O mercado de obrigações e o 10 anos dos EUA estão a chegar a um ponto de ruptura, mas as ações estão a atingir máximos históricos com sinais de que este mercado em alta ainda tem muito mais espaço para subir. Deixe-me explicar por que os altos rendimentos não quebram os mercados.

O que temos aqui é o rendimento do US10yr (agora em 4,56%) versus o $SPX (S&P 500) nos últimos 30 anos... Quanto mais olho para isto, mais acho que a questão certa não é simplesmente “Os juros altos são maus para as ações?”
A melhor questão é que tipo de ambiente de juros altos estamos a viver?
Porque há uma grande diferença entre o que historicamente causou recessões e o que historicamente as confirmou.
Vários dos piores declínios do mercado nos últimos 25+ anos não foram sempre desencadeados por yields elevados. Muitas vezes aconteceram depois de o mercado de obrigações começar a detectar um problema de crescimento real e depois de os yields já terem começado a colapsar.
Em outras palavras, a quebra do 10-ano para baixo nem sempre foi o sinal bullish de “as taxas estão a cair” que os investidores desejavam. Às vezes, era o mercado a dizer que o crescimento está a fraquejar, o capital está a migrar para a segurança, e o Fed provavelmente está atrasado na resposta.
SE o 10-ano quebra para baixo porque a inflação está a arrefecer enquanto os lucros permanecem resilientes, isso pode ser bullish. Essa é a versão de aterragem suave. Taxa de desconto mais baixa, lucros ainda bons, e ativos de risco podem respirar.
Mas SE o 10-ano quebra para baixo porque o desemprego está a aumentar, os spreads de crédito estão a alargar-se, os consumidores estão a enfraquecer, e as revisões de lucros estão a reverter, isso não é bullish. Essa é a versão de recessão. Mesmo movimento nas taxas, mas uma mensagem muito diferente.
Então, o que está a acontecer agora?
Neste momento, o 10-ano está a situar-se perto de uma zona de resistência importante de várias décadas, e o S&P 500 está a fazer novos máximos.
Essa combinação indica-me que o mercado está a precificar um mundo onde o crescimento nominal, o gasto fiscal, o capex em IA, e o poder de lucros das mega-cap ainda são fortes o suficiente para compensar o arrasto de taxas mais altas. ESSA é a questão-chave.
Em 2000, 2007, 2020, e até parcialmente em 2022, a quebra no rendimento do 10-ano foi menos a causa da correção das ações e mais o mercado a precificar repentinamente deterioração económica, stress de liquidez, ou uma resposta política agressiva.
Em outras palavras, o aumento dos yields geralmente reflete crescimento nominal, expectativas de inflação, ou impulso económico. Quedas nos yields geralmente refletem medo, risco de recessão, ou um evento de liquidez.
E aqui é que a coisa fica interessante hoje. Não estamos a viver na mesma estrutura macro que ciclos anteriores. O défice fiscal dos EUA é muito maior. A oferta de Tesouro importa mais. A inflação é estruturalmente mais persistente. E o investimento em infraestrutura de IA tornou-se um dos maiores ciclos de capex do setor privado na história moderna.
O boom de capex em IA não é apenas uma história tecnológica. Está a fluir para tantas áreas diferentes da economia. Semicondutores, energia, utilidades, centros de dados, equipamentos de rede, infraestrutura elétrica, e procura de mão-de-obra. Esse gasto está a ajudar a sustentar partes da economia que normalmente teriam revertido mais rapidamente sob este nível de taxas.
A concentração do índice também importa. O S&P 500 de hoje não é o mesmo de 2000 ou mesmo de 2010. Uma grande parte do desempenho do índice é agora impulsionada por um punhado de empresas de tecnologia mega-cap com balanços sólidos, fluxo de caixa livre enorme, distribuição monopolística global, e procura secular impulsionada por IA.
Isso altera o mecanismo de transmissão de taxas mais altas. Um banco regional, uma empresa de pequena capitalização, ou uma empresa de consumo altamente alavancada pode ter dificuldades enormes num mundo de 5% de rendimento. Microsoft, NVIDIA, Meta, ou Alphabet não enfrentam necessariamente as mesmas dificuldades porque financiam internamente o crescimento através da geração de caixa.
Portanto, o mercado não está a ignorar as taxas. Está a dizer “Mostrem-me o dano nos lucros.” E até agora, ao nível do índice, não houve nenhum. Os principais contribuintes para os índices e para a economia têm as fortalezas mais sólidas e a força dos lucros nunca foi tão forte.
Por isso, os sinais tradicionais de recessão parecem “errados” há mais tempo do que muitos esperavam.
A economia está bifurcada. O consumidor de rendimentos mais baixos parece stressado, a acessibilidade à habitação está fraca, as pequenas empresas enfrentam pressão, o risco de refinanciamento é real (o imobiliário comercial ainda está a digerir um custo de capital muito mais alto)
Mas, ao mesmo tempo, os lucros das grandes empresas de tecnologia permanecem resilientes porque IA, software, nuvem e gastos em infraestrutura estão a compensar a fraqueza mais ampla.
