Recentemente, a questão da MSTR vale a pena ser discutida em detalhes, pois já não se trata apenas de uma empresa.

Primeiro, vamos falar das boas notícias do ponto de vista de capital. Em meados de maio, a Strategy recomprou aproximadamente 1,38 bilhão de dólares em dinheiro, com um desconto de cerca de 8%, de um título conversível sem juros de 1,5 bilhão de dólares com vencimento em 2029, reduzindo o total de títulos de 8,2 bilhões para 6,7 bilhões. A reação inicial do mercado foi de “defesa” ou “obrigação”, mas olhando apenas para a estrutura de capital, na verdade foi uma operação bastante limpa — eles recompraram um título com preço de conversão de cerca de $672, quase impossível de converter a cotação atual da MSTR de aproximadamente $159, pois está muito fora do dinheiro. Esses títulos cedo ou tarde passarão de “automaticamente convertidos com alta de preço, alavancagem passiva” para uma carga de “dever de pagar em dinheiro no vencimento”. Agora, ao antecipar a recompra com desconto, eliminaram uma futura parede de caixa e ainda obtiveram um ganho contábil. Do ponto de vista de gestão de passivos, isso é positivo.
Por outro lado, há um custo em outra linha: após essa operação, as reservas de caixa ficaram em apenas 871 milhões de dólares, correspondendo a cerca de 1,6 a 1,7 bilhões de dólares anuais em dividendos preferenciais, o que cobre aproximadamente seis meses — enquanto anteriormente eles tinham uma meta de 24 meses.
Isso leva a uma segunda camada. Gastar a reserva de segurança, ao invés de mantê-la na mão, é uma espécie de declaração implícita: Saylor provavelmente acredita que o fundo do Bitcoin não está longe, então prefere recomprar dívidas baratas agora do que deixar o caixa ocioso. Isso é sempre uma aposta, só que desta vez, ele foi mais agressivo. A consequência direta é que a pressão para vender Bitcoin aumentou passivamente — no Polymarket, a probabilidade de “vender BTC dentro do ano” subiu de 55% para 84%, e na cadeia também se viu BTC sendo transferido para a Coinbase. Com apenas seis meses de munição, é como se estivesse dizendo ao mercado: “Se necessário, usarei outras fontes”, e a fonte mais óbvia é o próprio Bitcoin.
Olhar mais a longo prazo, acho que estamos em uma fase bastante caótica, por duas razões.
Primeiro, a tendência do preço do Bitcoin em si não está clara. Oscilando entre $73k e $77k, sem uma direção definida, todos aguardam uma confirmação.
Segundo, e mais importante: a própria MSTR já se tornou grande o suficiente para que sua “reflexividade” possa influenciar o preço do Bitcoin. Com 843.738 BTC, quase 4% de toda a oferta, quando uma empresa atinge esse tamanho, “como ela gerencia sua estrutura de capital” deixa de ser uma questão interna e passa a ser uma variável nova para o mercado. A manifestação mais direta disso é o mNAV: atualmente, cerca de 0,94x, já caiu abaixo de 1,0x. Isso significa que o ciclo de “prêmio de emissão de ações → compra de Bitcoin → aumento do BTC por ação → valorização das ações” praticamente parou de girar. A linha que a gestão estabeleceu é 1,22x — acima dela, vender ações para comprar Bitcoin aumenta o valor; abaixo dela, vender Bitcoin para pagar dívidas é mais vantajoso. Ainda estamos longe dessa linha.
Portanto, a conclusão é bastante simples: continuo otimista a longo prazo, não acho que a lógica subjacente ao Bitcoin e a esse estoque de ativos digitais tenha sido refutada. Mas, no curto prazo, quando uma narrativa é discutida por todos ao mesmo tempo, a pressão certamente é grande. Atualmente, quase toda a dívida dessas empresas está em prejuízo flutuante, e casos como o BMNR (BitMine, do lado do ETH) são ainda mais extremos, com alavancagem e diluição ainda maiores. A narrativa do mercado de capitais está passando de “oferecer prêmio a essas empresas” para “redefinir o preço delas”.
Isso não é uma previsão de espiral da morte, mas mais o começo de uma mudança de paradigma: de uma história de crescimento baseada na emissão ilimitada de moedas para uma história de gestão refinada da estrutura de capital. A forma de avaliar esses dois cenários é completamente diferente.
Vamos aguardar.