Um depoimento de um KOL de ações americanas: A alta do mercado de IA ainda não acabou, mas o risco já se aproxima

Autor do texto: Herman Jin, KOL de ações nos EUA

Tudo que existe é ilusório. Se percebermos que as aparências não são reais, então veremos o Buda.

Como um investidor AI de longo prazo, sei que, quando todos estão em festa, qualquer comentário pessimista é imediatamente zombado e ridicularizado.

Porém, quero escrever este artigo, na verdade uma revisão e reflexão: não só para o que tenho feito nestes dois anos e meio de escrever X, negociar; mas também para este mercado louco.

Sou muito sortudo, como hobby, escrever X e conhecer muitos novos amigos.

Agradeço pelo reconhecimento e inspiração mútua. Nos últimos 2 anos, desde o início de abril de 2024, liquidei BTC para trocar por AVGO e NVDA, antes das eleições, comprei AAOI, PLTR, TSLA, INTC, após a guerra tarifária INTC, GOOG, no final de 2025 voltei a aumentar posições em INTC, AAOI, e neste Ano Novo escapei, voltando a full position em AMD, NOK (recentemente operando também ORCL, LITE).

Embora, com apostas como SUP zerando, MRVL e MDB com ganhos e perdas, sempre acreditei que a demanda por tokens impulsionada por IA faria o setor de semicondutores ter seu momento, obtendo retornos razoáveis. Nesse período, muitos colegas também ganharam pelo menos 10 vezes.

No entanto, é preciso estar consciente de que os lucros não vêm porque escolhemos ações boas ou temos visão aguçada, mas porque o mercado está em alta! Revisei minha última semana de março deste ano, quando comprei tudo antes do fim de semana. Ganhar dinheiro não foi por ter comprado AMD na hora certa, mas por ter entendido a estrutura de capital do mercado na hora certa.

Por isso, neste momento, é ainda mais importante acalmar a mente e refletir sobre como o mercado pode evoluir.

Quem está bêbado não sabe que está bêbado; quem está sonhando acordado também não percebe que tudo não passa de um sonho de milho amarelo, um sonho que pode durar muito tempo. Podemos continuar loucos, mas é preciso estar consciente, em um nível superior de consciência, do risco de sermos despertados a qualquer momento.

Um dos quatro animais dizendo, VENHA VER – Apocalipse 6:1

Diferente de muitos na Wall Street, eu sou "convicto" de IA.

Pela primeira vez em 30 anos, modelos de IA substituem cálculos sequenciais por cálculos paralelos, transformando diretamente o avanço dos semicondutores em produtividade. (Antes, o progresso tecnológico era apenas uma plataforma para softwares que criam valor, ou pessoas usando esses softwares.)

O resultado da IA é uma demanda exponencial por tokens, enquanto a oferta de semicondutores só consegue crescer linearmente.

Além disso, os veteranos do setor de semicondutores, nos últimos anos de ouro, não expandiram a produção por "confiança", e agora, com a demanda realmente explodindo, toda a cadeia de produção está com falta de estoque.

Isso criou este ciclo de alta.

Porém, a essência de uma grande alta é que o mercado já precificou:

A aceleração da receita dos modelos, que em um futuro próximo pode justificar o Capex dos Hyperscalers

É importante entender que qualquer expectativa que abale essa essência pode levar o mercado ao pânico.

1. Muralha de ferro: um dos cavaleiros é a robustez micro e empresarial ==================================

Ao analisar a arquitetura dos modelos e a demanda por ela, cada setor de semicondutores e cada empresa parecem quase perfeitos. Quanto mais detalhado, mais profundo o entendimento, mais confiante — isso é típico de uma bolha de PE baixa.

Regra prática: após analisar dezenas ou centenas de empresas, todas com demanda e lucros sólidos, você deve questionar se há algo errado neste mercado.

A bolha de PE baixa é uma bolha, só que diferente de 2000. PE alto é uma bolha de expectativas, o mercado constantemente ajusta suas projeções de retorno, e se as expectativas das empresas principais falharem, o mercado ajusta imediatamente, como um efeito dominó. É como o IGV do ano passado, quando o mercado de repente deixou de valorizar EV/EBITDA.

Por outro lado, a bolha de PE baixa não tem esse problema; o crescimento dos lucros dá confiança para aumentar posições após pequenas quedas. Afinal, quem recusaria um PE de um dígito em armazenamento, com aumento de preços e lucros anuais, margem bruta de 80%? Nesse processo, pequenas quedas são oportunidades de compra, grandes quedas, ainda mais.

Desde que não atinjam o "ponto vital", o mercado será muito resistente.

Feedback positivo contínuo, como um sonho, faz as pessoas relutarem em acordar, não acreditando que seja um sonho. (Quem já investiu em P2P sabe do que estou falando.)

Feedback assimétrico: a experiência mais evidente no último ano é que o mercado reage de forma mais fraca às notícias macroeconômicas negativas do que às positivas. Não é que não haja "bárbaros", mas que a fortaleza das empresas em lucros é inabalável. Crises como Irã, preço do petróleo, inflação, taxas de juros, Fed, tudo é rejeitado.

