Diálogo com o fundador da Patagon: Revelando os segredos do mercado secundário da Anthropic

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Organização & Compilação: Deep潮 TechFlow

Convidado: Dio Casares, fundador da Patagon

Fonte do podcast: Bankless

Data de transmissão: 14 de maio de 2026

Introdução editada

Neste episódio, o fundador da Patagon, Dio Casares, revela os bastidores das negociações no mercado secundário de empresas de destaque como Anthropic. A Patagon é uma empresa focada em investimentos em ativos digitais e na intermediação de mercados secundários privados. Dio Casares afirma que, apenas as negociações secundárias relacionadas à Anthropic (aqui “secundário” refere-se a uma forma de secundário mais próxima do primário, ou seja, ações transferidas de acionistas ou funcionários para terceiros de forma privada, explicada posteriormente; todas as negociações secundárias de Anthropic mencionadas neste texto têm esse significado) envolvem centenas de bilhões de dólares, com taxas de transação de até 10%, e cerca de 10%-20% das transações apresentam fraude ou falsificação de participação acionária, sendo que até profissionais de fundos ganham mais com esse tipo de negociação do que com seus negócios principais de investimento.

Mais alarmante ainda são estruturas de SPV (entidades de propósito específico) aninhadas, contratos de “futuros” de participação de funcionários e “tokenização” de participações privadas. Quando a Anthropic fizer IPO, atrasos na distribuição de múltiplas camadas de SPV no sistema DTCC, a decisão de cada GP de manter ou não as participações, e a possibilidade de algumas ações serem anuladas na nível corporativo podem desencadear uma onda de litígios que durará anos.

Citações essenciais

Estrutura de mercado e espaço de arbitragem

“Você não pode simplesmente chegar na Anthropic e dizer ‘quero comprar US$ 1 milhão em ações nesta rodada’, esse é um mercado construído por relações internas.”

“Quem tem participação, vende; quem tem recursos de compradores, vende recursos de compradores; poucos fazem as duas coisas, essa é a estrutura deste mercado.”

“Até mesmo pessoas de fundos ganham mais com negociações secundárias do que com seu negócio principal de investimento, por isso muitos estão migrando para esse mercado.”

Escala do mercado e taxas

“O volume de financiamento do mercado privado nos últimos anos já ultrapassou o valor arrecadado em IPOs, incluindo rodadas de financiamento, com um valor superior a 200 bilhões de dólares.”

“Vemos muitas negociações com Anthropic cobrando uma taxa única de 10% mais uma comissão de longo prazo. Se uma rodada movimentar 10 bilhões de dólares por esse canal, só de taxas serão 1 bilhão de dólares.”

Negociações secundárias reconhecidas e não reconhecidas pela empresa

“Anthropic apoia negociações diretas, com reconhecimento da empresa e inclusão no cadastro de acionistas, feitas por fundos parceiros que fazem distribuição conjunta.”

“O que a empresa mais detesta são plataformas como Hive e Forge, que ao verem uma grande participação, enviam e-mails em massa para dezenas de milhares de pessoas sem KYC dizendo ‘tenho participação com desconto’, o que interfere diretamente na captação desta rodada.”

“Recentemente, OpenAI e Anthropic fizeram ofertas de compra de ações de funcionários, permitindo que eles vendessem até 30 milhões de dólares nesta rodada. Isso na verdade é uma forma da empresa ‘interceptar’ vendedores que pretendiam fazer negociações em mercado cinza.”

Fraudes e inadimplência

“Em nossas análises, cerca de 10%-20% das negociações envolvem fraude, como falsificação de certificados de participação, o que constitui uma fraude direta.”

“Mais comum do que fraudes completas é alguém alegar possuir uma participação que na verdade não possui, recebendo o pagamento e depois tentando encontrar o ativo, muitas vezes sem sucesso.”

“No sistema jurídico dos EUA, presume-se inocência, então o problema é que, se uma posição de US$ 1 milhão sobe para US$ 50 milhões, processar para reaver o valor pode custar US$ 10 milhões, levando o vendedor a simplesmente não pagar, pois ainda lucra com a operação.”

SPV aninhados e o inferno do ajuste após IPO

“Por que existem duas ou três camadas de SPV? Porque é difícil fazer compradores e vendedores se encontrarem exatamente. Um vendedor de US$ 8 milhões pode estar negociando com três compradores que, juntos, somam esse valor.”

“Anthropic cita a Sidecar, alegando que a due diligence da Sidecar é insuficiente, e que eles basicamente aprovam qualquer documento que pareça ‘sem problemas’.”

