O Bitcoin, MSTR e STRC estão todos a cair, será que a 'máquina de movimento perpétuo' de Bitcoin da Strategy já não funciona?

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Autor: David Christopher, analista da Bankless

Tradução: Yuliya, PANews

Nota do Editor: Este artigo analisa a fundo os graves desafios financeiros que a Strategy, empresa de Michael Saylor, enfrenta atualmente. O sistema operacional da empresa depende fortemente de três pilares: Bitcoin, ações ordinárias da MSTR e ações preferenciais da STRC, mas todos os três estão a enfraquecer simultaneamente. Com o aumento da pressão para pagar dividendos das ações preferenciais e a redução das reservas de caixa, a Strategy encontra-se num dilema: continuar a suportar o custo da diluição das ações ou quebrar a regra e vender a sua orgulhosa reserva de Bitcoin? Segue-se o conteúdo traduzido em detalhe:

Neste momento, a Strategy, liderada por Michael Saylor, está a passar pela sua crise mais grave:

As suas ações preferenciais STRC caíram para cerca de 80 dólares, registando o maior desconto histórico face ao seu valor nominal de 100 dólares;

O preço das ações da MSTR também continua a cair, quebrando pela primeira vez a marca dos 100 dólares desde março de 2024;

Entretanto, o preço do Bitcoin também caiu abaixo dos 60.000 dólares.

Esta crise não surgiu de repente, mas começou a incubar-se desde finais de maio. Na altura, a Strategy recomprou dívida e vendeu uma quantidade simbólica de Bitcoin para pagar dividendos das ações preferenciais, e depois continuou a comprar Bitcoin apesar de terem surgido fissuras na confiança do mercado na STRC.

Pode-se dizer que hoje é o momento em que todos os sinais de alerta se concentram e explodem.

Os três pilares que mantêm esta máquina a funcionar

A estrutura da Strategy é composta por três partes interdependentes:

O Bitcoin é o ativo de reserva: é o terceiro maior ativo do mundo, e o seu principal argumento de venda é "só sobe, nunca desce". No entanto, o Bitcoin não gera qualquer produção, dividendo, juro ou rendimento. Embora a Strategy o possa deter permanentemente, como os dividendos das ações preferenciais têm de ser pagos em dinheiro, deve existir algum mecanismo para colmatar esta lacuna de financiamento. Agora, este desfasamento entre ativos e rendimentos está a ser severamente testado.

As ações ordinárias da MSTR são o motor principal: quando o preço das ações da MSTR é negociado a um valor superior ao do Bitcoin que lhe está subjacente, a Strategy pode emitir mais ações para comprar mais Bitcoin. Este prémio permite que a compra aumente o valor da empresa. No entanto, quando o preço das ações da MSTR cai, o custo desta estratégia aumenta. Para angariar 500 milhões de dólares com um preço de ação de 500 dólares, bastam 1 milhão de ações; mas se o preço cair para 50 dólares, serão necessários 10 milhões de ações. O mesmo montante de capital, mas com uma diluição dez vezes maior, o que enfraquece consideravelmente o motivo para os investidores deterem MSTR.

As ações preferenciais STRC são o pilar de crédito: são ações preferenciais com valor nominal de 100 dólares e que pagam um dividendo em dinheiro de 11,5%. Quando o preço cai, a Strategy pode aumentar a taxa de dividendos para atrair compradores. Mas para que este mecanismo funcione, é necessário que os investidores acreditem que os dividendos serão pagos de forma contínua, e atualmente o "prazo de validade" desta confiança está a encurtar. A STRC está agora a rondar os 80 dólares, o que equivale a um grito do mercado: "Querem que a tratemos como um ativo de 100 dólares? Então terão de oferecer um rendimento muito mais elevado."

Estas três partes apoiam-se mutuamente; se uma cai, todas caem. Quando todas enfraquecem ao mesmo tempo, o foco do debate passa de "quantos Bitcoin tem a Strategy?" para "terá dólares suficientes para cumprir as suas promessas de dividendos?".

A situação atual

A Strategy está neste momento a perder "confiança" e "liquidez" em simultâneo, e estas duas estão a prejudicar-se mutuamente de forma descontrolada.

Com a queda do Bitcoin, a MSTR tende a sofrer quedas ainda mais acentuadas, porque o mercado a vê como Bitcoin alavancado. A descida do preço das ações da MSTR torna a angariação de dinheiro através da venda de ações muito mais dolorosa, empurrando toda a pressão financeira para o ativo de reserva.

De acordo com relatos, a fatura anual de dividendos da STRC disparou de cerca de 300 milhões de dólares em janeiro para cerca de 1,2 mil milhões de dólares atualmente, enquanto as reservas de caixa da empresa diminuíram drasticamente devido à recompra de dívida e à compra de Bitcoin. O período de rotação de fundos para manter estes pagamentos de dividendos caiu de mais de sete anos para aproximadamente 14 meses.

