Aave vs Morpho：Duas arquiteturas de empréstimo DeFi divergentes

Autor: Vaidik Mandloi；Fonte: TokenDispatch；Tradutor: Shaw, Jinjese Caijing

O funcionamento de todos os protocolos de empréstimo de finanças descentralizadas (DeFi) é basicamente o mesmo: os usuários depositam stablecoins ou ETH em um pool de fundos compartilhado, e os tomadores de empréstimo, após oferecerem garantias, podem sacar fundos do pool; uma organização autônoma descentralizada (DAO) decide quais ativos podem ser usados como garantia e qual a taxa de garantia correspondente. Com base nesse modelo, o volume de depósitos da Aave chegou a atingir 50 bilhões de dólares. Durante a maior parte do desenvolvimento do DeFi, essa foi a única solução principal do setor, e seu mecanismo de funcionamento nunca foi realmente questionado.

Porém, em 18 de abril de 2026, um hacker explorou uma vulnerabilidade na KelpDAO, baseada na ponte cross-chain LayerZero, e falsificou a emissão de tokens rsETH no valor de 292 milhões de dólares. O hacker depositou esses tokens falsificados como garantia na Aave, emprestando ETH real com eles. Em poucas horas, a taxa de utilização de fundos nos principais mercados de empréstimo da Aave atingiu 100%, o que significa que todos os fundos disponíveis no protocolo haviam sido emprestados.

Nos três dias e meio seguintes, o protocolo perdeu até 15 bilhões de dólares em depósitos. Finalmente, a Aave precisou lançar uma operação de resgate conjunto, arrecadando 160 milhões de dólares de várias partes da ecologia para cobrir as perdas.

A origem dessa vulnerabilidade está na KelpDAO, mas a perda foi totalmente suportada pelo sistema de governança da Aave. A razão remonta a janeiro deste ano, quando a comunidade votou para aumentar o valor de empréstimo do rsETH para 93%, deixando uma margem de segurança de apenas 7% para esses ativos garantidores. Essa decisão acabou desencadeando uma crise de corrida sem precedentes no setor de empréstimos DeFi.

No dia do incidente, alguns tokens rsETH falsificados também entraram no segundo maior protocolo de empréstimo DeFi, a Morpho. No entanto, a exposição de risco relacionada a essa plataforma era de apenas 1 milhão de dólares, dispersa em dois mercados pequenos e independentes.

Tenho investigado esse assunto há bastante tempo e acredito que há muito mais por trás do incidente do que uma simples vulnerabilidade.

Diferenças

Para entender por que a Aave perdeu 15 bilhões de dólares enquanto a Morpho quase não foi afetada, é preciso primeiro compreender os dois modelos de operação de depósitos.

Após os usuários depositarem USDC na Aave, os fundos entram em um pool de fundos compartilhado. Esse pool fornece suporte de empréstimo para ETH, tokens de garantia e diversos ativos aprovados pela governança. Os usuários de depósitos não podem escolher autonomamente o tipo de garantia correspondente aos fundos; as regras relacionadas são totalmente definidas pela DAO por meio de votação interna.

Portanto, quando o preço do rsETH colapsa, mesmo os depositantes de USDC que nunca tiveram contato com esses ativos percebem que seus fundos estão bloqueados. Todos os fundos convergem para o mesmo pool, e após o esvaziamento do ativo do pool, todos os depositantes são afetados.

O que mais me surpreende é que, em um cenário de mercado congelado, onde os usuários de depósitos não podem retirar seus fundos, a governança da Aave reduziu as taxas de juros do mercado de ETH (WETH) para proteger os tomadores de empréstimo que usam rsETH para alavancagem.

Como a taxa de retorno dos depósitos na Aave está diretamente vinculada aos juros pagos pelos tomadores, os usuários que depositam ETH e stablecoins — com menor risco de exposição — acabam tendo seus rendimentos ainda mais reduzidos.

