Por que as instituições estão coletivamente migrando para o mercado isolado do Morpho?

Autor: Espina Espina Fonte: @bocaibocai_

“Para entender por que a Aave perdeu bilhões de dólares, enquanto a Morpho quase saiu ilesa, é preciso primeiro compreender a lógica de armazenamento e funcionamento de dois tipos de protocolos.”

Os princípios básicos de todos os protocolos de empréstimo na DeFi são geralmente semelhantes:

• Os usuários depositam stablecoins ou Ethereum em um pool de fundos compartilhado, e os tomadores de empréstimo, após oferecerem garantias, retiram fundos dele;

• Uma organização descentralizada autônoma (DAO) decide por votação quais ativos podem ser usados como garantia, bem como as proporções de empréstimo e garantia correspondentes.

A Aave baseou-se exatamente nesse modelo, desenvolvendo um volume de depósitos que alcança 50 bilhões de dólares. Na maior parte do tempo de crescimento da DeFi, esse foi o único padrão aceito na indústria, e sua razoabilidade nunca foi realmente questionada.

Porém, em 18 de abril de 2026, um hacker explorou uma vulnerabilidade na ponte cross-chain LayerZero do projeto Kelp DAO, falsificando tokens rsETH no valor de 292 milhões de dólares. O hacker depositou esses tokens falsificados como garantia na Aave e tomou emprestado Ethereum real. Em poucas horas, a utilização de fundos nos principais mercados de empréstimo da Aave atingiu 100%, ou seja, todos os fundos disponíveis no protocolo foram emprestados.

Nos três dias e meio seguintes, a plataforma perdeu 15 bilhões de dólares em depósitos. No final, a Aave precisou unir esforços com várias partes do ecossistema para realizar uma resgate, arrecadando 160 milhões de dólares para cobrir as perdas.

Embora a vulnerabilidade tenha sido causada pelo projeto Kelp DAO, a origem de uma perda tão grande está no mecanismo de governança da Aave. Em janeiro deste ano, a comunidade votou para aumentar a proporção de garantia de rsETH para 93%, deixando a margem de segurança para esse tipo de ativo em apenas 7%. Essa decisão foi uma das maiores corridas bancárias na história dos empréstimos DeFi.

No mesmo dia, alguns tokens falsificados de rsETH também entraram na segunda maior plataforma de empréstimos DeFi, a Morpho. Mas o risco exposto foi de apenas 1 milhão de dólares, disperso em dois mercados isolados menores, sem causar uma crise em cadeia.

Realizei uma análise aprofundada do incidente e descobri que há muito mais por trás do que um simples ataque de segurança.

Diferenças centrais entre os dois modelos

Para entender por que a Aave perdeu bilhões enquanto a Morpho saiu quase ilesa, é preciso primeiro entender a lógica de armazenamento e funcionamento de dois tipos de protocolos.

Quando você deposita USDC na Aave, o dinheiro entra em um pool de fundos comum, usado para suportar empréstimos de Ethereum, tokens de staking e outros ativos aprovados pela comunidade. Os depositantes não podem escolher o tipo de garantia correspondente ao seu fundo; todas as regras são decididas por votação na DAO. Assim, quando rsETH entra em risco de colapso, mesmo usuários comuns que apenas depositam USDC, ou que nunca lidaram com rsETH, perceberão que seus ativos estão congelados — todos os fundos estão no mesmo pool de risco, e uma perda afeta a todos.

Mais preocupante ainda, em momentos de mercado paralisado e usuários impossibilitados de sacar, a governança da Aave reduziu as taxas de juros do mercado de Ethereum, com o objetivo de proteger os tomadores de empréstimos que usam rsETH com alavancagem. Como as taxas de depósito e de empréstimo estão diretamente relacionadas, os poupadores que assumem o menor risco e têm seu capital protegido acabam tendo seus rendimentos de depósitos ainda mais reduzidos.

No sistema de crédito tradicional, o credor com menor risco tem prioridade de pagamento. Mas a Aave inverteu essa regra. A razão é que os tomadores de empréstimo envolvidos em negociações de alavancagem de rsETH também são os grupos de votação mais ativos na governança da comunidade. Quando o risco explode, esses participantes, que detêm o poder de decisão, naturalmente priorizam seus próprios interesses.

No final de 2025, a Aave lançou um mecanismo de seguro chamado Umbrella, tentando mitigar riscos de inadimplência. Os usuários podem oferecer Ethereum como garantia, e, em caso de inadimplência, esses ativos são usados para cobrir perdas. Mas, após a crise do Kelp DAO, de 23.507 depósitos de aWETH, 18.922 entraram em período de desbloqueio, e quase 80% dos fundos do pool de seguro foram retirados.

Esse mecanismo acabou se tornando ineficaz. Seguros on-chain dependem da participação voluntária dos usuários; quando o risco realmente se materializa, os provedores de fundos tendem a retirar seus ativos — afinal, só enfrentam perdas reais em momentos de crise. Assim, esse tipo de seguro existe principalmente em tempos de estabilidade, e se torna inútil quando mais se precisa dele.

O modelo de operação da Morpho é completamente diferente. Ele abandona o pool de fundos compartilhado, permitindo que qualquer pessoa crie mercados de empréstimo isolados, com parâmetros predefinidos de ativos de empréstimo, garantias, oráculos de preços e modelos de taxa de juros, que uma vez implantados não podem ser alterados. Para ajustar o risco, é necessário criar um novo mercado.