Também acho que as pessoas são demasiado rápidas a comparar o ciclo de capex em IA com a bolha das telecomunicações e da internet do final dos anos 1990. Existem diferenças importantes. Grande parte da construção de infraestrutura dos anos 1990 foi financiada por empresas que PRECISAVAM que os mercados de capitais permanecessem abertos (e foi largamente impulsionada por dívida)
Hoje, empresas como Microsoft, Amazon, Meta, Alphabet, NVIDIA, Oracle estão a investir a partir de uma posição de enorme rentabilidade. Sim, agora começaram a recorrer aos mercados de dívida para acelerar a construção, mas fazem-no a partir de uma posição de força, não de sobrevivência.
Se esse gasto acaba por se tornar excessivo ou gerar retornos adequados, é outra discussão. Haverá excesso de capacidade ou toda essa despesa de capex eventualmente irá decepcionar? Veremos.
Mas, por agora, o impulso nos lucros é real.
Centenas de bilhões estão a ser investidos em computação, redes, infraestrutura de energia, chips, e centros de dados. Esse gasto está a fluir pela economia e a suportar o crescimento nominal mesmo enquanto partes da economia do consumidor enfraquecem.
É por isso que o mercado de obrigações importa tanto a partir daqui.
Tecnicamente, os yields parecem estar a tentar uma fuga de uma base de mais de 20 anos. E se os yields quebrarem decisivamente acima desta faixa e se sustentarem acima de ~5%, acho que o mercado eventualmente terá mais dificuldades em manter os múltiplos atuais. Não necessariamente porque o crescimento colapsa imediatamente, mas porque o regime de taxa de desconto muda.
Uma movimentação sustentada acima desta zona de resistência macro indicaria que o mercado está a reprecificar o prémio de prazo, o risco fiscal, ou a inflação persistente, ou uma combinação de tudo isso. Isso pressionaria os ativos de longo prazo e tornaria o mercado de ações muito mais dependente do crescimento dos lucros para justificar as avaliações.
Por outro lado, enquanto o 10-ano não estiver a quebrar de forma desordenada e não estiver a subir acima desta resistência de longo prazo, o mercado ainda pode ter pernas.
Dá às ações espaço para continuar a subir, especialmente se a força do motor de lucros permanecer concentrada em empresas com fluxo de caixa real, poder de fixação de preços, e força no balanço.
Lembre-se, o mercado tende a quebrar quando o mercado de obrigações de repente percebe que o crescimento está a deteriorar-se mais rápido do que o esperado. E neste momento, NÃO é isso que o mercado de obrigações está a dizer.
Se alguma coisa, o mercado de obrigações está a dizer exatamente o oposto. O crescimento nominal + inflação são mais duradouros do que as pessoas esperavam.
Agora, isso significa que não há risco? Claro que não. Em algum momento, taxas mais altas importam.
O crédito privado reprecifica (já mostrou sinais de fraturação), o risco de refinanciamento aumenta, a despesa de juros do governo explode (o que atualmente não é sustentável), os prémios de risco de ações comprimem-se, e balanços mais fracos começam a ficar sem tempo à medida que as condições de liquidez se apertam materialmente.
Taxas mais altas funcionam com atrasos longos e variáveis. Mas a nuance é que os mercados não atingem o topo simplesmente porque os yields estão altos. Eles atingem o topo quando a liquidez deteriora, os lucros reverterem, os spreads de crédito alargarem, E ENTÃO os yields colapsarem porque o mercado começa a precificar recessão.
Neste momento, ainda não temos essa sequência completa. O que temos, em vez disso, é crescimento nominal persistente, inflação persistente, lucros resilientes de mega-cap, capex impulsionado por IA, e défices fiscais estruturalmente grandes a suportar a procura + manter a liquidez no sistema.
Essa combinação pode sustentar yields mais altos e preços de ações mais elevados por mais tempo do que a maioria das pessoas espera.
O próximo movimento nos yields importa muito. Uma descida controlada provavelmente ajudaria a ampliar o mercado. Uma fuga acima pressionaria as avaliações. Uma queda acentuada provavelmente significaria que o mercado de obrigações está a ver algo no crescimento que as ações ainda não precificaram.
Até que o 10-ano quebre de forma decisiva de um lado ou do outro, a minha opinião é que o mercado em alta pode continuar, mas a margem macro de erro está a ficar mais estreita.
O imobiliário comercial, ciclos de refinanciamento, alavancagem de private equity, deterioração do crédito ao consumidor, e a pressão sobre o serviço da dívida do governo acumulam-se lentamente antes de de repente se tornarem relevantes. Eventualmente, há um nível onde o custo de capital começa a sobrecarregar até as narrativas seculares mais fortes.
Mas a parte difícil é saber onde exatamente está esse limiar e, francamente, o próprio mercado pode ainda não saber.