“Após o IPO, o caos real começa: a primeira camada de SPV leva dias ou semanas para receber as ações, depois consulta os LPs se querem dinheiro ou ações, e repassa para a segunda e terceira camada… qualquer GP que queira manter a posição sem distribuir pode bloquear toda a cadeia.”

“Após o IPO, a empresa geralmente não tenta recuperar participações problemáticas, pois não faz mais rodadas privadas, e o incentivo para manter a ordem do mercado desaparece.”

Conselhos para pequenos compradores

“Se você é um pequeno comprador, colocando entre US$ 100 mil e US$ 1 milhão em uma ‘versão tokenizada da Anthropic’ ou similar, na maioria das vezes não consegue ver a camada inferior, apenas o veículo onde o dinheiro foi investido, que geralmente é a segunda ou terceira camada.”

“Confie na sua intuição: se a sensação sobre essa posição for muito ruim, é melhor sair.”

Mecanismo real de negociação secundária de Anthropic

Apresentador: Sobre o mercado secundário de Anthropic, e até mais amplamente, o mercado privado, há muitas dúvidas. Antes de tudo, pode nos apresentar você e explicar por que tem uma visão tão única sobre o mercado secundário de Anthropic?

Dio Casares: A Patagon tem duas linhas principais de negócio: investimentos próprios e serviços para clientes. Nós investimos em negociações secundárias e também oferecemos esse serviço, ajudando clientes a encontrar canais de participação.

Apresentador: Ou seja, vocês atuam como intermediários, encontrando participações populares no mercado secundário e vendendo para clientes.

Dio Casares: Exatamente.

Apresentador: Assim, vocês estão na linha de frente de observação desse mercado. Atualmente, o maior foco de capital é o mercado secundário, especialmente Anthropic, SpaceX e OpenAI. Pode explicar para os ouvintes o que está acontecendo? A maioria não tem ideia.

Dio Casares: De forma ampla, o mercado secundário se divide em duas categorias. A primeira é o secundário mais próximo do primário, ou seja, uma espécie de “secundário primário”, onde ao invés de um fundo investir diretamente, uma SPV é criada, e essa SPV, por sua vez, cria outras SPVs, e o dinheiro é investido assim. Isso na prática é uma forma de captar novos recursos para a empresa, que de fato recebe o financiamento.

A venda de ações por funcionários também entra aqui, pois é uma aprovação da própria empresa. Ela recebe valor ao emitir ações para funcionários, que depois podem vendê-las.

A segunda categoria é o verdadeiro secundário: você compra participações de alguém que já comprou ações da empresa. Essa categoria sempre foi problemática. Tradicionalmente, fundos de venture capital saem por IPO ou fusão, mas agora as rodadas de financiamento movimentam bilhões, muito além dos 100 bilhões na IPO de uma empresa, e a liquidez mudou completamente. Quando a FTX quebrou, uma grande parte das ações da Anthropic foi forçada a ser vendida, por força do processo de falência.

Por isso, o mercado secundário precisa se consolidar, mas também é visto com desconfiança por gestores, que temem que isso possa competir com suas vendas de ações para captação de recursos.

Apresentador: Então, além do apelo próprio da Anthropic, há dois fatores estruturais: um é o tamanho do mercado, que já é enorme, com mais capital; o outro é que essas empresas permanecem mais tempo no privado, permitindo que o mercado secundário amadureça e mais participantes entrem.

Dio Casares: Concordo.

Apresentador: Podemos falar primeiro do cenário normal? Como a Anthropic reconhece o mercado secundário, e como uma negociação secundária aprovada pela Anthropic é concluída?

Dio Casares: Mais precisamente, podemos falar do mercado de SPVs. Algumas pessoas querem comprar Anthropic, não estão em fundos, não têm uma relação especial com a empresa, apenas querem lucrar. A Anthropic apoia negociações diretas, com reconhecimento da empresa e inclusão no cadastro de acionistas, feitas por fundos parceiros que fazem distribuição conjunta. Esses fundos ajudam a captar recursos para a empresa e ganham com isso.

Atualmente, a Anthropic negocia com alguns fundos de private equity nesta rodada. Essas instituições não fazem alarde, mas estão conectando muitas pessoas às participações. Não estão na lista de “entidades não autorizadas” divulgada pela Anthropic, então podem ser consideradas aprovadas pela empresa.

Outra categoria é a gestão que detesta esse tipo de negociação. Plataformas como Hive e Forge, por exemplo, enviam e-mails em massa para dezenas de milhares de pessoas sem KYC, dizendo “tenho participação com desconto”, o que interfere na captação da rodada. Essas plataformas fazem “caça ao desconto”: tentam encontrar participações mais baratas do que o valor de mercado ou a avaliação da rodada.

