Análise da microestrutura do mercado de empréstimos Aave

Autor: Tanay Ved, Pesquisador Sênior da Coin Metrics; Tradução: Shaw, Jinjie Caijing

Resumo dos pontos principais

• O ataque à vulnerabilidade do KelpDAO colocou à prova o mercado de empréstimos Aave, expondo como o risco de garantias pode se propagar na pool de fundos compartilhados.

• Em poucas horas, a taxa de juros de empréstimo de WETH subiu para três vezes o valor original, e o rendimento de depósitos em stablecoins disparou para mais de 10%, provocando uma mudança drástica na liquidez do mercado.

• O Aave Horizon está expandindo os limites de empréstimos on-chain, deixando de limitar-se a garantias nativas de criptomoedas, agora permitindo que os usuários utilizem tokens de ativos do mundo real (RWA) emitidos por instituições como Superstate, VanEck, Ripple, como garantias para empréstimos de stablecoins.

Introdução

O mercado de empréstimos é o pilar central das finanças on-chain, fornecendo liquidez para tomadores e permitindo que depositantes obtenham rendimento com ativos ociosos. Protocolos de empréstimo como o Aave evoluíram do modelo inicial de DeFi, que dependia de incentivos de mineração de liquidez, para um modelo sustentável baseado no crescimento do volume de stablecoins, garantias de alta qualidade e sistemas de gestão de risco. Mas, em abril de 2026, esse mercado enfrentou sua mais severa prova de resistência até então.

O incidente de vulnerabilidade do rsETH no KelpDAO desencadeou uma reação em cadeia, impactando os mercados de WETH e stablecoins do Aave, levando a uma “corrida bancária” on-chain, com a taxa de utilização de fundos principais atingindo 100%.

Embora essa crise tenha sido causada por uma infraestrutura de ponte cross-chain externa, ela destacou claramente as vantagens e desvantagens de sistemas compostos, seleção de garantias e modelos de empréstimo em pools de fundos. Além disso, a transparência dos dados no mercado de empréstimos on-chain permite uma observação direta das mudanças em liquidez, taxas de juros e comportamento dos usuários em tempo real.

Este artigo analisará a estrutura microoperacional do mercado principal de empréstimos do Aave, reconstruirá as variações de liquidez durante o incidente do KelpDAO e explicará o novo valor emergente do mercado Aave Horizon — impulsionando a tokenização de ativos do mundo real como garantias de empréstimo on-chain.

Variações de liquidez e taxas de juros durante o incidente do KelpDAO

Pool de fundos WETH foi rapidamente esvaziado

Por volta das 17h38 UTC de 18 de abril, o atacante depositou rsETH sem garantia suficiente no Aave como garantia, realizando quatro transações que emprestaram cerca de 126.000 WETH. Antes do incidente, a taxa de utilização do pool de WETH (proporção de ativos emprestados em relação ao total depositado) já estava próxima de 89%, restando apenas 11% de liquidez de reserva para resistir a riscos imprevistos.

Devido ao ataque e à retirada concentrada de depósitos pelos usuários, a liquidez disponível (ativos depositados não emprestados) do pool caiu de aproximadamente 350.000 ETH para quase zero em duas horas. Ao mesmo tempo, a taxa de utilização disparou para 100% e permaneceu alta, com todos os ETH emprestados, impossibilitando operações de saque subsequentes.

Fonte: Coin Metrics ATLAS

Variações na taxa de juros

O modelo de taxa de juros do Aave ajusta-se automaticamente à pressão de liquidez. Quando a taxa de utilização ultrapassa o alvo ótimo (ponto de inflexão), a taxa sobe rapidamente para conter novos empréstimos e atrair depósitos.

Antes do incidente, a taxa de juros de empréstimo de WETH era cerca de 2,3%, e o rendimento anual de depósitos aproximadamente 1,9%, com uma margem de lucro pequena e estável, indicando um bom funcionamento do mercado. O objetivo de utilização do pool de WETH era 92%, e ao atingir 100%, o mecanismo de taxa foi acionado. A taxa de juros de empréstimo disparou para cerca de 8,7%, e o rendimento de depósitos subiu para aproximadamente 7,4%, ampliando a diferença de 0,57% para 1,31%.

Fonte: Coin Metrics ATLAS, Talos Research

WETH é o ativo de maior volume de empréstimos na plataforma Aave, com muitos usuários empregando estratégias de alavancagem circular, que também são centrais em várias estratégias de cofres Ethereum. Essas operações geralmente envolvem: depositar tokens de garantia líquida (LST) ou tokens de garantia líquida reempacotada (LRT) (como wstETH, rsETH), emprestar WETH, e usar o capital emprestado para recomprar mais ativos de garantia líquida, ampliando os ganhos de staking. Pesquisas recentes do Galaxy mostram que as operações de empréstimo do Aave são altamente concentradas em garantias de staking líquido e re-staking líquido de Ethereum, sendo WETH o principal ativo de empréstimo.

Antes do incidente, a taxa de empréstimo de WETH era cerca de 2,3%, enquanto o rendimento de staking era cerca de 4%, permitindo uma margem positiva de aproximadamente 1,7% para estratégias de alavancagem circular. Após a subida da taxa de empréstimo para 8,7%, a margem virou negativa em -4,7%, levando a perdas em posições alavancadas. No final, garantias como rsETH, tokens de re-staking líquido sem garantia suficiente, causaram inadimplência no pool de WETH.

Mercado de stablecoins enfrentou uma corrida bancária

WETH é o principal ativo de empréstimo na plataforma Aave, enquanto as stablecoins representam a maior parte da liquidez do protocolo. A crise de liquidez de WETH rapidamente se espalhou para os pools de stablecoins, levando a uma corrida bancária generalizada.

