1996 ou 1999? A primeira prova de Wash foi "como ver a IA"

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Escrito por: Dong Jing

O principal desafio que Waller enfrentará após assumir a presidência do Federal Reserve não é se as taxas de juros devem subir ou descer, mas uma avaliação mais fundamental: qual é realmente essa prosperidade atual de IA? Essa avaliação determinará a direção da política do Fed e também definirá o lugar de Waller na história.

Em 19 de junho, o jornalista Nick Timiraos, conhecido como "Nova Agência de Comunicação do Fed", afirmou que, em torno do boom de construção de IA, há duas interpretações diametralmente opostas na comunidade econômica:

Primeira, o benefício de produtividade está prestes a se concretizar, a oferta acompanhará a demanda, e o Fed pode manter-se inerte, aguardando a queda natural da inflação; segunda, os ganhos de aumento de produtividade ainda estão distantes, enquanto o impacto na demanda já chegou, e se o Fed esperar pelos dados para confirmar, perderá a janela ideal de intervenção, sendo forçado a aumentar as taxas de juros de forma mais agressiva.

O Fed manteve as taxas de juros inalteradas nesta semana, mas no mais recente gráfico de pontos, quase metade dos membros do comitê prevêem que ainda será necessário aumentar as taxas este ano, enquanto os demais têm opiniões contrárias — uma divisão interna que reflete a alta incerteza sobre essa questão central.

A inclinação de Waller é visível na coletiva de imprensa. Ele enfatizou várias vezes que "um crescimento impulsionado por produtividade forte não é algo que temamos, mas algo que abraçamos", ecoando o pensamento de Greenspan de 1996.

No entanto, o ambiente macroeconômico atual — pressões tarifárias, expansão do déficit fiscal, declínio dos dividendos da globalização — está muito distante do cenário favorável de Greenspan na época. Como fazer a avaliação correta entre esses dois roteiros históricos será o primeiro grande teste de Waller na presidência do Fed.

Duas versões dos anos 1990: o legado duplo deixado por Greenspan

Timiraos afirmou que Waller tem repetidamente citado os anos 1990 como referência histórica, mas essa década contém duas histórias completamente diferentes.

Em 1996, Greenspan, diante de uma expansão econômica rápida, optou por manter-se inerte. Ele acreditava que o crescimento acelerado não alimentaria a inflação, e estava certo. A expansão durou anos, e ele ganhou a reputação de "mestre".

Em 1999, Greenspan mudou de opinião. Com o mercado de ações em alta e o mercado de trabalho continuamente apertado, ele começou a aumentar as taxas de juros consecutivamente, culminando na bolha da internet que estourou. E foi justamente nesse ano que o Fed estabeleceu o mecanismo de orientação prospectiva de "sinalizar aumentos de juros com antecedência" — prática que continua até hoje, e que Waller expressamente deseja abolir.

O governo Trump publicamente admirava a versão de 1996 do Fed, e Waller, antes de assumir, também declarou publicamente que desejava criar um banco central "com confiança suficiente para fazer menos movimentos". No entanto, a situação econômica atual talvez esteja entregando a ele um roteiro diferente.

A lógica de Waller: acreditar na narrativa, não esperar pelos dados

Antes de assumir, Waller expressou publicamente sua preocupação de que o Fed possa cometer o "sexto ou sétimo grande erro" — apertar a política monetária cedo demais durante uma prosperidade de produtividade que deveria ser deixada correr livremente.

Timiraos afirma que seu argumento central é: os ganhos de produtividade trazidos pela IA não se refletirão imediatamente nos dados oficiais, podendo levar anos para aparecer. Se o Fed insistir em esperar pelos dados para confirmar, poderá interpretar erroneamente uma prosperidade saudável como superaquecimento econômico, levando a aumentos de juros — exatamente o que poderia sufocar o crescimento que poderia conter a inflação.

A essência dessa lógica é defender o uso de uma narrativa prospectiva em substituição aos dados atrasados como base para decisão. Na coletiva, Waller também seguiu essa linha: quando questionado se a IA atualmente está impulsionando a demanda ou expandindo a oferta, ele respondeu apenas que "a demanda é mais fácil de medir do que a oferta", evitando uma declaração clara, e mantendo o princípio de "não divulgar os próximos passos com antecedência".