O resultado é que famílias e grandes clientes da Anthropic dizem: “Hive e Forge dizem que posso comprar com 20% de desconto, por que então investir na rodada?” Isso torna a captação mais difícil. Psicologicamente, se o mercado mostrar uma diferença clara entre preço de venda e de compra, isso é um sinal de baixa liquidez, um mau sinal para a empresa.

Recentemente, OpenAI e Anthropic fizeram ofertas de compra de ações de funcionários, permitindo que eles vendessem até 30 milhões de dólares nesta rodada. Isso é uma forma de a empresa “interceptar” vendedores que pretendiam fazer negociações em mercado cinza, e muitos já venderam por esse canal, sem precisar de contratos privados de um ano.

Apresentador: Então, negociações reconhecidas pela Anthropic se dividem em duas categorias: uma, a não concorrente, onde o dinheiro vai para a própria empresa; e outra, que melhora a estrutura do mercado, permitindo que funcionários ou vendedores vendam antes do IPO, aliviando a pressão de venda. Essas são negociações positivas, que beneficiam a Anthropic. Já as intermediárias, que “extraem comissão”, prejudicam a empresa e criam uma imagem ruim.

Dio Casares: Exato. Nos EUA, há uma regra de seis meses de holding para títulos não públicos. Assim, tokens ou participações tokenizadas podem, teoricamente, ser negociados várias vezes, violando essa regra. Talvez façam alguma forma de contorno, mas a tendência é que, se o ativo estiver relacionado aos EUA, a autoridade reguladora possa exercer jurisdição. A Anthropic não quer ser acusada de “conivência” ou “omissão” nesse sentido.

Apresentador: Ou seja, a Anthropic não tem espaço para fingir que não viu, se souber dessas negociações, terá que agir.

Dio Casares: Exatamente.

Apresentador: Quão grande é esse mercado? Apenas a Anthropic movimenta centenas de bilhões de dólares? Qual a proporção de mercado não saudável, e qual a totalidade do mercado?

Dio Casares: Isso representa praticamente todo o mercado privado. Ele é bastante diversificado: alguns fundos familiares investem diretamente, outros usam corretores ou instituições como a nossa para captar recursos e cobrar taxas. Além disso, os corretores também têm uma estrutura em camadas, com um primeiro nível que conhece muitos compradores, e um segundo que conhece outros corretores, formando uma rede complexa. O fluxo de dinheiro é enorme.

Um dado interessante é que o financiamento privado já supera o valor arrecadado em IPOs há anos, com negociações secundárias e rodadas de financiamento totalizando mais de 200 bilhões de dólares. Considerando taxas, que não são de alguns pontos base, mas taxas únicas de 10% mais comissão de longo prazo, se uma rodada movimentar 100 bilhões de dólares por esse canal, as taxas podem chegar a 10 bilhões de dólares.

Apresentador: Recentemente, vi duas notícias nas redes sociais que ilustram o quão louco está esse mercado. Uma é um rapaz em San Francisco que colocou na bio do Hing “Conheço alguém da Anthropic, namoro sem comissão”, usando participações da Anthropic para atrair encontros. Outra é uma mulher que twittou “Só intermediei uma negociação secundária da Anthropic e já ganhei mais do que toda minha renda dos 20 anos de trabalho, é surreal”. Essas histórias mostram como os elites de San Francisco estão jogando esse jogo de participações. Como isso acontece?

Dio Casares: Conversei com a pessoa que twittou. Do ponto de vista do comprador, você quer comprar Anthropic, mas os documentos e acordos não são públicos, nem é fácil obter. Você não pode simplesmente chegar na Anthropic e dizer “quero comprar US$ 100 mil em ações nesta rodada”. É um mercado baseado em relações internas, onde quem tem participação vende para quem tem recursos de compra, e poucos fazem as duas coisas. Essa é a estrutura do mercado.

Até pessoas de fundos ganham mais com negociações secundárias do que com seu negócio principal, por isso há uma migração massiva para esse mercado.

Apresentador: Ou seja, as pessoas veem a participação na Anthropic como uma mina de ouro, e vendem ferramentas (como ações) para quem quer comprar.

Dio Casares: Exatamente, e a competição está crescendo, o que é bom. Alguns meses atrás, não havia tanta concorrência; a maioria fazia apenas negociações intermediadas, sem contato direto com o vendedor. Agora, há mais profissionais capazes de conectar compradores e vendedores, tornando o mercado mais sofisticado. Mas, ao mesmo tempo, as taxas de comissão estão caindo.

