Após o IPO da SpaceX, houve uma emissão massiva de títulos que 'irritou' o mercado, resultando em uma forte liquidação.

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Escrito por: Bao Yilong

Após o IPO recorde, a emissão massiva de obrigações da SpaceX no valor de 25 mil milhões de dólares sofreu uma forte venda no mercado secundário. O ritmo agressivo de financiamento desta empresa de foguetões e inteligência artificial, que tem registado perdas prolongadas, rapidamente minou a confiança dos investidores, levando a um amplo alargamento dos spreads das suas obrigações, aproximando-se diretamente do nível especulativo (ou seja, "grau de lixo").

Até sexta-feira, as obrigações corporativas da SpaceX transitaram de uma "procura intensa" nos livros de oferta para uma queda total em apenas 48 horas após a precificação.

A pressão de venda sobre as obrigações da SpaceX em todos os prazos resultou em perdas contabilísticas acumuladas de cerca de 400 milhões de dólares em comparação com as obrigações do Tesouro dos EUA. O estreitamento dos spreads obtido pelos subscritores durante a fase de subscrição foi completamente anulado pela queda das obrigações de prazo mais longo.

De acordo com dados da MarketAxess, a rendibilidade das obrigações da SpaceX a 10 anos subiu para quase 6%, com o spread em relação às obrigações do Tesouro dos EUA a alargar-se para mais de 1,6 pontos percentuais. Os spreads das suas obrigações de longo prazo com vencimento em 2046 e 2056 dispararam para 1,93 e 2,01 pontos percentuais, respetivamente.

De acordo com dados da Ice Data Services, o spread médio de mercado para obrigações de "lixo" de grau BB é atualmente de 1,67 pontos percentuais, o que significa que a SpaceX, com classificação de grau de investimento Baa1/BBB, está a ser negociada a preços significativamente piores do que alguns emitentes de grau de lixo.

A magnitude e a velocidade da queda chocaram os traders do mercado de rendimento fixo. Os participantes do mercado sublinham que, nas recentes emissões de obrigações de grande dimensão, dificilmente se encontra um precedente para um alargamento tão rápido dos spreads a este nível.

"Tempestade Perfeita" Afeta o Mercado Secundário

Os dados iniciais dos livros de oferta da SpaceX para esta emissão de obrigações chegaram a ocultar os riscos potenciais.

Segundo a Bloomberg, a transação obteve inicialmente ordens de subscrição de quase 90 mil milhões de dólares, com uma sobressubscrição de quase 4 vezes, e o tamanho da emissão foi aumentado de 20 mil milhões para 25 mil milhões de dólares.

No entanto, os traders revelam que este entusiasmo foi impulsionado principalmente por "dinheiro rápido" em busca de arbitragem de curto prazo, e não por investidores tradicionais de "comprar e manter". Quando esses fundos tentaram realizar lucros rapidamente no mercado secundário, a pressão de venda aumentou abruptamente.

Tony Trzcinka, gestor de carteira da Impax Asset Management, afirmou que o mercado já esperava um alargamento dos spreads da SpaceX, mas a dimensão atual é uma verdadeira "tempestade perfeita".

Ele salienta que isto resulta da forte redução do valor de mercado da empresa desde o IPO, da pressão técnica de venda devido ao aumento do tamanho da emissão, e do facto de os investidores ainda estarem a debater como precificar o seu perfil de risco único.

Em comparação, a NVIDIA, que recentemente concluiu uma emissão de obrigações de 25 mil milhões de dólares, viu os spreads das suas obrigações de longo prazo alargarem-se apenas 11 a 12 pontos base, enquanto os spreads das obrigações de longo prazo da Alphabet até se estreitaram.

Além disso, os credit default swaps (CDS) da SpaceX também se alargaram significativamente após o início da negociação, confirmando ainda mais a postura defensiva do mercado em relação à sua qualidade de crédito.

Risco de Fluxo de Caixa e Governança Levantam Preocupações Diretas

Existe uma divergência fundamental na lógica de avaliação dos investidores em ações e em obrigações em relação à SpaceX.

No início deste mês, a empresa angariou 86 mil milhões de dólares através do IPO, tendo a sua avaliação atingido um máximo de quase 3 biliões de dólares antes de recuar para 2 biliões, uma avaliação baseada principalmente nas expectativas de um futuro aumento das receitas de IA.

No entanto, para os credores, o facto central é que a SpaceX registou receitas de 18,7 mil milhões de dólares em 2025, mas simultaneamente um prejuízo líquido de 4,9 mil milhões de dólares. Michael Campion, gestor de carteira da PGIM, afirmou:

No mercado de obrigações de grau de investimento, o que nos preocupa é se uma empresa consegue pagar a sua dívida. Estamos habituados a emprestar com base no fluxo de caixa real, não em expectativas.

Ludovic Subran, diretor de investimentos da Allianz, também afirmou diretamente:

Os investidores em obrigações são diferentes dos investidores em ações. Os investidores em ações podem acompanhá-lo a Marte, mas os investidores em obrigações apenas perguntam: 'Onde está o meu cupão?'

Além disso, a dependência extrema da liderança pessoal de Musk tornou-se uma preocupação central para as agências de notação e investidores. A Fitch Ratings considera isto um "fator crítico de limitação da notação".

James Dow, professor da London Business School, salienta que a SpaceX é atualmente extremamente dependente de Musk e carece de um plano de sucessão, com uma governança empresarial anormalmente fraca, o que reduz drasticamente a atratividade da sua dívida de longo prazo.

Onda de Emissões de Obrigações por Gigantes Tecnológicos Aproxima-se da Fronteira da "Bolha"

O arrefecimento enfrentado pela SpaceX não é um caso isolado, mas expõe os riscos sistémicos do inchaço da dívida dos atuais gigantes tecnológicos.

À medida que as empresas tecnológicas competem para angariar enormes quantias para financiar projetos de inteligência artificial, os investidores enfrentam um enorme choque na oferta de obrigações.

De acordo com dados do Morgan Stanley, o volume de emissão de dívida relacionada com IA atingiu este ano os 236 mil milhões de dólares, um aumento homólogo de 357%, e prevê-se que duplique para 570 mil milhões de dólares no final do ano.

A onda de endividamento está a aumentar rapidamente a alavancagem do setor. Os dados mostram que o rácio de alavancagem total das empresas tecnológicas de grande dimensão duplicou em apenas dois trimestres, passando de 0,9x para 1,8x, ultrapassando já o rácio de alavancagem total de todo o setor energético.

Esta oferta massiva está a pressionar a estrutura do mercado. Cálculos da Bloomberg mostram que, até quarta-feira, a oferta de obrigações de grau de investimento nos EUA em junho atingiu os 180 mil milhões de dólares, um novo máximo histórico.

O excesso de oferta já está a arrastar spreads de crédito mais amplos. O Morgan Stanley salienta que os spreads dos emitentes de grande escala estão a alargar-se de forma generalizada, e o desempenho das obrigações da Oracle e da Meta confirma esta tendência.

Mark Dowding, diretor de investimentos de rendimento fixo da RBC BlueBay Asset Management, escreveu num relatório que os detentores de obrigações concluíram claramente que, à medida que esta empresa deficitária se financia para o seu caminho futuro para a rentabilidade, poderá haver muitas mais emissões de dívida no futuro.

A análise considera que, se este ritmo de expansão da dívida continuar, os spreads de crédito acabarão por explodir ainda mais, restringindo substancialmente o ciclo de despesas de capital das empresas tecnológicas.