Stablecoins são os "monarquistas" do mundo cripto: Open USD faz o antigo sistema monetário entrar em campo.

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Autor: Hu Yilin

A estreia do Open USD transformou a competição de stablecoins de uma disputa de mercado entre startups cripto para uma competição de infraestrutura que envolve finanças tradicionais, redes de pagamento, plataformas tecnológicas e ecossistemas de blockchain pública. Sobre esta nova aliança envolvendo mais de 140 instituições, o académico Hu Yilin acredita que as stablecoins não são a ala moderada da revolução cripto, mas sim uma "reforma monárquica" dentro do antigo sistema monetário: herdam a eficiência da blockchain, mas mantêm a posição central do dólar e da Reserva Federal. A verdadeira revolução cripto terá, em última análise, de regressar a uma questão mais fundamental: será que a vida do mercado depende necessariamente de um banco central como centro da ordem monetária?

Estreia do Open USD: Stablecoin passa de competição de produtos a infraestrutura de aliança

A 30 de junho, a Open Standard anunciou o lançamento do Open USD, uma stablecoin em dólar orientada para fluxos globais de capital. De acordo com a apresentação oficial, o Open USD assenta em três pilares: as empresas podem cunhar e resgatar sem custos; os rendimentos das reservas, após dedução de uma taxa de gestão reduzida, são distribuídos aos parceiros; e é operado pela Open Standard, uma empresa independente, com um conselho de administração composto por parceiros a participar na governação. A lista de participantes abrange pagamentos, banca, tecnologia e cripto, incluindo Visa, Stripe, Mastercard, American Express, BlackRock, BNY, Standard Chartered, DBS, OCBC, Google, Shopify, Coinbase, Solana, Base, Ripple, MetaMask, Aave, entre outros.

O Wall Street Journal noticiou que o Open USD deverá estar disponível em redes como Base e Solana ainda este ano, com cerca de 140 empresas já a assinar para o utilizar; a mesma reportagem salientou que USDT e USDC continuam a ser as duas maiores stablecoins, com uma capitalização de mercado combinada de cerca de 260 mil milhões de dólares. O Barron's notou que, após o anúncio do Open USD, as ações de empresas relacionadas, como Circle e Coinbase, sofreram pressão, porque a nova aliança ameaça diretamente o modelo de negócio das stablecoins em que a USDC se insere.

À superfície, trata-se de uma atualização competitiva no setor das stablecoins: mais empresas a aderir, mais canais de acesso, mecanismos de distribuição de rendimentos das reservas redesenhados. Mas, na perspetiva de Hu Yilin, o significado mais importante do Open USD não é quanto mercado ele vai roubar à USDC ou USDT, mas sim que revela a posição histórica das stablecoins: as stablecoins não desafiam verdadeiramente o padrão dólar; apenas tornam o padrão dólar mais eficiente.

Stablecoins não são "moderadas", são "monárquicas"

Hu Yilin apoia o desenvolvimento das stablecoins, porque elas tocam diretamente no sistema de moeda fiduciária e bancário, forçando mudanças na estrutura política e económica real. Mas sublinha que apoiar as stablecoins como ferramenta não significa reconhecê-las como a forma consumada da revolução cripto.

Anteriormente, comparou as stablecoins ao sistema Tycho na revolução coperniciana: o sistema Tycho absorvia muitas vantagens técnicas da nova astronomia e conseguia explicar mais fenómenos, sendo assim mais facilmente aceite pelas autoridades tradicionais durante a revolução; mas recusava o ponto central — não deixava a Terra mover-se. O mesmo se aplica às stablecoins. Herdam a eficiência de liquidação da blockchain, a programabilidade, a liquidez global e as vantagens dos pagamentos transfronteiriços, mas recusam que o dólar saia da posição central.

Ao falar do Open USD, Hu Yilin distingue ainda mais entre "moderados" e "monárquicos". Diz: "Acho que alguém como Michael Saylor é que pode ser considerado 'moderado'. Também ele quer ser compatível com o sistema antigo, mas mantém o núcleo revolucionário do 'padrão Bitcoin'." Ou seja, a linha Saylor pode aceitar empresas cotadas, normas contabilísticas, financiamento por dívida, mercados de capitais e quadros regulatórios, mas continua a ver o Bitcoin como o novo ativo de referência. Faz cedências ao sistema antigo, sem abandonar o núcleo revolucionário de que "o imperador pode ser substituído".