Por outro lado, se a fortaleza for quebrada, todos os "bárbaros" voltarão em força, cobrindo perdas não realizadas.

2. Desregulamentação e liquidez macro abundante ==============

Desde 2008, após a crise financeira, o sistema financeiro passou por uma longa fase de regulação e desleveraging. Para compensar a perda de liquidez sistêmica, o Fed lançou uma rodada contínua de QE. Os bancos, na época, com alavancagem média de x30 a x40, reduziram para x15 a x20. No ano passado, o Fed reduziu os requisitos de eSLR, efetivamente permitindo que os bancos tenham um balanço de até 4-5 trilhões de dólares.

Na prática, após abril, a liquidez entre bancos se multiplicou, alimentando a festa dos ativos de risco, com alavancagem em ações de PE baixo.

Liquidez é tudo; uma abundância de liquidez conquista tudo. Se durante a pandemia o fluxo de 120 bilhões por mês era uma água calma, agora é uma enxurrada. Sem mudança na política de QE para QT, os bancos foram deixados à própria sorte, criando uma enorme quantidade de liquidez.

Porém, a liquidez é como dopamina: não é uma molécula de felicidade, mas de expectativa.

Após a liberação, a inflação permanece alta, e o Fed não tem espaço para cortar juros no curto prazo. Mesmo que uma crise aconteça, é difícil fazer QE, e o Fed, com sua política de cortes, é um tigre de papel. Por outro lado, a alavancagem em semicondutores, especialmente em armazenamento, já está muito alta.

3. Confronto de gigantes: Ele saiu para conquistar, e conquistou ================================================

Talvez por TSMC liderar a desconfiança em IA, o setor de semicondutores nos últimos 2 anos não respondeu à demanda de expansão em grande escala.

O resultado foi que, diante de uma demanda maciça por chips de silício, o setor ficou boquiaberto. Antes, a cadeia de semicondutores era voltada para eletrônicos de consumo, com preços definidos. Agora, os pedidos estão em alta, e há necessidade de constante inovação na arquitetura.

A NVDA evoluiu de fabricante de GPU sem fábrica própria, para solução de racks, e agora para uma fábrica de tokens. Cada etapa exige tecnologias e fornecedores diferentes. Todos esses fornecedores nunca produziram em escala tão grande. É como colocar um trator na ferrovia, a 200 milhas por hora, com cada peça fazendo barulho. Cada segmento de semicondutores está com falta de capacidade, e a demanda supera a oferta.

Um problema relacionado é que, antes, o mercado de vendedores era controlado por TSMC, que dominava a cadeia, controlando margem e preço. A indústria tinha uma expectativa de preço e capacidade, com desenvolvimento saudável.

Hoje, de repente, cinco bilhões de "Reynolds" (revoltas) controlam tudo, cada "pequeno bandido" pode aumentar preços e cobrar proteção. O resultado não é que os semicondutores sejam incríveis, mas que tudo saiu do controle: isso pode afetar o custo por GW, impactar as expectativas de vida útil, e prejudicar o capex e a receita projetada.

4. Dança do fio de aço =======

A receita de modelos de IA está superestimada.

Revendo, o mercado acredita que a receita de Anthropic, OpenAI e Gemini vai crescer rapidamente, justificando o Capex. Essa crença é fundamental e não pode ser abalada. Mesmo uma pequena dúvida causa forte volatilidade no mercado secundário.

Por que, então, o GPT 5.0 não causou uma grande queda no setor de semicondutores, mesmo com modelos abaixo do esperado e dúvidas sobre a lei de escalonamento?

Primeiro, os semicondutores ainda não estavam tão amplamente utilizados como hoje, nem com alavancagem tão alta; segundo, os hyperscalers tinham fluxo de caixa redundante, e enquanto eles acreditassem, investir em Capex era uma estratégia segura para superar dificuldades.

Depois, o fato de a NVDA continuar a gerar lucros confiáveis por dois anos, torna improvável uma aposta contra ela. Mesmo com o GPT sendo igualado pelo Gemini, a Oracle tinha uma grande carteira de pedidos pendentes e foi vendida a descoberto. Mas Larry, o amigo do presidente, disse "Foda-se a Wall Street", e continuou a investir com financiamento de ações. Logo, a chegada do Opus mostrou que a era AGI já começou.

Este ano, o Capex atingiu 770 bilhões, e no próximo deve chegar a 1 trilhão. Wall Street não se importa com a receita total dos Hyperscalers (como a Oracle, que também recebeu investimentos). O que importa é a taxa de crescimento de Anthropic e OAI, que sustenta toda a cadeia.

Ao mesmo tempo, as grandes empresas continuam a atuar como guardiãs da IA. Mas seus fluxos de caixa livres já estão negativos. "Os pais envelheceram, estão exaustos", e o caminho agora depende delas mesmas. E, sob expectativas elevadas, sua obstinação não permite margem de erro para a "linha principal".

