Tiger Research：Análise de dez mil palavras sobre a queda dos rendimentos DeFi, quais são os valores reais do RWA?

null Pontos principais

Este relatório foi elaborado pela Tiger Research. A taxa de depósito USDC na Aave V3 atualmente é de 2,7%, abaixo do rendimento de 4,3% dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos. Os lucros de curto prazo provenientes da especulação no DeFi estão a diminuir.

O mercado não desapareceu. Embora os rendimentos tenham vindo a diminuir globalmente, os ativos do mundo real (RWA) e as stablecoins cresceram para uma pista de vários milhares de milhões de dólares, e o setor está a avançar para uma direção de desenvolvimento totalmente nova.

A falência de projetos como Compound, Curve e Olympus revela uma lição profunda: modelos que dependem de tokens para se apoiarem mutuamente, uma vez que o fluxo externo de capital se interrompe, podem colapsar instantaneamente.

O DeFi do passado era como uma régua de tomadas sem fonte de energia externa; enquanto isso, os RWA estão a conectar essa rede a uma rede de energia de valor real externa.

O setor está a amadurecer: usando os RWA como âncora de valor, enquanto gradualmente constrói mecanismos de governança colaborativa e de responsabilidade. Iniciativas do setor como DeFi United exemplificam bem essa tendência.

1. Queda dos rendimentos, crescimento do mercado

DeFi já não é mais um produto de alto rendimento.

Desde 2022, a diferença entre os rendimentos do DeFi e os rendimentos dos títulos do governo tem vindo a diminuir até quase zero, com períodos até com inversão de rendimentos. Em abril de 2026, a taxa de depósito USDC na Aave V3 é de cerca de 2,7%, abaixo da taxa de fundos federais dos EUA (3,5%) e do rendimento dos títulos do Tesouro a 10 anos (4,3%).

No passado, os utilizadores assumiam riscos com uma lógica de retorno clara.

Na altura, os rendimentos na cadeia eram muito superiores aos depósitos bancários, sendo uma vantagem incomparável. Mas a situação mudou. Quando se consideram riscos como ataques hackers, desvinculação de stablecoins, entre outros, o retorno real do DeFi torna-se inferior ao dos produtos financeiros tradicionais, o que reduz significativamente o incentivo dos investidores comuns a participarem ativamente no DeFi.

No entanto, todo o setor continua a evoluir numa direção totalmente nova. Os rendimentos nativos do DeFi continuam a diminuir, mas os ** ativos do mundo real (RWA) ** e o mercado de stablecoins estão a integrar-se profundamente com o setor financeiro tradicional, atingindo uma escala de vários milhares de milhões de dólares. A entrada de capitais institucionais é o fator central que impulsiona essa mudança de paradigma.

Porém, as instituições muitas vezes ignoram a história do desenvolvimento do DeFi e a ecologia da comunidade nativa, simplesmente copiando regras e paradigmas do setor financeiro tradicional. Antes de uma entrada em massa, o DeFi era um mercado impulsionado principalmente por incentivos de tokens. Muitos protocolos usaram mecanismos de incentivo para ganhar notoriedade, remodelando a lógica operacional de todo o setor. Este modelo ainda influencia profundamente o DeFi. O protocolo líder nascido no verão do DeFi, Aave, tornou-se agora um padrão de referência para taxas de mercado no setor.

Para novos participantes institucionais, compreender profundamente os principais atores do mercado que atravessaram ciclos e ainda permanecem é uma base essencial antes de entrar. Este artigo irá revisar os protocolos-chave que moldaram a narrativa central do setor ao longo do ciclo de desenvolvimento do DeFi, e resumir as lições aprendidas pelo mercado.

2. História do desenvolvimento do DeFi: de experimentos, colapsos e reconstruções

O DeFi inicialmente não foi construído com base em incentivos de tokens. O ponto de partida foi bastante simples: podemos, na blockchain, sem intermediários, realizar empréstimos, trocas e colaterais de ativos de forma autónoma?