As stablecoins são diferentes. Hu Yilin diz: "As stablecoins têm, sem dúvida, significado histórico, mas não são verdadeiras revolucionárias." Na sua opinião, as stablecoins assemelham-se mais a reformistas dentro do antigo sistema, que acreditam que "o imperador (o dólar, a Reserva Federal) é bom, mas o sistema de execução abaixo está obeso e ineficiente; o antigo serviço secreto não funcionava bem, agora é o meu novo serviço que vai melhorar".

Esta metáfora aponta agudamente para a limitação intrínseca das stablecoins: elas não se opõem ao centro dólar, mas ao antigo sistema de pagamentos, à rede de liquidação bancária, ao sistema de transferências transfronteiriças e à ineficiência dos intermediários financeiros. Querem substituir a burocracia de base, não a autoridade máxima.

Assim, quando a revolução cripto só consegue tocar nos "sistemas de execução" como bancos, empresas de pagamento, SWIFT, Visa, Alipay, as stablecoins e as linhas cripto mais radicais parecem alinhadas: ambas se opõem ao custo, lentidão e opacidade do sistema financeiro antigo. Mas quando a questão atinge o dólar, a dívida americana, a Reserva Federal e o padrão fiduciário, a divergência torna-se evidente. Hu Yilin diz que as stablecoins "começam logo por impedir que a revolução avance". Isso não significa que as stablecoins não tenham significado progressista, mas sim que esse significado é desde o início limitado pela ordem monetária antiga.

Quando o sistema antigo entra em cena, o que resta aos empreendedores de stablecoins?

A particularidade do Open USD é que não é uma nova moeda lançada por uma equipa cripto isolada, mas sim um projeto de aliança que envolve empresas de pagamentos, bancos, plataformas tecnológicas, gestores de ativos e ecossistemas de blockchain pública. A Open Standard sublinha que quer dar às empresas maior participação nos rendimentos das reservas das stablecoins, na governação e na utilização em grande escala.

É aqui que Hu Yilin vê o significado simbólico do Open USD. No passado, uma narrativa central das stablecoins em dólar era: as finanças tradicionais são demasiado lentas, caras e fechadas, por isso as empresas cripto têm de usar blockchain para melhorar a sua eficiência. Mas agora, os gigantes das finanças tradicionais e dos pagamentos começam a organizar as suas próprias redes de stablecoins. O sistema antigo já não é apenas alvo de transformação, mas torna-se diretamente iniciador e governante da infraestrutura de stablecoins.

Hu Yilin acredita que isto é irónico para empresas de stablecoins nativas como a Circle: se a missão das stablecoins é servir o sistema dólar, ser compatível com o sistema bancário e melhorar a eficiência dos pagamentos, então quando Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock, BNY, Google, Coinbase e outras instituições lançam em conjunto a sua própria rede de stablecoins, os empreendedores originais de stablecoins dificilmente podem afirmar que detêm uma legitimidade revolucionária insubstituível.

Ele formula esta questão numa série de perguntas: Contra quem é que as stablecoins se querem revoltar? É contra o SWIFT? E se os bancos começarem a usar stablecoins para liquidação? É contra redes de pagamento como Visa, Alipay? E se elas próprias aceitarem, emitirem ou participarem em redes de stablecoins?

Na sua opinião, se o objetivo das stablecoins é apenas levar o sistema antigo a adotar a tecnologia de pagamentos blockchain, então, quando o sistema antigo adota as stablecoins, o movimento das stablecoins pode declarar vitória e até "retirar-se com sucesso". Mas se estas empresas de stablecoins nativas ainda não se resignam a ser cooptadas, têm de redefinir a sua diferença fundamental em relação ao sistema antigo.

"Se ainda sentes que não estás disposto a desistir, tens de voltar ao caminho da descentralização, abandonar as cedências e continuar a revolução", diz Hu Yilin.

Este "traçar uma linha clara" não tem de assumir uma única forma. Hu Yilin não exige que todos os projetos sigam a rota do Bitcoin. Podem insistir no padrão moeda, na governação descentralizada, na resistência à censura, ou na auto-custódia, na impossibilidade de congelamento, em protocolos abertos e no direito de saída. O essencial é que os inovadores cripto nativos preservem algo verdadeiramente "desobediente".