Outro risco que muitos não percebem: às vezes, você não consegue adquirir a participação de investidores, e precisa comprar contratos de futuros de participação de funcionários. Recentemente, uma grande instituição vendeu um contrato de futuros de um funcionário da xAI, e esse funcionário foi citado em um processo contra a OpenAI por espionagem corporativa, tendo suas ações retiradas pela empresa. Ou seja, o dinheiro foi pago, a comissão recebida, mas o ativo desapareceu, e os corretores ficaram na mão. Essa prática de “SPV falso” deve aumentar, e no futuro, será uma questão de reputação: quem consegue criar veículos de investimento confiáveis sem riscos de falhas.

10-20% das negociações envolvem certificados falsificados

Apresentador: Como entender por que um veículo de investimento pode falhar? Imagino que seja uma espécie de “empilhamento” de SPVs, com várias camadas, taxas cobradas em cada uma, e a dúvida se o ativo realmente existe ou não fica maior a cada camada.

Dio Casares: As múltiplas camadas de SPV existem porque há uma falta de alinhamento de interesses. Um vendedor de US$ 8 milhões dificilmente encontra um comprador exatamente com esse valor, então geralmente há vários compradores que somam esse valor.

Na maior parte do mercado, quem faz a intermediação não é um corretor licenciado, e não pode cobrar taxas intermediárias. Mas, se você montar um fundo, pode cobrar uma taxa de gestão inicial, que é cobrada na camada do SPV.

Apresentador: A Anthropic gosta desses fundos ou é contra?

Dio Casares: É melhor do que nada. Porque, ao menos, há uma declaração de impostos, se for bem gerido. A Anthropic também indica quais fundos ou administradores eles reconhecem. Eles mencionaram especificamente a Sidecar, o que é interessante, pois a maioria dos intermediários são corretoras de fundos ou SPVs, enquanto a Sidecar é uma provedora de serviços administrativos de fundos. Eles apontaram a Sidecar porque acham que a due diligence da Sidecar é insuficiente, e que eles basicamente aprovam qualquer documento que pareça “sem problemas”.

Quanto ao risco, o primeiro é que a participação pode ser falsa, pois certificados podem ser falsificados, o que é uma fraude direta. Já vimos pelo menos 10 casos assim, onde, ao verificar os registros de transferência, confirmamos que eram falsos, mas pouco se pode fazer além de denunciar. Às vezes, não se sabe se a falsificação foi feita pelo próprio vendedor ou por alguém que está revendendo o ativo falso. O mercado tem muitas fraudes, mas não acho que sejam tão comuns quanto se pensa, cerca de 10%-20% das negociações podem envolver fraude. O mais comum é alguém alegar possuir uma participação que na verdade não possui, receber o pagamento e depois tentar vender o ativo, muitas vezes sem sucesso.

Apresentador: Existe uma fraude “não intencional”, onde alguém tenta fazer tudo corretamente, mas por causa do mercado, acaba não entregando o ativo prometido? Essa zona cinzenta existe?

Dio Casares: Isso é “negligência grave”. A zona cinzenta não é tão grande. Recursos como Pitchbook, o cadastro de acionistas e outros que ajudam na due diligence devem ser usados ao fazer negócios com vendedores. Se você não fizer a devida diligência, é uma negligência. Se você compra de um vendedor conhecido, com cadastro de acionistas, e os documentos parecem corretos, mas ele faz algo errado, aí é outra história. Mas o mercado valoriza a reputação, e pessoas desonestas são conhecidas na comunidade.

Litígios após IPO e disputas por ações bloqueadas

Apresentador: Após o IPO da Anthropic, como esse mercado especulativo “colapsa”, não de forma destrutiva, mas na questão de liquidação, distribuição de ações e transferência de dinheiro?

Dio Casares: Depende de duas coisas principais: uma, os procedimentos de custódia e AML (anti-lavagem) na DTCC; duas, os termos de distribuição de cada fundo. Alguns fundos têm total autonomia para decidir quando distribuir, outros obrigam a distribuição imediata após o IPO, seja em ações ou dinheiro.

Imagine uma estrutura de três camadas de SPV: a primeira recebe as ações, depois consulta os LPs se querem ações ou dinheiro; se os LPs optarem por ações, essa informação sobe para a próxima camada, e assim por diante. Isso depende do sistema DTCC, que normalmente leva alguns dias, ou até duas semanas, se houver problemas bancários. Depois, a segunda camada consulta seus LPs, e repassa para a terceira camada, que também leva dias ou semanas.

Se qualquer camada decidir que quer manter a posição sem distribuir, ou atrasar a entrega, toda a cadeia fica travada. Além disso, se o preço das ações disparar ou despencar após o IPO, o GP pode querer atrasar a entrega para maximizar comissão ou evitar prejuízos, o que também causa atrasos e litígios.

Apresentador: Parece que a própria Anthropic não se preocupa muito, pois uma vez que as ações saem, o restante é com os investidores e gestores de SPV.