Além disso, a Morpho introduziu instituições de controle de risco independentes (gestoras), como Gauntlet e Steakhouse Financial. Essas instituições criam fundos de capital, distribuem recursos para diferentes mercados com base em suas análises e cobram taxas de desempenho; se houver perdas, elas ficam restritas ao seu próprio fundo. A Gauntlet já forneceu recomendações de risco para a Aave, mas, dentro do sistema, suas opiniões profissionais frequentemente são rejeitadas por detentores de tokens que buscam altos retornos, enquanto a Morpho evita esse problema na raiz.

Custos ocultos ignorados

Aave e Morpho são atualmente os dois modelos de empréstimo mais utilizados no setor de criptomoedas: Aave usa um pool de fundos compartilhado, onde todos os depósitos se acumulam em um só lugar, e as regras de risco são decididas por votação comunitária; a Morpho, por sua vez, foca em mercados de empréstimo isolados, cada um gerenciado por uma instituição especializada, que controla o risco de forma independente.

A vulnerabilidade do Kelp DAO revelou as falhas do modelo de pool compartilhado. Mesmo em períodos sem incidentes de segurança, esse sistema apresenta um custo oculto de longo prazo.

Os três principais mercados de Ethereum na Aave (Ethereum, USDT, USDC) representam 89% do volume de empréstimos da plataforma. Nesses mercados, as taxas de depósito estão sempre 25% a 35% abaixo das taxas de empréstimo.

A diferença essencial é que esses fundos ociosos permanecem inativos, sem gerar retorno para os poupadores, enquanto os tomadores de empréstimo continuam pagando o custo total do empréstimo.

Com um mecanismo de taxas ajustadas pela utilização, a plataforma consegue aumentar as taxas em momentos de maior risco, mas não consegue ativar fundos ociosos em períodos de baixa demanda, fazendo com que grande parte dos ativos permaneça parada, sem gerar rendimento.

Só esses três mercados causam uma perda de valor de até 5,2 milhões de dólares por ano devido ao capital ocioso, quase um quarto do faturamento anual de um trimestre da Aave. Mesmo zerando a reserva de segurança e eliminando taxas na plataforma, o problema dos fundos ociosos persiste — uma limitação inerente à arquitetura de pool compartilhado.

O modelo de taxas da Morpho visa manter a utilização de fundos em torno de 90%, bem acima dos 60% a 80% da Aave. Essa alta taxa de utilização é possível porque os depósitos na plataforma não são usados como garantia para outros empréstimos, evitando riscos de liquidação em cadeia e eliminando a necessidade de reservar grandes quantidades de fundos para cobrir riscos.

Quando a demanda por empréstimos é alta, as taxas sobem automaticamente, atraindo mais poupadores; quando a demanda cai, as taxas também reduzem, estimulando os tomadores. Todo o sistema consegue se equilibrar de forma dinâmica sem necessidade de votação comunitária.

Dados reais também confirmam essa vantagem: mesmo descontando as taxas das instituições de controle, o retorno para os poupadores nos principais fundos de USDC da Morpho ainda é superior ao da Aave e do Compound. Atualmente, a relação de empréstimo e depósito na Morpho é de 41%, contra 39% na Aave, e o volume de ativos na Morpho atinge dezenas de bilhões de dólares, com uma vantagem de rendimento que beneficia diariamente todos os poupadores da plataforma.

A escolha das instituições: quem é mais confiável?

Surpreendentemente, todas as operações de empréstimo de ativos digitais da Coinbase são construídas sobre a Morpho. Atualmente, o volume de empréstimos ultrapassa 2 bilhões de dólares, e mais de 100 milhões de usuários da plataforma usufruem indiretamente dos rendimentos oferecidos pela Morpho.

A maioria dos usuários nem sabe que está usando um serviço DeFi. A Coinbase não desenvolveu seu próprio sistema de empréstimos nem escolheu outra plataforma; a razão principal é que a arquitetura da Morpho permite que a própria plataforma defina parâmetros de risco, escolha instituições de controle de risco parceiras e tenha controle total sobre toda a experiência do produto.

A Apollo Global Management, uma gestora de ativos com mais de um trilhão de dólares sob gestão e 30 anos de experiência em crédito privado, assinou recentemente um acordo de cooperação de quatro anos, planejando adquirir até 9 milhões de tokens MORPHO, representando 9% do total de tokens. Essa instituição usará seus fundos tokenizados como garantia na Morpho, com a gestão do fundo a cargo de HighLyt.

Além disso, a Anchorage Digital, o primeiro banco de criptomoedas licenciado pelo governo federal dos EUA, também integrou fundos de bilhões de dólares de clientes institucionais na Morpho; o SG-FORGE, do grupo Société Générale, foi o primeiro banco licenciado a implementar um empréstimo DeFi via Morpho, sob forte regulação.

Essas instituições tradicionais altamente reguladas escolheram coletivamente a Morpho, por um motivo principal: o modelo de mercado isolado permite que elas atendam às suas exigências de conformidade e controle de risco, sem depender de decisões comunitárias via DAO. Em contrapartida, a Aave depende de votação comunitária para todas as regras de mercado, o que não atende às necessidades de controle de instituições.

As mudanças regulatórias também reforçam essa tendência. A Lei GENIUS dos EUA proíbe emissores de stablecoins de distribuir diretamente rendimentos de investimento, o que exige uma infraestrutura de base neutra para ativar os ativos existentes. Previsões indicam que, até 2028, o volume de reservas de stablecoins investidas em títulos do Tesouro dos EUA deve saltar de 120 bilhões para mais de 1 trilhão de dólares. Esses recursos enormes precisam de uma infraestrutura de empréstimo que permita às partes de ativos controlar seus riscos, e a Morpho é atualmente a melhor opção para isso.