Timiraos acredita que, mesmo que Waller esteja certo em sua avaliação final, a analogia com os anos 1990 não é completa.

Quando Greenspan fez sua aposta famosa em 1996, havia múltiplos fatores favoráveis: produtos e mão de obra baratos do exterior pressionando a inflação para baixo, e o déficit fiscal também encolhendo. Esses fatores estruturais forneceram uma margem de segurança adicional para o Fed manter uma postura de observação.

Waller enfrenta um cenário completamente diferente: tarifas elevando custos de importação, déficit fiscal em expansão, e os dividendos da globalização já diminuindo. Isso significa que, mesmo que os benefícios de produtividade da IA se concretizem como esperado, a pressão inflacionária que Waller enfrentará na espera será muito maior do que a de Greenspan na época.

Vozes contrárias: o modelo de "expectativa sobrecarregada" do Fed de Chicago

Timiraos aponta que o desafio mais sistemático à lógica de Waller vem do presidente do Fed de Chicago, Austan Goolsbee.

Segundo o Wall Street Journal, Goolsbee, em uma conferência na Stanford na semana passada, fez uma distinção crucial: se a prosperidade de produtividade pode fazer o banco central manter-se inerte depende se ela está além das expectativas. Uma prosperidade previsível por todos pode, na verdade, ter efeito oposto — as pessoas antecipam o aumento de riqueza futura e aumentam os gastos antes da concretização dos ganhos de produtividade, levando a um superaquecimento.

"Eventualmente, você terá que aumentar as taxas de juros de forma significativa, muito além do que precisaria se agisse mais cedo", disse Goolsbee.

Ele acredita que a atual prosperidade de IA se encaixa exatamente nesse tipo de "visível a todos". Pesquisas com economistas, profissionais de tecnologia e o público em geral indicam que o mercado espera que a IA traga cerca de um ponto percentual de aumento de produtividade por ano, e que a maior parte dos benefícios ainda está no futuro. Segundo seu modelo, essa expectativa por si só já justifica aumentos de juros, e não cortes.

Goolsbee também citou sinais de superaquecimento na prática: construção de centros de dados de IA elevando preços de terrenos, energia e chips, além de aumentar os custos de eletricidade e equipamentos, pressionando outros setores. A Apple anunciou esta semana que aumentou preços devido ao aumento de custos, o que ele vê como uma evidência de que esse mecanismo está em funcionamento.

Vale notar que o quadro de Goolsbee não está isento de desafios. O diretor do Fed, Christopher Waller, afirmou na mesma conferência que o mecanismo de "expectativa sobrecarregada" funciona se as pessoas puderem tomar empréstimos para gastar antecipadamente. Mas, na prática, muitas famílias têm restrições severas de renda e não podem facilmente transformar riqueza futura em consumo imediato.

"Se eles não puderem antecipar esses gastos, o mecanismo será interrompido", disse Waller.

Essa objeção fornece uma base teórica para a posição de Waller de manter as taxas estáveis: se o endividamento for restrito, o efeito de demanda antecipada será limitado, e a prosperidade de produtividade será mais propensa a impulsionar uma expansão suave da oferta, sem gerar inflação.

O paradoxo final: abolir a orientação prospectiva ou ser forçado a usá-la

Além disso, Timiraos acredita que Waller também enfrenta um paradoxo profundo, que decorre justamente da coisa que ele mais deseja mudar.

Ele quer criar um Fed que "não revele suas cartas com antecedência", reduzindo a orientação prospectiva para manter o mercado na dúvida. Mas o mecanismo de orientação prospectiva atual do Fed foi criado em 1999 — na época, Greenspan começou a sinalizar aumentos de juros com antecedência para evitar surpresas no mercado.

Se a economia seguir o roteiro otimista do governo Trump, Waller talvez nunca precise sinalizar aumentos de juros com antecedência. Mas, se a economia tomar outro rumo, ele enfrentará uma escolha difícil:

Ou manterá a prática que deseja abolir, comunicando antecipadamente os planos de aumento; ou ficará em silêncio, deixando o mercado adivinhar o ritmo e a magnitude dos aumentos, assumindo o risco de forte volatilidade financeira.

A solução para esse paradoxo, no final, depende da mesma questão: estamos em 1996 ou em 1999?