Dio Casares: Exato. Depois do IPO, a empresa não precisa mais fazer transferências privadas, só na emissão inicial. Depois, tudo passa pelo DTCC, que basicamente não interfere. Mas, alguns bancos e corretoras podem questionar: “A Anthropic declarou que essa participação é inválida, podemos ajudar a vender?” Isso pode gerar complicações.

Porém, do ponto de vista estratégico, após o IPO, a empresa geralmente não tenta recuperar participações problemáticas, pois não faz mais rodadas privadas, e o incentivo para manter a ordem do mercado desaparece.

Apresentador: Quanto isso pode gerar de litígio? Quanto de dinheiro está envolvido? Quanto tempo leva para resolver?

Dio Casares: Os litígios podem durar anos, alguns processos levam bastante tempo. Não tenho uma estimativa exata, mas será uma “conscientização” do mercado. Recentemente, conversei com um gestor europeu de um family office, e eles estão bastante preocupados. Acredito que investiram na negociação problemática que mencionei, e o dinheiro foi devolvido. Mas o gestor não revelou que usou esse dinheiro para tentar valorizar a participação na Anthropic. Isso é comum: usar o dinheiro de devolução como capital de operação, na esperança de obter retorno de 500%, por exemplo. Sem esse retorno, o prejuízo fica para o fundo, que terá que arcar com a perda.

Minha preocupação é que há pessoas que querem fazer tudo certo, mas acabam se complicando por causa do mercado, comprando ações falsas ou contratos de futuros de participação de funcionários, e depois não conseguem reaver o ativo. Isso pode gerar uma crise de reputação, e quem consegue criar veículos confiáveis será valorizado.

10-20% das negociações envolvem certificados falsificados

Apresentador: Como entender por que um veículo de investimento pode falhar? Imagino que seja uma espécie de “empilhamento” de SPVs, com várias camadas, taxas cobradas em cada uma, e a dúvida se o ativo realmente existe ou não fica maior a cada camada.

Dio Casares: As múltiplas camadas de SPV existem porque há uma falta de alinhamento de interesses. Um vendedor de US$ 8 milhões dificilmente encontra um comprador exatamente com esse valor, então geralmente há vários compradores que somam esse valor.

Na maior parte do mercado, quem faz a intermediação não é um corretor licenciado, e não pode cobrar taxas intermediárias. Mas, se você montar um fundo, pode cobrar uma taxa de gestão inicial, que é cobrada na camada do SPV.

Apresentador: A Anthropic gosta desses fundos ou é contra?

Dio Casares: É melhor do que nada. Porque, ao menos, há uma declaração de impostos, se for bem gerido. A Anthropic também indica quais fundos ou administradores eles reconhecem. Eles mencionaram especificamente a Sidecar, o que é interessante, pois a maioria dos intermediários são corretoras de fundos ou SPVs, enquanto a Sidecar é uma provedora de serviços administrativos de fundos. Eles apontaram a Sidecar porque acham que a due diligence da Sidecar é insuficiente, e que eles basicamente aprovam qualquer documento que pareça “sem problemas”.

Quanto ao risco, o primeiro é que a participação pode ser falsa, pois certificados podem ser falsificados, o que é uma fraude direta. Já vimos pelo menos 10 casos assim, onde, ao verificar os registros de transferência, confirmamos que eram falsos, mas pouco se pode fazer além de denunciar. Às vezes, não se sabe se a falsificação foi feita pelo próprio vendedor ou por alguém que está revendendo o ativo falso. O mercado tem muitas fraudes, mas não acho que sejam tão comuns quanto se pensa, cerca de 10%-20% das negociações podem envolver fraude. O mais comum é alguém alegar possuir uma participação que na verdade não possui, receber o pagamento e depois tentar vender o ativo, muitas vezes sem sucesso.

Apresentador: Existe uma fraude “não intencional”, onde alguém tenta fazer tudo corretamente, mas por causa do mercado, acaba não entregando o ativo prometido? Essa zona cinzenta existe?

Dio Casares: Isso é “negligência grave”. A zona cinzenta não é tão grande. Recursos como Pitchbook, o cadastro de acionistas e outros que ajudam na due diligence devem ser usados ao fazer negócios com vendedores. Se você não fizer a devida diligência, é uma negligência. Se você compra de um vendedor conhecido, com cadastro de acionistas, e os documentos parecem corretos, mas ele faz algo errado, aí é outra história. Mas o mercado valoriza a reputação, e pessoas desonestas são conhecidas na comunidade.

Litígios após IPO e disputas por ações bloqueadas

Apresentador: Após o IPO da Anthropic, como esse mercado especulativo “colapsa”, não de forma destrutiva, mas na questão de liquidação, distribuição de ações e transferência de dinheiro?

