As opções não funcionam no DeFi? Talvez Vitalik não pense assim

Título original: A Stablecoin de Vitalik É Basicamente uma Call Coberta
Autor do original: Dan Rysk
Tradução: Peggy, BlockBeats

Autor do original: BlockBeats

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Reprodução: Mars Finance

Nota do editor: Há muito tempo, as opções DeFi nunca se tornaram uma categoria de negociação mainstream. Em comparação com contratos perpétuos, elas são mais complexas, com liquidez mais dispersa, e mais difíceis de gerar uma demanda natural estável.

Mas a proposta recente de stablecoin algorítmica de Vitalik abriu uma outra possibilidade para as opções: ela não é mais vista como um produto de negociação independente, mas como um módulo financeiro fundamental por trás de stablecoins, produtos de rendimento e ativos estruturados.

Este artigo interpreta essa solução sob a perspectiva de opções. Ele acredita que o ativo estável projetado por Vitalik é essencialmente uma call coberta sintética: os usuários dividem 1 ETH em duas partes, uma obtém um “valor estável” abaixo de um preço de exercício, enquanto a outra obtém ganhos de alta acima do mesma preço de exercício. Como as duas partes sempre somam 1 ETH, o sistema não precisa introduzir dívidas, garantias ou mecanismos de liquidação, evitando assim o risco de liquidação central na stablecoin tradicional baseada em CDP.

Porém, os desafios dessa abordagem também são evidentes. Para que o ativo estável seja próximo de uma stablecoin, ele precisa continuamente rolar opções de compra (call) com valor intrínseco, o que pode gerar slippage na rolagem, execução antecipada de rotas de negociação, liquidez insuficiente, entre outros problemas. Mais importante, por trás de cada ativo estável, há alguém que deve manter continuamente a posição de alta correspondente, ou seja, uma posição de ETH alavancada, sem taxa de financiamento ou risco de liquidação. A viabilidade de essa demanda existir a longo prazo determinará se o sistema pode realmente escalar.

Por fim, o autor usa a experiência de Rysk para apontar que, no passado, as opções DeFi tiveram dificuldades de escalabilidade porque, como produtos de negociação direta, eram muito complexas e a demanda dos usuários não era natural. Mas, se colocadas em uma posição diferente, como base para stablecoins, rendimentos estruturados, produtos de índice e outros ativos mais complexos, elas podem se tornar uma infraestrutura mais adequada para DeFi. Em outras palavras, as oportunidades de opções em DeFi podem não ser de se tornar o próximo contrato perpétuo, mas de atuar como motor de precificação e distribuição de risco para a próxima geração de produtos financeiros na blockchain.

A seguir, o texto original:

Ao longo dos anos, tenho ouvido a mesma frase: "Opções não funcionam em DeFi."

Depois de trabalhar na Rysk, admito que há uma parte de verdade nisso. A maioria dos produtos de opções DeFi é difícil de escalar. A liquidez é dispersa, o fluxo de negociações natural é difícil de atrair, e os traders preferem produtos mais simples. Contratos perpétuos tornaram-se a ferramenta padrão para expressar posições direcionalmente, enquanto mercados de previsão tornaram-se uma forma mais simples de apostar no resultado de eventos.

Por isso, a proposta recente de Vitalik chamou minha atenção. Ele sugere que podemos usar uma estrutura de direitos semelhante a opções para construir uma stablecoin algorítmica sem mecanismo de liquidação.

O que realmente me atrai é a ideia: opções não como produtos de negociação, mas como infraestrutura fundamental.

Essa é uma visão que venho defendendo há anos, e que está no centro do desenvolvimento do Rysk V12. Para nós, o produto é rendimento; para Vitalik, o produto é estabilidade. Quanto mais penso, mais esse design me parece familiar.

A parte estável que ele descreve é, na essência, uma call coberta sintética.

Por que ela é uma call coberta sintética?

O design dele divide uma unidade de ETH em duas classes de direitos. Uma é P, que mantém um valor até um preço de exercício; a outra é N, que captura o ganho acima do preço de exercício. Como ambas sempre somam uma unidade de ETH, não há dívidas, garantias ou necessidade de liquidação.

Suponha que o ETH esteja a 2.500 dólares, com um preço de exercício de 1.500 dólares. Desde que o ETH permaneça acima de 1.500 dólares, P funciona como um direito de valor estável em 1.500 dólares; só quando o ETH cai abaixo de 1.500 dólares, P começa a assumir risco de queda. N, por sua vez, captura toda a valorização acima de 1.500 dólares.

Essa é exatamente a estrutura de retorno de uma call coberta.

O detentor mantém o ativo, vende o potencial de alta acima do preço de exercício e recebe o prêmio da opção. P replica essa estrutura de retorno de call coberta. N é como a call que o comprador possui.

Mais precisamente, é uma call coberta sintética. Ninguém realmente vende uma opção de fora, mas, ao dividir o direito, reconstrói-se a mesma estrutura de retorno.

Esse é o mesmo argumento por trás do Rysk V12. Usuários possuem ETH, BTC ou HYPE, e vendem calls cobertas para obter rendimento antecipado. Vitalik direciona esse mesmo módulo básico para a estabilidade.

