O vencedor de IA mais secreto

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Autor | Freddie

Suporte de dados | Gougu Big Data

Este ano, no setor global da cadeia de IA, não só as grandes empresas principais tiveram lucros absolutos, como também as pequenas empresas fornecedoras de segundo, terceiro e quarto escalões obtiveram grandes ganhos, e até mesmo algumas empresas cujos negócios parecem não ter qualquer relação foram alvo de especulação intensa.

Nos mercados de ações japonês e sul-coreano, um grupo de antigas empresas industriais registou ganhos que deixaram para trás muitas ações do conceito de IA.

A TOTO, conhecida pelos seus equipamentos de casa de banho, viu o preço das suas ações atingir um máximo de cinco anos, subindo 145% no último ano.

O que impulsionou esta reavaliação não foi o seu negócio principal de sanitas, que opera há mais de cem anos.

Mas sim a sua cerâmica de precisão para semicondutores, que tem vindo a desenvolver há quase quarenta anos.

01 Posicionamento no setor da IA

O negócio de cerâmica da TOTO começou em 1984. Na altura, a empresa criou um departamento de desenvolvimento de novos materiais, tentando transferir o processo de sinterização a alta temperatura, acumulado ao longo de décadas na produção de sanitas, para a cerâmica de precisão industrial. Em 1990, começou a desenvolver em conjunto com a líder americana de equipamentos para semicondutores, Lam Research, componentes para câmaras de gravação, entrando assim na cadeia de fornecimento de semicondutores.

Mas, durante trinta anos, a presença deste negócio foi extremamente fraca. Dificuldade técnica elevada, baixo rendimento, baixa taxa de utilização da capacidade – a cerâmica para semicondutores arrastava constantemente os lucros do grupo. Até há cinco anos, a margem de lucro era ainda de apenas 9%.

O verdadeiro ponto de viragem ocorreu em 2020. A nova fábrica em Oita introduziu linhas de produção totalmente automatizadas e sistemas de controlo de qualidade baseados em IA, o que fez disparar o rendimento. Em seguida, no final de 2022, a procura relacionada com a IA começou a explodir, os fabricantes de NAND expandiram a produção de forma frenética e as encomendas de suportes eletrostáticos chegaram como uma maré.

A combinação destas duas variáveis transformou completamente o negócio de cerâmica.

No ano fiscal de 2025, a cerâmica para semicondutores vendeu 67,4 mil milhões de ienes, um aumento homólogo de 34%. O lucro operacional foi de 28,9 mil milhões de ienes, um aumento de 42%. A margem de lucro foi de 43%. O negócio principal de casa de banho, que existe há quase cem anos, tinha uma margem de lucro de apenas 5%. O negócio de cerâmica representou apenas 9% da receita total, mas contribuiu com 54% do lucro operacional.

No passado, a identidade da TOTO no mercado de capitais era muito estável – uma ação de materiais de construção, uma ação de casa de banho. O rácio P/E oscilava entre 18 e 20 vezes. Durante o período mais frenético do ciclo dos semicondutores em 2021, atingiu brevemente as 39,5 vezes, mas no final de 2024 caiu novamente para 18,8 vezes.

O mercado não estava preparado para avaliar uma empresa de sanitas como um fornecedor de componentes para equipamentos de semicondutores. Mas quatro catalisadores em 2026 romperam esta barreira:

22 de janeiro: A Goldman Sachs elevou a classificação da TOTO de "neutra" para "compra", com um preço-alvo de 4.800 ienes para 6.100 ienes. Nesse dia, as ações subiram 11%.

17 de fevereiro: O investidor ativista Palliser Capital enviou uma carta aberta, afirmando que a TOTO é "o beneficiário da IA mais subvalorizado no mercado", calculando um valor intrínseco superior a 8.800 ienes.

30 de abril: Divulgação do relatório anual – EPS de 71,16 ienes, 79% acima das expectativas do mercado, subindo 18% nesse dia, a maior subida diária em cinco anos.

3 de junho: A administração anunciou um investimento de 80 mil milhões de ienes nos próximos cinco anos para expandir a capacidade de cerâmica para semicondutores, com a proporção de despesas de capital para semicondutores a saltar de 11% para mais de metade. Subiu novamente 11%.

Com estes quatro catalisadores em sequência, o preço das ações da empresa disparou. Mas, neste momento, já existia uma divergência significativa em relação à perceção do mercado.