Dio Casares: Depende de duas coisas principais: uma, os procedimentos de custódia e AML (anti-lavagem) na DTCC; duas, os termos de distribuição de cada fundo. Alguns fundos têm total autonomia para decidir quando distribuir, outros obrigam a distribuição imediata após o IPO, seja em ações ou dinheiro.

Imagine uma estrutura de três camadas de SPV: a primeira recebe as ações, depois consulta os LPs se querem ações ou dinheiro; se os LPs optarem por ações, essa informação sobe para a próxima camada, e assim por diante. Isso depende do sistema DTCC, que normalmente leva alguns dias, ou até duas semanas, se houver problemas bancários. Depois, a segunda camada consulta seus LPs, e repassa para a terceira camada, que também leva dias ou semanas.

Se qualquer camada decidir que quer manter a posição sem distribuir, ou atrasar a entrega, toda a cadeia fica travada. Além disso, se o preço das ações disparar ou despencar após o IPO, o GP pode querer atrasar a entrega para maximizar comissão ou evitar prejuízos, o que também causa atrasos e litígios.

Apresentador: Parece que a própria Anthropic não se preocupa muito, pois uma vez que as ações saem, o restante é com os investidores e gestores de SPV.

Dio Casares: Exato. Depois do IPO, a empresa não precisa mais fazer transferências privadas, só na emissão inicial. Depois, tudo passa pelo DTCC, que basicamente não interfere. Mas, alguns bancos e corretoras podem questionar: “A Anthropic declarou que essa participação é inválida, podemos ajudar a vender?” Isso pode gerar complicações.

Porém, do ponto de vista estratégico, após o IPO, a empresa geralmente não tenta recuperar participações problemáticas, pois não faz mais rodadas privadas, e o incentivo para manter a ordem do mercado desaparece.

Apresentador: Quanto isso pode gerar de litígio? Quanto de dinheiro está envolvido? Quanto tempo leva para resolver?

Dio Casares: Os litígios podem durar anos, alguns processos levam bastante tempo. Não tenho uma estimativa exata, mas será uma “conscientização” do mercado. Recentemente, conversei com um gestor europeu de um family office, e eles estão bastante preocupados. Acredito que investiram na negociação problemática que mencionei, e o dinheiro foi devolvido. Mas o gestor não revelou que usou esse dinheiro para tentar valorizar a participação na Anthropic. Isso é comum: usar o dinheiro de devolução como capital de operação, na esperança de obter retorno de 500%, por exemplo. Sem esse retorno, o prejuízo fica para o fundo, que terá que arcar com a perda.

Minha preocupação é que há pessoas que querem fazer tudo certo, mas acabam se complicando por causa do mercado, comprando ações falsas ou contratos de futuros de participação de funcionários, e depois não conseguem reaver o ativo. Isso pode gerar uma crise de reputação, e quem consegue criar veículos confiáveis será valorizado.

10-20% das negociações envolvem certificados falsificados

Apresentador: Como entender por que um veículo de investimento pode falhar? Imagino que seja uma espécie de “empilhamento” de SPVs, com várias camadas, taxas cobradas em cada uma, e a dúvida se o ativo realmente existe ou não fica maior a cada camada.

Dio Casares: As múltiplas camadas de SPV existem porque há uma falta de alinhamento de interesses. Um vendedor de US$ 8 milhões dificilmente encontra um comprador exatamente com esse valor, então geralmente há vários compradores que somam esse valor.

Na maior parte do mercado, quem faz a intermediação não é um corretor licenciado, e não pode cobrar taxas intermediárias. Mas, se você montar um fundo, pode cobrar uma taxa de gestão inicial, que é cobrada na camada do SPV.

Apresentador: A Anthropic gosta desses fundos ou é contra?

Dio Casares: É melhor do que nada. Porque, ao menos, há uma declaração de impostos, se for bem gerido. A Anthropic também indica quais fundos ou administradores eles reconhecem. Eles mencionaram especificamente a Sidecar, o que é interessante, pois a maioria dos intermediários são corretoras de fundos ou SPVs, enquanto a Sidecar é uma provedora de serviços administrativos de fundos. Eles apontaram a Sidecar porque acham que a due diligence da Sidecar é insuficiente, e que eles basicamente aprovam qualquer documento que pareça “sem problemas”.

