Quando a bolha chegar, como fazer short de forma "inteligente"?

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Autor: Campbell, analista macroeconómico

Tradução: Yuliya, PANews

Prefácio: Recentemente, o setor de chips de armazenamento das ações americanas tornou-se a principal linha de tendência do mercado de tecnologia, com empresas como Micron Technology, SK Hynix, SanDisk e outras continuando a ver suas ações em forte alta. Ao mesmo tempo, o debate sobre se a IA entrou ou não na fase de bolha voltou a ganhar força. O mercado tem opiniões divergentes: o conhecido analista de chips durante a bolha da internet, Dan Niles, acredita que o desenvolvimento atual da IA se assemelha mais ao estágio intermediário da construção da infraestrutura da internet em 1997, e não ao final da bolha em 1999. Ele aponta que a ascensão dos agentes de IA está impulsionando uma demanda explosiva por poder computacional, e embora as avaliações das ações de chips estejam elevadas no curto prazo, elas ainda têm potencial a longo prazo. O lendário gestor de fundos de hedge, Paul Tudor Jones, também prevê que o mercado de alta da IA já percorreu cerca de 50% a 60% do caminho, podendo durar mais um ou dois anos. Em contraste, Michael Burry, personagem do filme “A Grande Aposta”, que foi a inspiração para a história, emitiu um alerta, dizendo que o mercado atual é altamente semelhante ao período que antecedeu o estouro da bolha da internet em 2000.

Num momento em que o entusiasmo e as preocupações se entrelaçam, e os grandes investidores têm opiniões divergentes, se uma bolha realmente existir, como devemos reagir? O autor deste artigo, com base em sua experiência, compartilha um guia prático e rigoroso sobre “como fazer short em uma bolha”. A seguir, o texto original:

Honestamente, não sei se estamos atualmente em uma bolha, e nem tenho certeza se essa é uma questão que se pode responder com certeza. O que você e eu sabemos é o seguinte: a revolução da IA é real.

Apesar de ter abandonado minha carreira de investidor profissional para me tornar um investidor de longo prazo, e de ter escrito sobre o tema nos últimos três anos, ainda sinto que não estou fazendo o suficiente em termos de posições longas. Assim como você, olho ao redor e vejo muitas pessoas ficando extremamente ricas apenas por conectar tokens e criar aplicações de IA (ou investindo totalmente em projetos de infraestrutura que geram esses tokens), o que me dá arrepios e gera uma certa inveja. Isso, por sua vez, cria um ciclo de feedback: não tenho certeza se minhas opiniões estão sendo influenciadas por essa inveja, ou se a inveja está apenas me dizendo uma coisa que já sei: “continue comprando”.

De certa forma, realmente sinto que “o futuro já chegou, precisamos de uma quantidade massiva de poder computacional”, então você certamente pensaria em comprar esses ativos.

Não acho que as ações de software estejam se saindo tão bem, e o mercado está vendendo essas ações, então não há muita gordura para explorar.

Assim como vocês, também percebo que as ações de bancos na Coreia estão extremamente baratas, e estou bastante interessado na abertura de mercado deles, o que claramente está relacionado ao recente aumento do mercado de ações.

Também estou surpreso com a relaxação silenciosa do requisito de alavancagem adicional oficial (eSLR), permitindo que bancos e fundos mantenham menos capital regulatório para comprar títulos do Tesouro dos EUA — uma verdadeira política de “dinheiro fácil” disfarçada de prudência.

Posso imaginar que, um dia, as taxas de juros subirão o suficiente para acabar com essa “festança de liquidez”, mas ainda não é o momento.

Também posso imaginar que uma guerra poderia acabar com essa festa, com sua volatilidade extrema me expulsando do mercado de alta, então quem sabe o que acontecerá no futuro.