Afinal, a TOTO é uma "empresa de casa de banho com um negócio de semicondutores anexo" ou uma "empresa de componentes para equipamentos de semicondutores com um negócio de casa de banho anexo"? Isto corresponde a múltiplos de avaliação completamente diferentes.

A razão pela qual este julgamento é difícil é que a posição que a TOTO ocupa na cadeia de semicondutores é realmente muito especial.

Quanto mais avançados são os chips, mais exigente é o ambiente de fabrico. A litografia EUV tem de ser realizada em vácuo, e as flutuações de temperatura em cada processo não podem exceder a escala micrométrica. Os suportes mecânicos tradicionais simplesmente não aguentam – apenas os suportes eletrostáticos de cerâmica conseguem satisfazer quatro condições ao mesmo tempo: suportar temperaturas acima dos mil graus, resistir a plasmas altamente corrosivos, isolamento ultra-elevado e não libertar gases em ambiente de vácuo.

Os NAND 3D passam de 200 para 500 camadas, e cada camada adicional requer mais um processo de gravação a baixa temperatura, e cada gravação requer um suporte eletrostático. À medida que os chips passam de um chip grande para a montagem de chips pequenos, a densidade térmica aumenta, e a cerâmica torna-se novamente a única solução.

Este raciocínio leva a uma conclusão contraintuitiva: quanto mais a indústria de chips persegue o "avanço", mais dependente se torna dos processos tradicionais de materiais.

A questão é: porque é que a TOTO consegue responder a esta procura?

Embora as empresas concorrentes consigam fabricar peças cerâmicas de óxido de alumínio, manter a pureza elevada, a uniformidade dos grãos e a precisão dimensional durante a sinterização em grande escala – todo este know-how só a TOTO possui. De 1995 a 2026, foi a empresa com o maior número de pedidos de patentes de suportes eletrostáticos a nível global. Desde 1990, quando começou a desenvolver componentes para câmaras de gravação com a Lam Research, a parceria dura há mais de 35 anos, e a Lam atribuiu-lhe o Prémio de Excelência de Fornecedor por dois anos consecutivos.

Em termos de capacidade, a fábrica da TOTO em Kyushu já está a funcionar a plena capacidade, e a nova oficina de sinterização em Fukuoka deverá entrar em operação em 2027. O plano de investimento de 80 mil milhões de ienes anunciado em junho deste ano é muito mais ambicioso do que o esperado pelo mercado.

Mas o que verdadeiramente coloca os concorrentes a uma distância intransponível não é a capacidade, mas sim o tempo. A certificação de um novo fornecedor de suportes eletrostáticos leva pelo menos cinco anos. Mesmo que um concorrente invista agora fortemente na construção de uma fábrica, desde o início da certificação até à entrega qualificada, serão necessários mais cinco anos.

A especulação do mercado em torno da TOTO ainda está em curso, e o caminho de transição da âncora de avaliação dos materiais de construção para os componentes de equipamentos de semicondutores ainda não está concluído.

02 Não apenas a TOTO

A TOTO não é um caso isolado. A mesma lógica está a ocorrer em diferentes setores.

Nittobo, uma empresa têxtil japonesa que produz fibra de vidro há 128 anos. O preço das suas ações subiu 325% no ano passado.

O que impulsionou este aumento foi um tecido de fibra de vidro de baixa expansão térmica chamado T-glass. À medida que as áreas dos substratos de encapsulamento de chips de IA aumentam e o número de camadas se multiplica, os requisitos para o coeficiente de expansão térmica dos materiais do substrato tornam-se extremamente apertados – o tecido eletrónico comum já não satisfaz as necessidades do encapsulamento avançado, e o T-glass tornou-se a única opção.

Cerca de 90% da oferta global de T-glass está concentrada na Nittobo, com capacidade já reservada até 2027. O défice de oferta para produtos de ponta ultrapassa os 40%, desencadeando diretamente duas rondas de aumentos de preços – um aumento geral de 20% em agosto de 2025 e outro de 20% a 30% em abril de 2026. A pressão dos aumentos de preços propagou-se ao longo da cadeia de fornecimento, e a Apple, contornando vários níveis de canais, bloqueou diretamente a capacidade da Nittobo.

O mesmo desajuste de identidade ocorre noutra empresa japonesa mais conhecida.

A Ajinomoto, a maior produtora mundial de glutamato monossódico, com base na sua acumulação de tecnologia química de aminoácidos, desenvolveu no final da década de 1990 um filme isolante chamado ABF, utilizado para o isolamento entre camadas dos substratos de encapsulamento de chips.