No sistema de crédito tradicional, os credores com maior prioridade e menor risco recebem pagamento primeiro. Mas a Aave inverte completamente essa regra. A razão é que os tomadores de empréstimo que usam o ciclo de rsETH para alavancagem também são os participantes mais ativos na governança ecológica. Isso faz com que, em caso de crise, o grupo que assume o maior risco tenha a maior influência para proteger seus próprios interesses.

No final de 2025, a Aave lançou um novo mecanismo de seguro chamado Umbrella, para prevenir perdas de ativos desse tipo. Os usuários podem depositar ETH (WETH) como garantia, com um acordo de que, se o protocolo tiver inadimplência, os ativos depositados serão confiscados. Durante a crise do Kelp, o pool de seguros continha 23.507 tokens de aWETH depositados, dos quais 18.922 entraram em período de resgate, representando quase 80% do tamanho total do pool de seguros na época, levando muitos usuários a fugir em massa.

Esse mecanismo de seguro acabou sendo considerado ineficaz. Sua essência é que o seguro on-chain é um modelo de participação voluntária, onde os provedores de fundos podem retirar seus recursos a qualquer momento. Quando a crise realmente ocorre, justamente nesse momento, seus fundos principais enfrentam riscos reais, e todos tendem a retirar seus fundos. Isso significa que esse tipo de seguro só funciona em tempos de calmaria, sendo praticamente inútil em momentos de crise.

O funcionamento da Morpho é completamente diferente. Essa plataforma não possui um pool de fundos compartilhado unificado; qualquer pessoa pode criar seu próprio mercado de empréstimo independente, estabelecendo regras fixas: ativos de empréstimo, ativos de garantia, oráculos de preços e modelos de taxa de juros. Assim que o mercado é implantado, seus parâmetros não podem ser alterados. Para ajustar o risco, é necessário criar um novo mercado.

Além disso, a Morpho também introduziu instituições de risco independentes, como Gauntlet e Steakhouse Financial. Essas instituições criam pools de fundos, usando modelos de análise próprios para distribuir os fundos entre os diferentes mercados de empréstimo da Morpho, e cobram uma taxa de desempenho; se houver perdas, elas são arcadas apenas por seus próprios pools de fundos. A Gauntlet também já forneceu recomendações de risco para a equipe de governança da Aave, mas essas opiniões frequentemente são rejeitadas por detentores de tokens que buscam altos retornos, enquanto a Morpho evita esse tipo de situação.

Custos ocultos

Aave e Morpho são atualmente os dois modelos de empréstimo mais utilizados no setor de criptomoedas. Aave usa um modelo de pool de fundos compartilhado, onde todos os depósitos entram no mesmo pool, e as regras de risco são decididas por votação de governança. Morpho, por outro lado, adota um modelo de mercado independente, onde cada par de ativos de empréstimo é isolado, e o risco é gerenciado por instituições de risco especializadas.

A vulnerabilidade na KelpDAO revelou as falhas e brechas do modelo de pool de fundos compartilhado. Mesmo sem incidentes de segurança, esse modelo apresenta um custo oculto pouco mencionado. Atualmente, os três maiores mercados de empréstimo na Ethereum na Aave (WETH, USDT, USDC) representam 89% do total de empréstimos do protocolo. Nesses mercados, a taxa de retorno dos depósitos é, há muito tempo, de 25% a 35% menor que a taxa de juros dos empréstimos. Essa diferença de juros mantém uma parte do capital ocioso no pool, sem gerar retorno para os depositantes, enquanto os tomadores continuam pagando juros na taxa total.

Com uma curva de taxa baseada na utilização do fundo, é possível aumentar as taxas em momentos de maior risco, mas, em períodos de baixa demanda, o capital ocioso não consegue ser ativado, permanecendo ineficientemente depositado no pool. Apenas esses três mercados causam uma perda de valor de cerca de 52 milhões de dólares por ano devido ao capital ocioso — quase um quarto do faturamento anual do primeiro trimestre da Aave, tudo devido à ineficiência na diferença de juros. Mesmo zerando a taxa de reserva e eliminando as taxas de plataforma, o problema do capital ocioso persiste, sendo uma limitação inerente à arquitetura do pool de fundos compartilhado.