Posso imaginar que as ações de bancos canadenses, com um índice de preço sobre valor patrimonial (P/B) de até 3 vezes e baixa volatilidade, seriam uma excelente oportunidade de venda a descoberto, mas, devido à falta de canais de negociação e de opções de longo prazo suficientes, não consigo escrever um artigo útil para compartilhar.

Honestamente, há muitas coisas que não posso dizer aqui abertamente. Embora isso não mude minha visão fundamental sobre a tendência, limita bastante as pessoas e assuntos com quem posso conversar aqui. Se você conhece a teoria do “fim do conflito interno” de Andreesen, sabe que minha personalidade cautelosa me condena a nunca me tornar um bilionário.

Por outro lado, há uma coisa que sei exatamente o que fazer. E isso é algo que posso te oferecer como uma pequena vantagem de alpha. Hoje, não vamos discutir se estamos em uma bolha, mas sim como fazer short em uma bolha, se assim desejar.

Por que fazer short em uma bolha é tão difícil?

O que é uma bolha? Se algo parece uma bolha, soa como uma bolha, sobe como uma parábola até o céu, e precisa de expectativas cada vez maiores e mais alavancagem para manter sua alta, então é uma bolha.

Por que é tão difícil fazer short em uma bolha?

O problema é que, geralmente, o mais fácil de fazer short é aquilo cujo fundamento negativo é lentamente sendo descoberto pelo público, levando a uma queda gradual até o colapso. Nesse processo, você pode enfrentar um short squeeze (quando os vendedores a descoberto são forçados a comprar para cobrir suas posições, causando uma alta), mas isso, na verdade, oferece uma boa oportunidade de aumentar a posição de short, pois esse ativo inevitavelmente voltará a zero.

Mas fazer short em uma bolha é completamente diferente. Quando um ativo sobe de forma insustentável, sua exposição ao risco de short aumenta exponencialmente à medida que o preço sobe.

Não acredita? Pergunte a quem fez short na Porsche e na Volkswagen em 2008.

Pergunte a quem fez short na GameStop.

Ou a quem tentou fazer short naquela marca de calçados que, semanas atrás, virou uma IA e esmagou todos os outros shorts.

Quem compra, se vende, no máximo fica de fora, observando. Mas quem faz short, se vende, precisa recomprar amanhã para fechar a posição. Se você puder fazer seu prejuízo multiplicar por cinco, ele terá o dobro de motivação para fechar a posição, às vezes a qualquer custo.

Outro motivo pelo qual é difícil fazer short em uma bolha é que as características que tornam a bolha tão atraente — “volatilidade explosiva! Incrível!” — fazem com que suas opções sejam absurdamente caras.

Se ela sobe 10% ao dia, a volatilidade anualizada é de 160. Para opções com volatilidade de 160, comprar uma call hoje pode custar metade do valor da ação. Isso porque o valor de hedge proporcionado pela volatilidade real é tão alto que essas opções não servem para apostas unilaterais.

Assim, restam apenas as seguintes estratégias:

A única maneira de fazer short em uma bolha é:

a) Encontrar uma “cunha” — algo que possa romper a bolha de fora para dentro.

b) Fazer short na “vítima” — apostar naquelas relacionadas à bolha, cujo colapso seria profundo.

c) Esperar por uma “confirmação” — esperar que a tendência e o gráfico realmente quebrem.

O restante do artigo apresentará exemplos de cada método.

A) Encontrar uma cunha

A primeira estratégia para fazer short em uma bolha é não fazer short na própria bolha.

Você precisa encontrar algo que possa romper a bolha. Então, você compra esse ativo para proteger sua carteira contra o impacto de uma ruptura da bolha.

Hoje, começamos exatamente assim, antes mesmo de os dados do CPI (Índice de Preços ao Consumidor) confirmarem algo que já sabíamos: a inflação está voltando.

As taxas de juros provavelmente subirão. Como Bob Prince costumava dizer, ações também têm atributos de títulos.

