Duas estruturas de sobrevivência de market makers e arbitradores

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Autor: @Boywus

No trading de alta frequência em microescala, existem duas correntes que têm coexistido há muito tempo: uma é a negociação de market makers baseada em spreads, com cotações de uma só perna, geralmente colocando ordens como maker, aproveitando uma utilização de capital nominalmente completa; a outra é a arbitragem entre bolsas, buscando a diferença de preço entre elas e a taxa de financiamento, normalmente consumindo ordens como taker, com uma utilização de capital que é apenas metade da de um market maker nominalmente;

Este artigo discutirá as características de exposição ao risco de ambos, explicando suas diferenças. Origem da exposição ao risco No mundo do livro de ordens com ordens limitadas, toda exposição ao risco, essencialmente, é você trocar o poder de “controlar o tempo” pelo custo de “controlar o preço”. Pode-se entender como uma opção gratuita: ao escolher ser o que coloca a ordem, você obtém o direito de definir o preço. Você decide em qual nível de preço absoluto entrar, e o sistema faz fila nesse nível de preço, mas neste mundo não há almoço grátis; como contrapartida, você entrega de graça o direito de “quando a transação ocorrer” ou até “se ocorrerá” ao mercado inteiro, ou seja, ao Taker. Os dois principais problemas que um market maker precisa resolver são: “risco de inventário” e “precificação justa”. Após colocar uma ordem, se a posição não for liquidada em curto prazo, podemos considerá-la como uma “exposição ao risco”, e o sistema de gerenciamento de risco a avalia em tempo real em quantidade. Na arbitragem entre bolsas, ao usar ordens taker, devido às diferenças no ambiente de execução, como slippage, interrupções, regras de passo, haverá uma exposição incompleta de hedge 1:1. Características de execução da exposição ao risco A fragmentação do market maker decorre da passividade descontínua na correspondência de ordens do livro de ofertas. O market maker tenta fazer cotações bilaterais, mas sob a pressão de ordens iceberg e robôs de divisão de ordens, seu bid pode ser consumido em partes de 0,1, 0,5, 2,1, enquanto sua ask permanece inalterada. A fragmentação do market maker é de alta frequência e distribuída aleatoriamente ao longo do tempo, dependendo de ajustes contínuos de pequenas margens. A fragmentação na arbitragem entre bolsas decorre de regras assimétricas de múltiplos mercados e atrasos na correspondência, sendo a exposição exógena e ativamente cruzada, como por exemplo, regras de passo: se a bolsa A exige 1 BTC por lote, enquanto a bolsa B exige 10 BTC, após a execução na A, ela inevitavelmente gera uma “exposição ao risco”, geralmente menor que 10 BTC, levando a uma compressão na ordem de hedge. Características de exposição ao risco A exposição do market maker: Quando uma compra unilateral de bid é executada para abrir uma posição, enquanto a ordem de ask permanece por longo tempo sem execução e sem romper o bid, isso indica que o mercado está em uma fase saudável de retorno à média, e esse estoque é favorável, aguardando uma reversão para fechar a posição. A liquidação de posições do market maker: Quando o market maker enfrenta uma tendência de alta unilateral, acumulando uma grande quantidade de estoque de posições longas, o sistema tenta fechar a posição com ordens maker de venda através de skewing. Se essas ordens não forem executadas por longo tempo, indica que a condição de mercado OFI está extremamente deteriorada, acelerando uma queda. Nesse momento, o maker de fechamento torna-se uma peça decorativa, com perdas de estoque se ampliando linearmente, e o sistema enfrentando risco de liquidação ou stop loss passivo. A principal característica da exposição na arbitragem entre bolsas está no nível de engenharia:

• ADL da bolsa
• Deslocamento do oráculo da bolsa
• Intervenção manual no funding da bolsa
• Ruptura na correlação dos ativos

Relação entre exposição ao risco e lucro Ambos jogam um jogo de expectativa geométrica sobre “fricção de execução” e “volatilidade residual de risco”, e sistemas obsessivos por zero exposição, que perseguem essa meta, acabarão sendo destruídos por altas taxas de fricção de negociação. Uma arquitetura realmente eficiente deve permitir que o sistema, dentro de certos limites de tempo e quantidade, escolha “deixar a bala voar um pouco”. Os market makers buscam alta taxa de sucesso, alta rotatividade e baixo lucro por operação. Aproveitam uma utilização de capital nominalmente de 100%, trocando o controle do tempo por taxas de maker baratas e spreads. Assim, a exposição ao risco de estoque do market maker contribui diretamente para lucros excedentes dentro de certos limites. Quando o estoque não ultrapassa os limites de gerenciamento de risco, a liquidação de estoque com retorno à média tem potencial de gerar lucros muito maiores do que simplesmente consumir spreads fixos bilaterais. Os market makers trocam “tempo passivo local” por “probabilidade de longo prazo”. A arbitragem entre bolsas busca uma diferença espacial e ganhos estruturais (como taxas de financiamento) com maior certeza. Como ela consome ordens principalmente como taker, sua utilização de capital nominalmente é cortada pela metade (é necessário garantir margem em ambos os lados), além de pagar altas taxas de taker. Portanto, a exposição ao risco na arbitragem entre bolsas (seja por fragmentação imposta pelas exchanges ou por atrasos na execução de múltiplas pernas) é quase inteiramente uma perda de lucro. Os arbitradores toleram a fragmentação de exposição porque forçam a equalizar pequenas fragmentações usando taker, e o custo de slippage pago é maior do que o risco de manter esses fragmentos, trocando “capital de espaço” por “certeza instantânea local”. O mesmo caminho no microbook Ambos evoluem para uma completa rejeição da doutrina de confiar em um único formato de ordem na execução micro. Seja um market maker institucional ou um arbitrador pequeno e maduro, ambos acabarão por reconstruir seus sistemas com uma estratégia baseada em uma mistura de custos, atrasos e toxicidade de fluxo de ordens. Para economizar custos, os arbitradores também usam o modo maker para abrir e fechar posições, com uma lógica de estoque altamente semelhante à do skewing de market makers; em condições de alerta máximo do sistema de risco, os market makers também podem fazer ordens taker para se desfazer de posições, e até usar diversas estratégias de hedge contra estoques desfavoráveis, chegando ao extremo de bloquear completamente posições. O mercado financeiro é uma questão de precificação de risco; eles interagem com o mercado de formas diferentes, buscando diferentes retornos. Os market makers vendem tempo, enquanto os arbitradores vendem espaço; um expõe seu estoque ao mercado, o outro investe seu capital no mercado. Ambos usam diferentes formas de exposição ao risco para trocar por uma pequena e cruel certeza no mercado.