Fonte: Site oficial da Ajinomoto

Durante mais de vinte anos, o ABF tem sido o padrão predefinido da indústria, com uma quota de mercado global de cerca de 80% a 95%. Os substratos de encapsulamento avançado para chips de IA passaram de 8 para 16 camadas, e cada camada adicional requer mais uma camada de filme ABF. Este negócio representa apenas 6% da receita do grupo Ajinomoto, mas contribui com 30% do lucro, com uma margem de lucro superior a 50%.

Os casos de forte aumento das ações da Nittobo e da Ajinomoto apontam para a mesma conclusão: na cadeia de fornecimento de IA, as posições com elevada concentração de lucros nem sempre estão na vanguarda da tecnologia; aqueles elos que parecem insignificantes, mas que estão em caminhos críticos e cuja capacidade não pode responder rapidamente, também podem ser muito lucrativos.

A mesma lógica está a concretizar-se no mercado de ações A da China, mas a narrativa é diferente. A história no mercado A é a da substituição de importações combinada com a janela de oportunidade aberta pelo défice de oferta e procura.

Direção da cerâmica de precisão

A taxa de substituição doméstica de suportes eletrostáticos de alta qualidade na China é inferior a 1%, e os produtos de 12 polegadas dependem quase inteiramente de importações. A CEJN (Zhongci Electronics) é atualmente a empresa local com o progresso mais rápido – os suportes eletrostáticos já passaram pela verificação de equipamentos dos principais fabricantes nacionais de equipamentos e entraram na fase de fornecimento em volume; os substratos de filme fino de nitreto de alumínio também começaram a ser entregues aos clientes.

No primeiro trimestre de 2026, a receita da empresa cresceu 79% em termos homólogos, o lucro líquido atribuível aos acionistas aumentou 57%, e o preço das ações em 52 semanas subiu de 45 para 176 yuans, um aumento de quase três vezes. A seguir estão a Kemat (Kema Technology) e a Pioneer Finc (Xianfeng Jingke), mas ainda precisam de tempo para formar um fornecimento em escala.

Direção do tecido eletrónico

O preço do tecido eletrónico de alta qualidade acumulou um aumento de 250% a 300% desde o início de 2024, com alguns modelos extremos a registarem aumentos ainda maiores. A Honghe Technology é líder global em tecido ultrafino (16 mícrons ou menos), com uma quota de mercado de cerca de 26%, tendo já obtido a certificação da NVIDIA e da TSMC. No primeiro trimestre de 2026, o lucro líquido trimestral atingiu 140 milhões de yuans, um aumento homólogo de 354%.

A Feilihua é a única empresa na China capaz de produzir tecido de quartzo em volume, tendo também obtido a certificação da NVIDIA – o tecido de quartzo custa entre 200 e 400 yuans por metro, com uma margem bruta superior a 60%. De acordo com a Huatai Securities, o tamanho do mercado de tecido eletrónico especial de baixa constante dielétrica (Low-Dk e tecido de quartzo) deverá saltar de 3,9 mil milhões de yuans em 2025 para 29,2 mil milhões de yuans em 2027, com uma taxa de crescimento anual composta de 173,3%. Este material tornou-se uma das sub-direções de crescimento mais rápido no setor de hardware de IA.

A tensão central do reflexo no mercado de ações A reside no seguinte: o défice de oferta e procura oferece uma janela de oportunidade, e a velocidade de substituição determina a elasticidade. O verdadeiro teste é se a capacidade pode ser libertada dentro do prazo e se o rendimento pode atingir o nível dos concorrentes japoneses.

03 Epílogo

A inércia da classificação setorial é extremamente forte. Uma empresa que fabrica sanitas há mais de cem anos não será automaticamente classificada como uma ação tecnológica só porque o negócio de semicondutores contribui com mais de metade dos lucros. Pela mesma razão, fábricas têxteis, fábricas de glutamato monossódico, empresas de produtos de higiene – os seus rótulos tradicionais não cairão automaticamente.

Mas a mudança na estrutura de lucros não esperará que a perceção do mercado a acompanhe. A diferença reside apenas em saber se o mercado ajusta gradualmente com hesitação ou se salta de uma só vez quando a lógica for suficientemente clara.

A tendência estrutural de migração intersetorial não se inverterá. A IA exigirá cada vez mais precisão dos chips e dependerá cada vez mais dos processos tradicionais de materiais. Mas o ritmo deve ser claro – a lógica precisa de tempo para se concretizar, e o preço das ações muitas vezes corre à frente da lógica. (Fim do texto completo)