Quanto ao risco, o primeiro é que a participação pode ser falsa, pois certificados podem ser falsificados, o que é uma fraude direta. Já vimos pelo menos 10 casos assim, onde, ao verificar os registros de transferência, confirmamos que eram falsos, mas pouco se pode fazer além de denunciar. Às vezes, não se sabe se a falsificação foi feita pelo próprio vendedor ou por alguém que está revendendo o ativo falso. O mercado tem muitas fraudes, mas não acho que sejam tão comuns quanto se pensa, cerca de 10%-20% das negociações podem envolver fraude. O mais comum é alguém alegar possuir uma participação que na verdade não possui, receber o pagamento e depois tentar vender o ativo, muitas vezes sem sucesso.

Apresentador: Existe uma fraude “não intencional”, onde alguém tenta fazer tudo corretamente, mas por causa do mercado, acaba não entregando o ativo prometido? Essa zona cinzenta existe?

Dio Casares: Isso é “negligência grave”. A zona cinzenta não é tão grande. Recursos como Pitchbook, o cadastro de acionistas e outros que ajudam na due diligence devem ser usados ao fazer negócios com vendedores. Se você não fizer a devida diligência, é uma negligência. Se você compra de um vendedor conhecido, com cadastro de acionistas, e os documentos parecem corretos, mas ele faz algo errado, aí é outra história. Mas o mercado valoriza a reputação, e pessoas desonestas são conhecidas na comunidade.

Litígios após IPO e disputas por ações bloqueadas

Apresentador: Após o IPO da Anthropic, como esse mercado especulativo “colapsa”, não de forma destrutiva, mas na questão de liquidação, distribuição de ações e transferência de dinheiro?

Dio Casares: Depende de duas coisas principais: uma, os procedimentos de custódia e AML (anti-lavagem) na DTCC; duas, os termos de distribuição de cada fundo. Alguns fundos têm total autonomia para decidir quando distribuir, outros obrigam a distribuição imediata após o IPO, seja em ações ou dinheiro.

Imagine uma estrutura de três camadas de SPV: a primeira recebe as ações, depois consulta os LPs se querem ações ou dinheiro; se os LPs optarem por ações, essa informação sobe para a próxima camada, e assim por diante. Isso depende do sistema DTCC, que normalmente leva alguns dias, ou até duas semanas, se houver problemas bancários. Depois, a segunda camada consulta seus LPs, e repassa para a terceira camada, que também leva dias ou semanas.

Se qualquer camada decidir que quer manter a posição sem distribuir, ou atrasar a entrega, toda a cadeia fica travada. Além disso, se o preço das ações disparar ou despencar após o IPO, o GP pode querer atrasar a entrega para maximizar comissão ou evitar prejuízos, o que também causa atrasos e litígios.

Apresentador: Parece que a própria Anthropic não se preocupa muito, pois uma vez que as ações saem, o restante é com os investidores e gestores de SPV.

Dio Casares: Exato. Depois do IPO, a empresa não precisa mais fazer transferências privadas, só na emissão inicial. Depois, tudo passa pelo DTCC, que basicamente não interfere. Mas, alguns bancos e corretoras podem questionar: “A Anthropic declarou que essa participação é inválida, podemos ajudar a vender?” Isso pode gerar complicações.

Porém, do ponto de vista estratégico, após o IPO, a empresa geralmente não tenta recuperar participações problemáticas, pois não faz mais rodadas privadas, e o incentivo para manter a ordem do mercado desaparece.

Apresentador: Quanto isso pode gerar de litígio? Quanto de dinheiro está envolvido? Quanto tempo leva para resolver?

Dio Casares: Os litígios podem durar anos, alguns processos levam bastante tempo. Não tenho uma estimativa exata, mas será uma “conscientização” do mercado. Recentemente, conversei com um gestor europeu de um family office, e eles estão bastante preocupados. Acredito que investiram na negociação problemática que mencionei, e o dinheiro foi devolvido. Mas o gestor não revelou que usou esse dinheiro para tentar valorizar a participação na Anthropic. Isso é comum: usar o dinheiro de devolução como capital de operação, na esperança de obter retorno de 500%, por exemplo. Sem esse retorno, o prejuízo fica para o fundo, que terá que arcar com a perda.

Minha preocupação é que há pessoas que querem fazer tudo certo, mas acabam se complicando por causa do mercado, comprando ações falsas ou contratos de futuros de participação de funcionários, e depois não conseguem reaver o ativo. Isso pode gerar uma crise de reputação, e quem consegue criar veículos confiáveis será valorizado.

10-20% das negociações envolvem certificados falsificados

Apresentador: Como entender por que um veículo de investimento pode falhar? Imagino que seja uma espécie de “empilhamento” de SPVs, com várias camadas, taxas cobradas em cada uma, e a dúvida se o ativo realmente existe ou não fica maior a cada camada.

Dio Casares: As múltiplas camadas de SPV existem porque há uma falta de alinhamento de interesses. Um vendedor de US$ 8 milhões dificilmente encontra um comprador exatamente com esse valor, então geralmente há vários compradores que somam esse valor.