(Quem lembra do problema de resfriamento líquido do rack da NVDA ou da taxa de sucesso do CPO de switches, esses problemas aparentemente pequenos, mas que podem ser resolvidos com o tempo, ainda não têm margem de erro no mercado.)

O ponto crucial está na Anthropic: grande demais para falhar, grande demais para sobreviver. A estrutura, o equilíbrio, tudo fraco.

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Atrasos na entrega, problemas técnicos, são doenças superficiais; qualquer instabilidade nos modelos é uma ameaça real.

Hoje, o problema comum dos três principais modelos: falta de capacidade computacional, levando à "perda de inteligência".

Ao usar modelos para programação e negociações, percebo que o Opus 4.8 já está muito atrás do modelo chinês kimi. Embora o GPT ainda seja utilizável, sua inteligência está diminuindo. O mercado pensa em IA com software tradicional, com custos altos de desenvolvimento e baixos de uso.

Testar e usar bem garantirá a qualidade do sistema. Mas IA é uma fábrica: o output dos modelos exige custos. Quanto mais pessoas usam, mais a cozinha fica sobrecarregada, e a qualidade naturalmente diminui.

Outra mentalidade de mercado: a demanda por tokens é constante, sem oscilações, independentemente da qualidade. Na prática, uso mais tokens por causa da lentidão dos modelos, mas duvido que a qualidade dos tokens continue a diminuir e o consumo aumente de forma sustentável.

Hoje, muitas empresas têm KPIs para o uso de tokens, e assinantes habituais aceleram o consumo. Mas, se o gargalo de capacidade não for resolvido, temo que o crescimento da Anthropic desacelere. E a questão de capacidade não se resolve de um dia para o outro, nem com um novo modelo.

Quando o mercado perceber esse problema, os investidores vão questionar:

1. Por que treinar um modelo tão caro se não consegue competir com a distilação?

2. Os modelos estão se tornando commodities?

Quando o sonho de uma era de IA baseada em modelos "mágicos" for questionado, toda a lógica de receita será colocada em dúvida. E as ações de semicondutores com PE alto também serão questionadas — você é cíclico ou não?

Alguns dirão que, se a perda de inteligência é por falta de capacidade, então deve-se investir mais em semicondutores para resolver.

Sim! Mas e o dinheiro?

Se excluirmos os fundos que a OAI e a Anthropic receberam de financiamento, quanto de caixa líquido eles têm para continuar investindo? Essa conta é fácil para Wall Street. Não se surpreenda se, como na Oracle, eles continuarem a investir com financiamento de ações, mesmo na crise.

Quando isso acontecer, a reação do mercado pode ser muito maior do que no ano passado. Se a Amazon e a Meta enfrentarem aumento do CDS e fluxo de caixa negativo, será incerto se poderão apostar tudo como Larry fez.

Outro ponto: a receita da OAI pode compensar as preocupações dos investidores? Acho difícil, pois, com expectativas tão altas, ser substituído por "menos pior" é uma perspectiva pouco tranquilizadora (como uma batalha onde o general é morto, e ainda há um Zhang Fei).

Também devemos perceber que essa bolha de PE baixo é extremamente resistente. Antes de atingir o ponto vital, parece invencível. Mas, se o ponto fraco for atingido, ela desmorona rapidamente.

Desde que comecei a trabalhar, vi várias vezes o ciclo de esperança e decepção, ondas que sobem e descem, sem uma única fase de loucura total que termine bem;

e também, quem vive sonhando, não consegue entender como essa corrida vai acabar. A última foi a famosa "Verão DeFi" no mundo cripto.

Uniswap, em pouco tempo, movimentou dezenas de bilhões de dólares, e parecia só questão de tempo para substituir parte do sistema financeiro tradicional. Mas, se um bêbado quer entender por que perdeu, ele não perderá.

Independentemente de como os modelos da Anthropic se comportem ou dos problemas que enfrentem, a IA é a terceira revolução industrial da humanidade. O avanço da IA não será afetado por crises, e continuará avançando sobre os corpos dos entusiastas, até substituir bilhões de trabalhadores intelectuais.

Por fim, uma reflexão sobre a bolha de PE baixo: não diga que é para fazer short, mesmo que esteja de fora, o índice de dor é altíssimo.

Olhe para 2007, quando alguns fundos fizeram short em subprime. Quantos sobreviveram até o fim da festa?

Em um mercado onde perder a oportunidade de alta é motivo de zombaria, precisarei de muita força e foco para, ao mesmo tempo, ser pessimista e otimista.

Perdoe-me por reduzir o tempo dedicado ao Twitter para refletir e debater, minha mensagem final:

Pode beber, mas não ficar bêbado;

Pode contar histórias, mas não acreditar nelas de verdade;

Pode subir no palco e dançar, mas deve ficar de olho no DJ. Se ele parar a música, você também deve parar.

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