto quase-monetário.

Em condições normais, o token é negociado ao par, os descontos são baixos, o intermediário concede crédito normalmente e o crédito de segunda camada é tratado como quase-caixa. Ninguém testa simultaneamente o caminho completo de realização e resgate. A fragilidade está escondida na camada acima do emissor.

O primeiro a quebrar é muitas vezes um ajuste nos termos do colateral, muito antes de qualquer corrida ao token. Um mutuante aumenta o desconto, o mutuário recebe uma chamada de margem. Um mutuário que não consegue levantar caixa nem fornecer colateral adicional força o intermediário a realizar, resgatar ou financiar internamente a posição. O crédito de segunda camada torna-se imediatamente extremamente intensivo em balanço.

A aritmética aqui é implacável. Um saldo de token financiado com um desconto de 2% pode suportar 98 de crédito:

100 × (1 − 0,02) = 98

Enquanto com um desconto de 15% e um preço de mercado secundário de 99 cêntimos, o valor financiável cai para 84,15:

99 × (1 − 0,15) = 84,15

Os 13,85 em falta têm de vir de algum lado:

98 − 84,15 = 13,85

Seja uma chamada de margem, uma venda forçada, uma utilização de fundos internos ou um crédito de segunda camada quebrado.

Esta fórmula estática mede a primeira perda de capacidade de financiamento. O verdadeiro mecanismo de stress é dinâmico. V_token e h não são variáveis independentes. Um desconto mais alto reduz o valor financiável e desencadeia chamadas de margem que podem forçar a venda do token. A venda forçada pressiona o preço de mercado secundário do token. O preço mais baixo "justifica" um desconto ainda maior, criando novas lacunas de financiamento.

X_t = V_t (1 − h_t)

Para pequenas mudanças:

ΔA ≈ (1 − h_t) ΔV − V_t Δh

Sob stress, estes dois movem-se na mesma direção. Δh aumenta porque os mutuantes exigem mais proteção; ΔV diminui porque o próprio processo de chamada de margem cria vendedores. Portanto, o desconto não é apenas uma medida de risco; pode tornar-se um mecanismo de transmissão de risco.

O caminho de realização transforma um problema de financiamento num problema de profundidade de mercado. O caminho de resgate transforma-o num problema de canal bancário. O financiamento interno deixa-o como um problema de capital do intermediário, que é onde se torna caro. Transferir o crédito para outro financiador só funciona se o crédito ainda estiver a ser negociado perto do valor facial.

A saída de um dealer ou plataforma retira uma instituição que, através do "armazenamento" do intervalo de tempo entre a realização e o resgate, convertia colateral em financiamento próximo do valor facial. Isto é diferente de uma queda de liquidez. Assim que este armazenamento pára, a hierarquia reaparece imediatamente.

Ao contrário do sistema de eurodólares maduro, a cadeia de colateralização de stablecoins não possui um mecanismo estabelecido de "último dealer" ou arquitetura de swaps de bancos centrais para os passivos emitidos sobre os tokens. O token subjacente pode ter reservas. O crédito de segunda camada tem apenas o seu próprio mercado de financiamento.

A qualidade das reservas suporta a solvência do crédito subjacente, mas não garante "liquidez ao par" uma vez que o canal de resgate, o banco de liquidação ou a profundidade do mercado secundário falhem. O emissor ter reservas suficientes e o colapso do sistema de crédito construído sobre ele podem coexistir perfeitamente.

7. Conclusão

A analogia com o eurodólar só é válida dentro de certos limites. As stablecoins são um crédito privado em dólares tokenizado; mesmo que o emissor e as reservas permaneçam dentro dos limites legais dos EUA, ou dependam de infraestruturas bancárias e de liquidação de títulos ligadas aos EUA, a sua utilização pode tornar-se economicamente offshore.

A qualidade das reservas suporta a solvência do crédito subjacente. A alavancagem, margem, crédito de plataforma e passivos garantidos construídos sobre ele respondem a outro conjunto de testes.

A elegibilidade como colateral ainda não é aceitação monetária: até que o crédito do mutuante se torne um ativo próximo do valor facial para outro, um empréstimo apoiado por token continua a ser apenas um empréstimo.

O canal de depósitos do sistema de eurodólar começa com um passivo bancário e expande-se através da criação de depósitos, financiamento interbancário e mercados de dólar a prazo. O canal de colateralização de stablecoins começa com um ativo tokenizado controlado e só se expande quando um intermediário emite um passivo contra esse token e outro balanço trata esse passivo como quase-moeda.

O emissor controla a promessa subjacente, o intermediário de colateral emite a segunda promessa, e o financiador decide se esta segunda promessa possui atributos quase-monetários. O desconto é precificado pela distância entre "controlo do token" e "conversão em dólares bancários". Sob stress, é esta distância que primeiro se alarga.

O dólar colateralizado só existe verdadeiramente quando o crédito construído sobre a stablecoin sobrevive a esta transição de "liquidez do token" para "liquidez do dólar bancário".