Na maior parte do mercado, quem faz a intermediação não é um corretor licenciado, e não pode cobrar taxas intermediárias. Mas, se você montar um fundo, pode cobrar uma taxa de gestão inicial, que é cobrada na camada do SPV.

Apresentador: A Anthropic gosta desses fundos ou é contra?

Dio Casares: É melhor do que nada. Porque, ao menos, há uma declaração de impostos, se for bem gerido. A Anthropic também indica quais fundos ou administradores eles reconhecem. Eles mencionaram especificamente a Sidecar, o que é interessante, pois a maioria dos intermediários são corretoras de fundos ou SPVs, enquanto a Sidecar é uma provedora de serviços administrativos de fundos. Eles apontaram a Sidecar porque acham que a due diligence da Sidecar é insuficiente, e que eles basicamente aprovam qualquer documento que pareça “sem problemas”.

Quanto ao risco, o primeiro é que a participação pode ser falsa, pois certificados podem ser falsificados, o que é uma fraude direta. Já vimos pelo menos 10 casos assim, onde, ao verificar os registros de transferência, confirmamos que eram falsos, mas pouco se pode fazer além de denunciar. Às vezes, não se sabe se a falsificação foi feita pelo próprio vendedor ou por alguém que está revendendo o ativo falso. O mercado tem muitas fraudes, mas não acho que sejam tão comuns quanto se pensa, cerca de 10%-20% das negociações podem envolver fraude. O mais comum é alguém alegar possuir uma participação que na verdade não possui, receber o pagamento e depois tentar vender o ativo, muitas vezes sem sucesso.

Apresentador: Existe uma fraude “não intencional”, onde alguém tenta fazer tudo corretamente, mas por causa do mercado, acaba não entregando o ativo prometido? Essa zona cinzenta existe?

Dio Casares: Isso é “negligência grave”. A zona cinzenta não é tão grande. Recursos como Pitchbook, o cadastro de acionistas e outros que ajudam na due diligence devem ser usados ao fazer negócios com vendedores. Se você não fizer a devida diligência, é uma negligência. Se você compra de um vendedor conhecido, com cadastro de acionistas, e os documentos parecem corretos, mas ele faz algo errado, aí é outra história. Mas o mercado valoriza a reputação, e pessoas desonestas são conhecidas na comunidade.

Litígios após IPO e disputas por ações bloqueadas

Apresentador: Após o IPO da Anthropic, como esse mercado especulativo “colapsa”, não de forma destrutiva, mas na questão de liquidação, distribuição de ações e transferência de dinheiro?

Dio Casares: Depende de duas coisas principais: uma, os procedimentos de custódia e AML (anti-lavagem) na DTCC; duas, os termos de distribuição de cada fundo. Alguns fundos têm total autonomia para decidir quando distribuir, outros obrigam a distribuição imediata após o IPO, seja em ações ou dinheiro.

Imagine uma estrutura de três camadas de SPV: a primeira recebe as ações, depois consulta os LPs se querem ações ou dinheiro; se os LPs optarem por ações, essa informação sobe para a próxima camada, e assim por diante. Isso depende do sistema DTCC, que normalmente leva alguns dias, ou até duas semanas, se houver problemas bancários. Depois, a segunda camada consulta seus LPs, e repassa para a terceira camada, que também leva dias ou semanas.

Se qualquer camada decidir que quer manter a posição sem distribuir, ou atrasar a entrega, toda a cadeia fica travada. Além disso, se o preço das ações disparar ou despencar após o IPO, o GP pode querer atrasar a entrega para maximizar comissão ou evitar prejuízos, o que também causa atrasos e litígios.

Apresentador: Parece que a própria Anthropic não se preocupa muito, pois uma vez que as ações saem, o restante é com os investidores e gestores de SPV.

Dio Casares: Exato. Depois do IPO, a empresa não precisa mais fazer transferências privadas, só na emissão inicial. Depois, tudo passa pelo DTCC, que basicamente não interfere. Mas, alguns bancos e corretoras podem questionar: “A Anthropic declarou que essa participação é inválida, podemos ajudar a vender?” Isso pode gerar complicações.

Porém, do ponto de vista estratégico, após o IPO, a empresa geralmente não tenta recuperar participações problemáticas, pois não faz mais rodadas privadas, e o incentivo para manter a ordem do mercado desaparece.

Apresentador: Quanto isso pode gerar de litígio? Quanto de dinheiro está envolvido? Quanto tempo leva para resolver?

Dio Casares: Os litígios podem durar anos, alguns processos levam bastante tempo. Não tenho uma estimativa exata, mas será uma “conscientização” do