O modelo de taxa de Morpho visa uma utilização de 90%, muito acima do intervalo alvo de 60% a 80% da Aave. A plataforma consegue manter essa alta utilização porque o capital depositado na Morpho não pode ser reutilizado como garantia, evitando riscos de liquidação em cadeia — exatamente esses riscos forçam o pool de fundos compartilhado a manter uma grande reserva de capital para amortecer riscos. Quando o volume de empréstimos é alto, as taxas sobem automaticamente, atraindo mais depósitos; quando a demanda cai, as taxas também reduzem, estimulando os empréstimos. Todo o sistema funciona sem necessidade de votação de governança, mantendo um equilíbrio dinâmico de forma autônoma.

Hoje, essa vantagem já se mostra evidente: o pool de USDC da Morpho, após deduzir as taxas de risco, oferece uma taxa de retorno superior à da Aave e da Compound para os depositantes. A taxa de utilização de depósitos na Morpho é de 41%, enquanto na Aave é de 39%. Essa diferença, aplicada a dezenas de bilhões de dólares em depósitos, faz com que os rendimentos de todos os depositantes da plataforma se acumulem continuamente por juros compostos diários.

Quem é a principal instituição que prefere esse sistema?

Surpreendentemente, todas as operações de empréstimo garantido de ativos de criptomoedas do Coinbase dependem da Morpho. Atualmente, o volume de empréstimos ultrapassa 2 bilhões de dólares, e mais de 100 milhões de usuários da plataforma podem obter rendimentos de investimentos baseados na Morpho.

A maioria dos usuários não sabe que está usando um serviço financeiro descentralizado. A razão pela qual a Coinbase não desenvolveu seu próprio sistema de empréstimos nem escolheu outra plataforma é que a arquitetura subjacente da Morpho permite que ela defina seus próprios parâmetros de risco, selecione suas próprias instituições de risco e controle totalmente a experiência do produto.

A Apollo, uma gestora global com mais de um trilhão de dólares sob gestão e com três décadas de experiência em crédito privado, assinou recentemente um acordo de cooperação de quatro anos, planejando adquirir até 9 milhões de tokens MORPHO, cerca de 9% do total de tokens. Essa instituição usará seus fundos tokenizados como garantia na Morpho, com a Gauntlet responsável pela gestão do pool de fundos e por realizar testes de estresse nas estratégias de mercado.

Além disso, o primeiro banco de criptomoedas regulamentado nos EUA, a Anchorage Digital, que gerencia centenas de bilhões de ativos, já integrou fundos na Morpho para seus clientes institucionais. O SG-FORGE, uma subsidiária do banco francês Société Générale, também se tornou o primeiro banco licenciado a implementar um serviço de empréstimo descentralizado totalmente regulamentado via Morpho.

Essas instituições reguladas escolhem a Morpho porque seu modelo de mercado independente permite que elas atendam às exigências de conformidade de forma autônoma, sem depender de uma DAO para tomar decisões.

Essas instituições desejam uma infraestrutura de empréstimo que permita configurar seus próprios parâmetros de risco e contratar equipes de risco dedicadas. Em contraste, o modelo da Aave, onde as operações de mercado são decididas por uma DAO, impede que as instituições tenham controle total. Com a Morpho, os parceiros podem gerenciar toda a operação de forma completa.

O ambiente regulatório também reforça essa tendência. A Lei GENIUS dos EUA proíbe que emissores de stablecoins paguem rendimentos diretamente aos usuários, o que exige que os provedores de serviços de stablecoin tenham uma infraestrutura neutra que gere rendimentos contínuos com os ativos existentes. Autoridades americanas preveem que, até 2028, o volume de reservas de stablecoins investidas em títulos do Tesouro dos EUA aumentará de 1,2 trilhão para mais de 1 trilhão de dólares.

Esses fundos massivos precisam de uma camada de empréstimos que permita aos gestores de ativos controlar seus riscos de forma autônoma. Atualmente, a Morpho é a solução mais adequada para atender a essa demanda.