Por que as empresas de cofres de Bitcoin que disseram que não venderiam agora começaram a vender moedas?

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Autor: Gino Matos, CryptoSlate

Compilado: Deep潮 TechFlow

Deep潮 leitura: A estratégia declarou publicamente que pode vender moedas para pagar dividendos, a MARA vendeu 15.000 BTC para saldar dívidas, a Sequans continua usando Bitcoin para pagar dívidas conversíveis por dois trimestres consecutivos. A narrativa de “nunca vender” Bitcoin como reserva de fé está se desmoronando, essas empresas estão transformando o Bitcoin de uma “reserva de fé” em uma “ferramenta de liquidez”. Quando a queda do preço das moedas dispara mais vendas, e essas vendas pressionam ainda mais o preço, o ciclo começa.

Saylor deu um passo: vender moedas pode ser mais vantajoso do que emitir mais ações

Na teleconferência de resultados de 5 de maio, o CEO Phong Le disse diretamente: “Venderemos Bitcoin quando for favorável à empresa.” Saylor complementou: a Strategy pode vender alguns Bitcoins para pagar dividendos, “para que o mercado se adapte a isso com antecedência”.

Até 3 de maio, a Strategy possuía 818.334 BTC, um aumento de 22% desde o início do ano, com um valor de mercado de 64,14 bilhões de dólares.

Essa chamada realmente estabelece o seguinte: a venda de BTC foi oficialmente incorporada na caixa de ferramentas financeiras da empresa, apoiada por uma estrutura quantitativa.

A gestão estabeleceu uma linha — quando o mNAV (valor de mercado / valor patrimonial líquido) estiver abaixo de 1,22, vender moedas para pagar dividendos é mais vantajoso do que emitir ações comuns, aumentando o valor por ação. A fórmula de Saylor é: desde que o retorno anualizado do Bitcoin seja superior a 2,3%, a reserva atual de Bitcoin da Strategy pode “eternamente” pagar dividendos; mesmo que o crescimento do Bitcoin seja zero, a reserva é suficiente para pagar por 43 anos.

Legenda: Gráfico ilustrando o limite de mNAV de 1,22 da Strategy — quando o mNAV estiver abaixo dessa linha, vender moedas para pagar dividendos é mais vantajoso do que emitir ações

O slogan “nunca vender” deu lugar a um modelo: comprar quando há valorização, emitir quando há valorização, pagar dividendos preferenciais quando há valorização, vender moedas quando há valorização. Essas empresas são essencialmente cofres alavancados + veículos de crédito.

Os investidores inicialmente compraram essas ações, baseando-se na promessa de Bitcoin de escassez e retenção perpétua. O limite de mNAV de 1,22 e o ponto de equilíbrio de 2,3% de retorno representam uma versão mais honesta e também mais complexa.

Quando o Bitcoin se torna liquidez operacional

O relatório do primeiro trimestre da Sequans é mais direto. Receita caiu 24,8% ano a ano, para 6,1 milhões de dólares, prejuízo operacional de 50,5 milhões de dólares. No primeiro trimestre, a venda de Bitcoin resultou em uma perda líquida realizada de 11,7 milhões de dólares, com receita de venda de moedas principalmente usada para pagar dívidas conversíveis e recomprar ADS.

Até 31 de março, a Sequans possuía 1.514 BTC, dos quais 1.217 como garantia de uma dívida conversível de 66,2 milhões de dólares. Em 30 de abril, a posição caiu para 1.114 BTC, com 817 como garantia de uma dívida de 35,9 milhões de dólares (vencimento em 1º de junho).

Isso é exatamente igual à operação de novembro de 2025 — na época, a Sequans vendeu 970 BTC, resgatou 50% da dívida conversível, reduzindo a dívida de 189 milhões de dólares para 94,5 milhões de dólares.

Dois trimestres consecutivos, o mesmo padrão: receita em queda, dívidas vencendo, Bitcoin se tornando fluxo de caixa operacional. Como garantia, o BTC já estava bloqueado na obrigação de dívida antes mesmo de qualquer decisão ativa de venda.

A Sequans não está no mesmo nível da Strategy — seu negócio operacional é mais fraco, sua posição de caixa mais vulnerável. Quando o Bitcoin precisa ser usado para pagar dívidas, a lógica de “gestão de estoque” assume o controle de tudo.

A MARA fez o mesmo em março, em escala maior — vendeu 15.133 BTC, realizando cerca de 1,1 bilhão de dólares, para recomprar títulos conversíveis, cortando 30% do saldo de dívida conversível de uma só vez, garantindo uma diferença de aproximadamente 8,81 milhões de dólares.

A MARA apresentou essa operação como uma “otimização do balanço patrimonial”, impulsionada por estrutura de dívida e condições de financiamento. Isso estabelece um precedente: vender Bitcoin pode ser uma decisão de alocação de capital independente da fé na criptomoeda, sendo que a questão real é — sob quais condições a venda oferece o maior retorno.

Divisão de ciclos: condições de financiamento decidem tudo

Se o Bitcoin subir para os 112.000 dólares previstos pelo Citibank em 12 meses ou para os 165.000 dólares em um cenário de alta, o prêmio de mercado das empresas de cofres aumentará, a janela de emissão será reaberta, e compras em grande escala poderão absorver vendas táticas de BTC.

O limite de mNAV de 1,22 da Strategy se tornará um detalhe técnico. Empresas como a Sequans, que suportam pressão de dívida em períodos de fraqueza do Bitcoin, poderão resolver seus problemas de dívida, com BTC ilimitado entrando na próxima fase do ciclo.

Se o Bitcoin cair para o cenário desfavorável do Citibank de 58.000 dólares (com o Scotiabank sugerindo uma possível queda para 50.000 dólares), empresas com preço de negociação próximo ou abaixo do NAV perderão o efeito de valorização por emissão de ações.

Nessa situação, o pagamento de dividendos preferenciais acumula-se continuamente, e vender moedas passa a ser uma defesa do balanço patrimonial, não mais uma estratégia de capital. O modelo da Sequans pode se espalhar para todas as empresas de cofres com “operações de baixa margem + empréstimos garantidos por BTC” — vender Bitcoin para pagar dívidas, a garantia encolhe, a circulação livre diminui, e essa se torna a única opção.

Até lá, a compra de Bitcoin por empresas se torna um ciclo: queda do preço dispara mais vendas, mais vendas pressionam ainda mais o preço.

Legenda: Os dois caminhos para empresas de cofres de Bitcoin — cenário de baixa (50.000-58.000 dólares) com pressão no balanço, cenário de alta (acima de 112.000 dólares) com alívio na pressão de financiamento

As operações de cofres de Bitcoin baseiam-se na promessa de “armazenar para sempre”, levando os investidores a considerarem essas empresas como agentes de Bitcoin. Assim que a venda passa a ser uma ferramenta reconhecida no modelo, os investidores precisam incorporar na precificação a data de vencimento da dívida, os requisitos de garantia, as obrigações de dividendos e em que nível de mNAV a gestão optará por vender moedas ao invés de emitir mais ações.

A taxa de equilíbrio de 2,3% de retorno anualizada de Saylor e o limite de mNAV de 1,22 são mais honestos. Na próxima fase das operações de cofres de Bitcoin, o peso das condições de financiamento não será menor do que a fé na criptomoeda.