Um mesmo motor, produtos diferentes.

O problema é: ela é uma opção deep in-the-money, que precisa ser rolada continuamente.

Hoje, a maioria dos usuários da Rysk vende opções de compra fora do dinheiro. O detentor possui ETH e escolhe um preço de exercício acima do preço atual: aposta que o preço não chegará lá, ou, se chegar, está disposto a vender a um preço mais alto e realizar o lucro, mantendo o prêmio da opção.

Porém, a parte estável que Vitalik imagina precisa de uma estrutura diferente. Para parecer um valor estável, o preço de exercício deve estar bem abaixo do preço à vista, fazendo com que essa call seja deep in-the-money, com grande parte do valor sendo valor intrínseco.

Com o preço do ETH a 2.500 dólares e o preço de exercício a 1.500 dólares, há 1.000 dólares de valor intrínseco que o comprador deve pagar antecipadamente. Isso torna a operação muito mais capital-intensiva.

Porém, uma call só consegue se manter estável por um instante. Se o ETH cair abaixo do preço de exercício, ela começará a assumir risco de queda, exigindo rolagens contínuas para preços mais baixos, uma rotina de rolagem constante.

Portanto, esse ativo estável, na prática, é uma sequência de rolagens contínuas de uma call coberta.

Vitalik também reconhece esse risco. O slippage causado pelas rolagens repetidas é a maior ameaça ao design, e a execução dessas rolagens é a parte mais difícil.

Qualquer mecanismo que siga uma agenda fixa e pública de negociações é vulnerável a frontrunning. Essa foi a questão enfrentada pelo DOV, o vault de opções DeFi: eles vendiam opções de mesmo prazo e preço de exercício toda semana, e o mercado sabia exatamente o que iria acontecer, antecipando-se e extraindo valor dessas operações.

De qualquer forma, toda rolagem precisa de um comprador. A questão é: quem compra? A que preço?

O maior desafio: quem fornece o capital?

No modelo de Vitalik, alguém precisa depositar uma unidade de ETH, dividir, vender a parte estável e manter a parte de alta. Esse depositante é a peça central do sistema.

O candidato mais óbvio são os market makers.

Porém, a posição que eles mantêm é, na verdade, uma posição alavancada de ETH. Qualquer pessoa que queira alavancar long em ETH pode simplesmente comprar uma call ou um contrato perpétuo. Isso é mais simples, mais eficiente e mais familiar. Assim, esse depositante estaria usando um caminho mais difícil para obter uma posição que poderia ser adquirida mais facilmente em outro lugar.

A parte de alta realmente tem uma vantagem: ela oferece alavancagem verdadeira, sem taxa de financiamento e sem risco de liquidação, algo que contratos perpétuos não podem oferecer.

Porém, ela ainda precisa de compradores, e não apenas uma vez. Sempre que houver uma unidade de ativo estável, alguém na outra ponta deve manter a posição de alta correspondente.

Para escalar, esse modelo precisa de uma base contínua de pessoas dispostas a manter posições de ETH alavancadas, independentemente do mercado.

Market makers, na essência, são otimizadores de recursos. Não há razão clara para que eles não aceitem algo novo, de alto capital e com custos de integração elevados. "Especuladores e market makers fornecerão liquidez" — essa é a hipótese do design. Mas esse comportamento não acontece do nada.

O que aprendemos na Rysk

Na Rysk, aprendemos isso da maneira difícil. As versões iniciais do protocolo tiveram dificuldades de expansão, falta de demanda natural, e nunca encontraram um ajuste de produto ao mercado.

Na versão atual, Rysk V12, há forte motivação de ambas as partes para participar. Assim, partimos de dois grupos que já querem se envolver: os detentores querem obter rendimento de seus ativos, que já servem como garantia.

Market makers competem na mecânica de RFQ (Request for Quote), comprando essa demanda. Eles pagam apenas o prêmio da opção, sem precisar fornecer garantia, e obtêm a exposição ao risco de opções que realmente desejam, podendo precificar e fazer hedge internamente. Essa é a parte mais eficiente em termos de capital na negociação, e por isso a equipe de negociação se engaja espontaneamente.

Nenhuma parte é obrigada a manter uma posição que poderia obter mais facilmente em outro lugar.

O sistema também não depende de incentivos ou emissão de tokens.

Vale a pena construir

Fico feliz em ver esse tipo de design sendo explorado com seriedade. Os desafios são reais, mas são do tipo interessante. É exatamente esse o espaço de inovação que DeFi deve explorar.

O que me valida é que essa proposta reforça a mesma direção que tomamos na Rysk: colateralização total, sem liquidação, sem risco de contraparte, e entrega física apenas na maturidade, com oráculos apenas na liquidação.

Aplicações diferentes, base semelhante. Essa base já foi testada na HyperEVM, que está em operação, com market makers competindo por fluxo de negociação. Também já implantamos na mainnet do Ethereum, e em breve abriremos ao público.

Se você está explorando stablecoins, produtos estruturados, índices ou qualquer produto com atributos de opções na sua base, entre em contato.

Opções são o módulo fundamental. O que é realmente interessante é o que se constrói sobre elas.