Este é o beco sem saída em que a empresa está atualmente. Embora não haja falta de saídas, cada uma delas tem um custo elevado:

Continuar a comprar Bitcoin: consumirá ainda mais as reservas de caixa, enfraquecendo assim a confiança do mercado na STRC.

Emitir mais ações ordinárias da MSTR: significa uma diluição mais grave do capital, o que fará com que os investidores percam o incentivo para deter MSTR.

Emitir mais ações preferenciais: aumentará as obrigações de pagamento de dividendos, e aumentar a taxa de dividendos da STRC só fará com que o dinheiro se esvaia mais rapidamente.

Parar de pagar dividendos: absolutamente inviável, porque isso destruiria completamente a confiança e levaria ao colapso de todo o sistema. Uma vez que toda a estrutura depende disto, depois de calcular, resta apenas um caminho: vender Bitcoin.

Porque é que vender Bitcoin é uma faca de dois gumes?

Vender Bitcoin pode reabastecer rapidamente as reservas de caixa. A Strategy pode usar esse dinheiro para pagar dividendos, ou mesmo recomprar STRC abaixo do valor nominal, resgatando títulos no valor de 100 dólares por cerca de 82 dólares. Do ponto de vista das demonstrações financeiras, isto é muito razoável. A empresa de análise CryptoQuant aponta que, para restaurar um período de rotação de fundos de 24 meses, a Strategy precisa de cerca de 2,8 mil milhões de dólares, o que é cerca de 1,4 mil milhões de dólares acima das suas reservas atuais.

No entanto, isto significa vender uma quantidade imensa de Bitcoin.

Na verdade, a Strategy já esteve a testar os limites deste perigo. Em 1 de junho, a empresa anunciou a venda de apenas 32 Bitcoins (no valor de cerca de 2,5 milhões de dólares), o que, para as suas participações totais de mais de 840.000 Bitcoins, não passa de um arredondamento. Mas desde então, o preço das ações da MSTR caiu cerca de 38%.

Os investidores estão dispostos a deter MSTR precisamente porque a empresa quase nunca vende os seus ativos. Esta deveria ser uma aposta de longo prazo alavancada, acumulando Bitcoin para sempre no cofre. No entanto, no momento em que a Strategy começa a vender Bitcoin para pagar os seus próprios dividendos de ações preferenciais, o seu cofre deixa de ser sagrado e torna-se uma fonte de fundos para manter a estrutura superior em funcionamento. Isto altera completamente as expectativas sobre futuras faltas de dinheiro: se uma venda de 2,5 milhões de dólares é aceitável, então uma venda de maior escala deixa de ser algo impensável.

Além disso, vender Bitcoin agora transforma perdas não realizadas em perdas realizadas. A CryptoQuant estima que a Strategy está atualmente com uma perda não realizada de cerca de 10,6 mil milhões de dólares nos Bitcoins comprados entre 2024 e 2026. Se continuar a deter, estas perdas são apenas teóricas; mas se vender perto dos preços atuais, as perdas são definitivamente fixadas. No entanto, esta solução mais limpa é precisamente a ação que mais pode confirmar o pânico do mercado.

É preciso esclarecer que isto não significa que Saylor vá liquidar todas as suas posições amanhã.

A Strategy ainda tem dinheiro em caixa, ainda pode emitir ações ou aumentar os dividendos da STRC, e o Bitcoin ainda pode recuperar. Portanto, esta máquina ainda não está completamente avariada hoje.

Mas o caminho à frente está claramente a ficar mais escuro. Olhando para a série de operações desde finais de maio: recompra de dívida, venda simbólica, emissão de ações, continuação da compra de Bitcoin, e a STRC continua a cair. Todos os sinais indicam que esta estrutura esgotou os meios para lidar facilmente com a crise.

No melhor cenário: se o Bitcoin disparar, o preço das ações da MSTR recuperar, o rendimento da STRC voltar a atrair compradores, e todo o volante voltar a girar rapidamente. Mas se uma estrutura precisar de diluir o capital, aumentar os dividendos ou vender Bitcoin para manter a confiança dos investidores, então já perdeu o seu brilho de outrora.

No pior cenário: embora a Strategy tenha ganho tempo com a emissão de ações e a compra de mais Bitcoin, a fatura dos dividendos está a acumular-se a juros compostos. O método de auto-salvação mais óbvio é simplesmente "parar de comprar e acumular dinheiro", mas isso sem dúvida mataria o único motor que sustenta a história de toda a empresa.

Este é o dilema em que Saylor se encontra:

Se vender Bitcoin, ele próprio destruirá a grande narrativa de "acumulação permanente" que levou a MSTR a alcançar o que é hoje;

Se recusar vender, toda a pressão se concentrará na diluição do capital, nos pagamentos de dividendos e nas reservas de caixa.

Nenhum destes caminhos é fácil, e ambos podem prejudicar severamente a confiança do mercado na Strategy, e até afetar as empresas de tesouraria que foram construídas com base na mesma filosofia.

No entanto, por vezes, o caminho mais doloroso para a frente é o que deve ser seguido. Esperemos que melhores tempos acabem por chegar.