Essa é a “cunha”. Você não faz short na bolha, você faz long na tendência que pode destruí-la. Se a IA é uma bolha, então as taxas de juros são a cunha que a rompe.

Todos os ativos com avaliações absurdas, na essência, são ativos de longo prazo disfarçados. Quando a taxa de desconto (juros) sobe, o valor presente das expectativas futuras diminui drasticamente, e ações que eram impulsionadas por fantasias de fluxo de caixa em 2030 voltam à realidade.

O princípio central é: em toda bolha, há algo que depende dela para sobreviver. Assim que a bolha dá uma pausa, o elo mais fraco se rompe. Você não está apostando que o entusiasmo do mercado vai acabar, mas que o elo mais fraco não resistirá à pausa do mercado.

A beleza da estratégia da “cunha” é que você não precisa acertar exatamente o momento. A bolha nem precisa estourar; basta desacelerar por um trimestre, e esses ativos altamente alavancados começarão a desmoronar.

Onde estão as “cunhas” agora? Vou te contar o que estou de olho. Os bancos canadenses com P/B de até 3 vezes, que possuem uma quantidade enorme de hipotecas “negativas amortizações” (ou seja, os mutuários não pagam nem os juros, e o saldo devedor é capitalizado, como um empréstimo PIK com juros capitalizados), enfrentam um mercado imobiliário que faz o mercado imobiliário dos EUA em 2007 parecer moderado.

Não consigo comprar opções desses bancos, mas estou de olho. Quanto ao mercado de crédito mais amplo, já escrevi na coluna “Observando o Crédito” que o mercado de crédito privado atual parece uma “colônia de baratas”, refletindo uma flexibilização crescente nos padrões de empréstimo. O dinheiro entra, mas não sai. Quando a bolha pausa, esses ativos não perdem valor contábil, pois ninguém exige uma reavaliação forçada. Até o dia em que terão que encarar a realidade.

B) Fazer short na vítima

A segunda estratégia para fazer short em uma bolha é identificar os ativos que irão colapsar junto com ela, ou seja, aqueles que estão próximos ao colapso.

O Evergrande é um exemplo clássico. Você não precisa fazer short nas ações bancárias chinesas, pois isso só fará você perder dinheiro por uma década. Você precisa encontrar uma construtora altamente alavancada, dependente de vendas de imóveis na pré-venda, que explodirá com uma leve desaceleração do mercado imobiliário chinês. A bolha pode continuar inflando, mas a Evergrande não resistirá.

Procure por “convexidade de queda” — ativos que caem cada vez mais rápido e com maior amplitude. Você não deve fazer short naqueles que estão crescendo exponencialmente, pois isso equivale a lutar contra o dobro do impulso de alta.

Mas, observando seus vizinhos, talvez suas opções de volatilidade não estejam tão caras quanto 70.

Lembre-se das companhias aéreas antes da crise de 2020. Elas não estavam em bolha, mas enfrentavam riscos assimétricos extremos, e suas opções de venda estavam caras, mas não absurdas. Ainda assim, era possível comprar opções de ambos os lados. Fizemos isso na época. Parece óbvio agora, mas na época era uma reação à esperança cega de que tudo voltaria ao normal.

Relembre também os bancos de 2007/2008. Você não precisa fazer short na imobiliária, pois isso é tecnicamente difícil e de alta complexidade (a menos que consiga CDS de inadimplência de hipotecas, o que é raro). Basta fazer short no Bank of America, por exemplo.

O princípio central é: as bolhas criam uma correlação que só se manifesta na hora do colapso. O mercado de opções geralmente só precifica essa correlação quando a crise está iminente. Sua tarefa é encontrar opções baratas, que serão arrastadas por ativos de bolha caros, ou seja, encontrar as “vítimas” que acabarão sendo levadas junto.

Quem são as “vítimas” hoje? Honestamente, ainda não tenho certeza.

C) Esperar por confirmação

A terceira estratégia exige disciplina, e é por isso que a maioria das pessoas acaba falhando.