"O padrão moeda é o mais hardcore, mas também se pode enfatizar a estrutura de governação ou a resistência à censura. O que importa é que se realce algo que seja herege", diz.

Esta frase aponta para o embaraço da narrativa das stablecoins: quando um projeto constrói todo o seu valor de venda em cima de conformidade, eficiência, baixos custos, simpatia institucional e compatibilidade com as finanças antigas, o mais provável não é que venha a subverter o sistema antigo, mas sim que seja absorvido por ele como um novo departamento.

Pacote de upgrade da hegemonia do dólar na blockchain

Hu Yilin concorda com um julgamento mais macro: quanto mais sucesso as stablecoins em dólar têm, isso não significa necessariamente que as criptomoedas tenham mais sucesso, mas sim que o sistema dólar é mais bem-sucedido.

Se o comércio eletrónico global, as remessas de emigrantes, as transações on-chain, os RWA, os DeFi e as liquidações empresariais usarem cada vez mais stablecoins em dólar, o que pode ser enfraquecido são os sistemas bancários locais, as redes tradicionais de pagamento transfronteiriço e alguns controlos de capitais, mas o que é reforçado continua a ser a denominação em dólar, as reservas de dívida americana e o quadro regulatório dos EUA.

O Open USD é uma manifestação concentrada desta tendência. Usa a blockchain como novo trilho para fluxos de capital, mas a medida de valor continua a ser o dólar, os rendimentos subjacentes provêm de ativos de reserva, e a estrutura de governação é partilhada por uma aliança empresarial e instituições financeiras. Não é uma revolução financeira anti-dólar, mas sim um pacote de upgrade da hegemonia do dólar na blockchain.

Isto também explica porque é que Hu Yilin acredita que as stablecoins estão a tornar-se inimigas de longo prazo da maioria das criptomoedas nativas. O problema não é apenas as stablecoins roubarem a função de meio de troca, mas sim poderem remodelar a estrutura de referência do mundo on-chain.

Se a unidade de conta das finanças on-chain é a stablecoin em dólar, os ativos de colateral são dívida americana e RWA, as fontes de rendimento são ativos financeiros tradicionais, e a âncora de valor dos utilizadores também é o dólar, então, quanto mais próspera for a atividade on-chain, isso não significa necessariamente que o ETH, SOL ou outras moedas nativas da blockchain tenham maior prémio monetário. O mundo on-chain pode prosperar, mas a riqueza deposita-se em ativos dólar off-chain, emissores de stablecoins e estruturas de rendimento financeiro tradicionais. Nas palavras anteriores de Hu Yilin, as stablecoins fazem com que a lógica de "quanto mais próspera a on-chain, mais a moeda nativa se valoriza" se quebre, transformando-se em "quanto mais próspera a on-chain, mais ricos os off-chain".

"Vender combustível" pode ser aceitável, mas não se deve rebaixar uma narrativa de nível civilizacional a uma narrativa de taxas

A questão das stablecoins também leva Hu Yilin a criticar novamente a narrativa do "petróleo" do Ethereum. Muitos apoiantes do Ethereum acreditam que, mesmo que a on-chain use principalmente USDT, USDC ou Open USD, as transações ainda consomem ETH, as atividades DeFi ainda geram taxas, e as L2 ainda fazem liquidação na mainnet, por isso o ETH continuará a beneficiar da prosperidade on-chain.

A refutação de Hu Yilin é: as taxas têm valor, claro, mas as taxas não são o padrão monetário.

Ele continua a metáfora do gas usada pela comunidade Ethereum, mas leva-a na direção oposta. "O preço da gasolina não pode ser infinito, porque se o preço da gasolina se tornar demasiado caro, as pessoas terão um incentivo mais forte para encontrar energias alternativas." Ainda mais, substituir Ethereum é muito mais fácil do que substituir a infraestrutura da gasolina. Um carro que passa de combustível a eletricidade precisa de uma nova cadeia industrial e design de produto; mas um protocolo DeFi que migra de Ethereum para uma blockchain compatível tem barreiras técnicas muito mais baixas.

Na sua opinião, se o Ethereum depender apenas das receitas de taxas, encontrará o limite de avaliação de um fornecedor de infraestruturas. Bolsas, câmaras de compensação, redes de pagamento podem ser importantes, mas o volume das suas receitas não equivale ao prémio monetário de um ativo de referência. Hu Yilin pergunta: Quanto lucra a bolsa Nasdaq por ano em taxas? A receita líquida total das bolsas de valores mundiais é superior à receita de uma Apple?