Fonte: Coin Metrics ATLAS

Depósitos concentrados em stablecoins, como USDT, USDC, USDe, fizeram com que a utilização de seus pools atingisse 100%, esgotando toda a liquidez disponível. Em 24 horas, os pools principais de stablecoins perderam mais de 2 bilhões de dólares em liquidez. USDT foi o mais afetado, com uma redução de mais de 60% em 1,2 horas; USDC teve uma retirada mais gradual, levando cerca de 11,4 horas para esgotar toda a liquidez disponível.

Fonte: Coin Metrics ATLAS, Talos Research

Após atingirem 100% de utilização, as taxas de rendimento anual de depósitos, que antes variavam entre 2% e 3%, dispararam. USDT e USDC tiveram rendimentos de cerca de 13%; o pool de DAI, menor, esgotou sua liquidez primeiro, com rendimento chegando a mais de 24%; USDe apresentou volatilidade devido às frequentes entradas e saídas de grandes volumes de fundos.

Transmissão de risco entre mercados: comparação entre pools de fundos e modelos de isolamento

O incidente do KelpDAO revelou claramente as características de risco do modelo de pools de fundos: uma crise de garantia em um mercado pode se propagar para outros. rsETH sem garantia suficiente foi o primeiro a pressionar o mercado de WETH, levando a uma corrida por liquidez e, subsequentemente, a uma propagação de risco para o setor de stablecoins.

Fonte: Coin Metrics ATLAS

O mapa de calor acima mostra a evolução do uso de fundos nos principais mercados do Aave v3 durante o ataque. Antes do incidente, a utilização de WETH e de pools de stablecoins já estava alta (acima de 80%). Após o risco, esses pools foram rapidamente elevados para uma faixa de 90%–100% de uso e permaneceram assim, enquanto o mercado de tokens de governança permaneceu relativamente ileso.

Esse fenômeno evidencia as vantagens e desvantagens do modelo de pools de fundos: a liquidez compartilhada aumenta a eficiência do uso de fundos e a capacidade de composição do protocolo, mas também permite que riscos de um mercado se propaguem por todo o sistema. Em contraste, protocolos como o Morpho adotam um modelo de empréstimo isolado, com liquidez mais dispersa e dependente de gestores na seleção de ativos, o que limita a propagação de riscos. No incidente atual, cerca de 86% de rsETH em circulação estavam depositados no Aave, e a concentração excessiva de garantias ampliou o impacto da crise.

Panorama do mercado após o incidente

Nos dias seguintes ao ataque, as taxas de juros começaram a se estabilizar em novos níveis de equilíbrio, e a liquidez do mercado começou a se recuperar. O total de depósitos nos principais mercados do Aave v3 na Ethereum caiu de 34,5 bilhões de dólares para 18,8 bilhões, enquanto o saldo de empréstimos não pagos caiu de 13,8 bilhões para 7,9 bilhões de dólares. Houve perdas também em stablecoins, derivativos de Ethereum e mercados relacionados ao Bitcoin, indicando que a retirada foi uma resposta à perda de confiança geral, e não a um problema específico de um ativo.

Fonte: Coin Metrics ATLAS, Talos Research

Até maio de 2026, o mercado continuou se recuperando. A liquidez de WETH voltou a cerca de 620 milhões de dólares, e as taxas de utilização de WETH, USDT e USDC estabilizaram-se entre 80% e 90%. Os 123 milhões de dólares de inadimplência gerados pelo incidente foram geridos com sucesso por uma ação comunitária chamada DeFi United, que arrecadou mais de 300 milhões de dólares para cobrir riscos em todos os mercados do Aave.

Aave Horizon: avançando para garantias de RWA

Além dos mercados principais, a Aave também explora novas direções. Com a crescente tokenização de ativos do mundo real (RWA), o setor Horizon confirma a tendência de evolução do mercado de empréstimos: as garantias deixam de ser apenas ativos nativos de criptomoedas, e o crédito on-chain começa a se institucionalizar. Aave Horizon é uma plataforma exclusiva para instituições e participantes qualificados, permitindo que utilizem tokens de ativos do mundo real (como fundos de mercado monetário tokenizados, títulos do Tesouro dos EUA) como garantias para empréstimos de stablecoins.

Horizon atende a dois tipos de usuários: investidores institucionais qualificados podem depositar ativos do mundo real como garantia e emprestar stablecoins; usuários comuns podem depositar stablecoins sem permissão, ganhando rendimento com os empréstimos institucionais. Assim, ativos tokenizados podem gerar maior valor na cadeia — sem precisar vender ou manter ativos ociosos, podem ser usados como garantia continuamente.

Fonte: Documentação do Aave Horizon

Os ativos de garantia aceitos incluem stablecoins emitidas pela Ripple (RLUSD), fundos de arbitragem de criptomoedas da Superstate (USCC), fundos de títulos de curto prazo (USTB), além de produtos como JAAA da Janus Henderson e VBILL da VanEck. O Aave Horizon foi lançado oficialmente em agosto de 2025, e atualmente possui mais de 510 milhões de dólares em depósitos e um volume de empréstimos de 172 milhões de dólares, consolidando-se como um dos principais mercados de RWA on-chain.

Fonte: Talos Research

Atualmente, as stablecoins RLUSD e GHO do Aave continuam sendo os principais ativos de empréstimo na Horizon, mas os depósitos em títulos de curto prazo tokenizados e fundos de mercado monetário estão crescendo de forma constante, preparando o terreno para uma maior atuação de RWA no crédito on-chain.