É: esperar.

Sei que esperar é difícil. Às vezes, você vê um ativo subindo em linha reta e não consegue se controlar. Mas, mais uma vez, você não quer ser atropelado por um trem em alta velocidade.

Por isso, é preciso esperar por sinais de confirmação. Como esses sinais se parecem?

Normalmente, uma combinação de:

• deterioração dos fundamentos;

• esgotamento do interesse comprador, fadiga do mercado;

• quebra definitiva da linha de tendência.

Note que não é uma correção pequena, mas uma quebra total. Algo que vinha subindo bem, de repente, rompe uma linha de suporte importante, e as pessoas começam a compartilhar screenshots dessa queda no Twitter. Já vimos esse tipo de quebra na trajetória do prata em janeiro deste ano (mas não olhe mais para isso, porque já voltou a subir; falaremos disso em outro artigo).

Dependendo do seu horizonte de análise, as informações do gráfico podem variar bastante.

A verdade mais importante é que, em relação à IA, a única coisa que está piorando é que muito do fluxo de caixa depende de um futuro distante.

O problema é que você precisa descontar esse futuro com as taxas de juros de hoje. Se a inflação subir, e os formuladores de políticas forem forçados a apertar a política monetária (imagine o preço do petróleo disparando para 150-200 dólares por barril, eles certamente fariam isso), o valor presente líquido (NPV) desses ativos será drasticamente reduzido. Isso é exatamente o que aconteceu na bolha de títulos de 2021.

Outro ponto importante é a correlação. Quando estratégias que funcionaram sempre de repente deixam de funcionar, e fatores que antes podiam ser ignorados se tornam relevantes, é hora de ficar atento. Talvez estejamos vivendo esse momento agora.

Prática e conclusão

O que eu fiz hoje? (antes do mercado cair na madrugada de 13 de maio, horário de Pequim) Já tinha feito alguns hedge, mas não o suficiente. Fiz short em 5% do S&P 500 (SPX) e 10% de títulos de alto rendimento (HYG), além de comprar uma pequena spread de opções de venda de curto prazo. Depois, dei uma saída, e ao voltar, vi que a situação estava ruim.

O que exatamente fiz? Não fiz short em semicondutores, porque a demanda fundamental ainda está forte, e a tendência de alta não foi quebrada. Mas, de fato, fiz short em mais títulos, comprando opções de venda de títulos do Tesouro dos EUA. Se a linha de tendência se sustentar e o mercado reagir, considero isso um pequeno investimento na minha estratégia da “cunha”, sem grandes riscos. Se a linha de tendência não segurar, ainda tenho dinheiro em caixa, com proteção de posições, e só então, nesse momento, atacarei posições específicas de short. Ah, e vendi 5% das ações de bancos canadenses.

Hedge, encontrar a cunha, esperar por confirmação, atacar com posições grandes.

Olha, não sei se estamos em uma bolha agora. Essa rodada do mercado pode estar apenas na quarta jogada (provavelmente não, o movimento já foi forte demais), ou na nona (não acredito muito, pois isso exigiria uma destruição da demanda por tokens, o que ainda não vejo). O que sei é que a sensação de “imparável” que a IA me dá é muito parecida com a que senti em 1999, quando comecei a montar meu portfólio de ações de internet no ensino médio. Sim, essas ações subiram, e algumas se tornaram gigantes como a Amazon, e se você tivesse segurado até hoje, teria um IRR de mais de 10%.

Mas também não esqueço do colapso brutal daquela época.

Portanto, se você chegou até aqui, pode estar se sentindo nervoso. Se estiver, a resposta não é fazer short naquilo que sobe verticalmente. A resposta é: encontrar a cunha, comprar opções de venda na vítima, esperar por sinais de confirmação, e então, atacar com posições grandes.

Durante esse período, não desafie a tendência do mercado. Não faça short naquilo que está subindo em parábola.