No entanto, ele não acredita que todas as blockchains públicas tenham de assumir a mesma missão revolucionária. Blockchains como Solana não têm ambições tão grandes; o seu posicionamento está mais próximo de "ser um concorrente forte a nível empresarial", por exemplo, como alternativa de alto desempenho ao Ethereum. Hu Yilin diz: "Se um projeto se posiciona desde o início como vendedor de combustível, então pode aceitar esse posicionamento". Para estas chains, taxas, desempenho, ecossistema, experiência do desenvolvedor e capacidade de migração de aplicações são os indicadores centrais que podem competir.

O problema é que nem todos os ativos cripto se contentam em "vender combustível". Hu Yilin distingue três tipos de projetos: primeiro, o Bitcoin, que desde o início visava uma revolução monetária; segundo, o Ethereum, que quer ser "o computador do mundo", uma inovação a nível civilizacional; terceiro, muitas altcoins emergentes, que não têm capital tradicional a apoiá-las e precisam de grandes narrativas para atrair atenção e confiança.

Portanto, a verdadeira divergência não é se todas as moedas devem ou não falar de revolução, mas sim: quem quiser perseguir um limite superior mais alto não pode evitar a narrativa revolucionária. Podes ser apenas um fornecedor de espaço de blocos, apenas uma chain de alto desempenho, apenas uma plataforma de aplicações financeiras, mas se afirmas que vais mudar o mundo, reorganizar a infraestrutura civilizacional, ser a próxima moeda ou a próxima internet, então não podes rebaixar a narrativa da tua moeda a combustível para taxas.

O momento coperniciano da revolução cripto: a Terra pode mover-se

Na história da astronomia, o momento crucial da revolução coperniciana não foi apenas o modelo de cálculo ser mais simples, mas sim as pessoas aceitarem um facto contraintuitivo: a Terra pode mover-se, e a vida quotidiana não colapsa por isso.

Hu Yilin acredita que a revolução monetária da blockchain e do Bitcoin tem um limiar de pensamento semelhante. O verdadeiro momento coperniciano não é a stablecoin tornar as transferências transfronteiriças mais baratas, nem os bancos aprenderem a usar liquidação on-chain; é quando os participantes do mercado começam a perceber: a vida económica não precisa necessariamente de um banco central fixo como centro da ordem monetária.

"O essencial é que as pessoas libertem as suas mentes: a Terra pode mover-se; a minha vida com os pés bem assentes no chão não depende de a Terra estar parada", diz Hu Yilin. Aplicado à questão monetária, a ideia central é: "A nossa vida, as transações normais de mercado, não dependem de um banco central fixo, não precisam de um banco central a intervir constantemente para manter a estabilidade do mercado. O que é dinheiro, quanto vale, é tudo determinado espontaneamente pelo mercado, por cada transação dispersa e concreta, não precisa de ser promulgado por uma instituição específica."

Esta é também a razão fundamental pela qual ele insiste no padrão Bitcoin e critica o padrão stablecoin. As stablecoins podem aumentar a eficiência, servir como ferramenta de transição, como ponte entre o mundo real e o mundo on-chain. Mas se o mundo on-chain acaba por se denominar em dólar, ter dívida americana como ativo subjacente e a moeda do banco central como medida final de valor, então a chamada "revolução blockchain" é apenas um complemento do sistema dólar.

A estreia do Open USD torna este debate mais claro. Pode ser um passo importante para a comercialização, institucionalização e escalabilidade das stablecoins; mas, do ponto de vista do ideal original das criptomoedas, pode também marcar uma cooptação bem-sucedida da tecnologia blockchain pelo sistema antigo.

Hu Yilin não nega o significado histórico das stablecoins. Mas significado histórico não equivale a revolução consumada. O sistema Tycho foi popular exatamente porque conseguia conciliar novas tecnologias e autoridades antigas; mas o que verdadeiramente mudou a visão do mundo foi o novo paradigma que fez a Terra mover-se.

Para o mundo cripto, a questão é a mesma: se o dólar nunca se move, se a Reserva Federal está sempre no centro, então, por mais aberta e eficiente que seja a stablecoin, é apenas um instrumento de precisão do velho universo. A verdadeira revolução espera que o mercado acredite que a ordem monetária pode não girar em torno desse centro.