Nos primeiros tempos, o setor era mais uma experiência financeira. O valor central residia no próprio modelo: empréstimos sem bancos, trocas de ativos sem exchanges centralizadas, qualquer utilizador com ativos de colateral podia fornecer liquidez de forma autónoma. Mas após 2020, a direção do mercado mudou rapidamente, e os incentivos de tokens passaram a ser a principal ferramenta para atrair capital. Uma quantidade massiva de protocolos e ideias inovadoras emergiram, mas apenas alguns sobreviveram ao ciclo. O setor aprendeu lições e ajustou continuamente sua direção através de sucessivas mudanças de narrativa.

O Compound integrou o seu token nativo $COMP no sistema de incentivos de rendimento, atraindo assim liquidez em grande escala. Mas, quando projetos semelhantes copiaram essa estratégia, o fluxo de novos fundos secou, expondo a fragilidade estrutural do modelo.

Curve transformou o mecanismo de votação de governança em um campo de batalha de distribuição de rendimentos dos pools de liquidez, fazendo da competição por rendimentos uma luta pelo controle do protocolo. Assim, o mercado percebeu que a governança no DeFi também pode ser uma ferramenta de monopólio de poder e incentivos.

OlympusDAO é um exemplo extremo. O projeto tentou validar a viabilidade de um DeFi autossuficiente, sem capital externo, com retornos anuais extremamente elevados. Mas a maior parte dos seus rendimentos não vinha de fluxos de caixa reais, mas sim de emissão de tokens e de novos aportes de capital. Quando o fluxo de fundos desacelerou, o preço do token OHM colapsou, e a confiança no protocolo foi completamente destruída.

Estes três projetos alertaram o setor: se a principal fonte de rendimento for o token nativo do protocolo, esse modelo não será sustentável a longo prazo. Essa experiência mudou radicalmente a perceção de utilizadores, desenvolvedores e capitais institucionais sobre o DeFi.

Após o estouro dessa bolha de modelos, emergiu uma nova pista: EigenLayer, Pendle, YBS e RWA.

2.1. Compound: uma bolha de distribuição de tokens

Em junho de 2020, o Compound começou a distribuir tokens de governança aos utilizadores, tanto aos depósitos quanto aos empréstimos. Em certas fases, as recompensas COMP ultrapassaram até o custo de empréstimo, criando uma situação em que pedir emprestado podia gerar lucro.

Isso inaugurou um novo paradigma no setor. Com a entrada massiva de utilizadores, as taxas na Ethereum dispararam, com transferências individuais a custar dezenas de dólares. Os depósitos e empréstimos deixaram de ser operações financeiras simples, tornando-se ferramentas de mineração de incentivos, com capital a mover-se rapidamente entre protocolos em busca de altos rendimentos.

Este período ficou conhecido como o “Verão do DeFi”. Protocolos como Uniswap, Aave, Yearn Finance surgiram rapidamente, consolidando o setor financeiro na blockchain e criando uma pista independente. Mas o modelo do Compound baseava-se na atração de fundos através de incentivos de tokens, que impulsionavam o preço do token e criavam um ciclo vicioso. Hoje, os comportamentos de utilizadores altamente sensíveis a rendimentos, liquidez e mecanismos de recompensa foram moldados nesta fase.

2.2. Curve e veCRV: o início da guerra de Curve

Curve começou como uma plataforma de troca de stablecoins, mas a introdução do veCRV mudou radicalmente sua lógica subjacente. Quanto mais tempo um utilizador bloqueasse CRV, mais veCRV receberia; e o veCRV representa um direito de voto ponderado, que decide a distribuição de recompensas de CRV aos pools de liquidez.

Desde então, a competição no setor deixou de ser sobre rendimentos e passou a ser sobre o controle da distribuição de recompensas. Quem detém mais veCRV pode direcionar mais tokens para seus pools, criando uma luta acirrada entre protocolos. Assim, a guerra de Curve começou.

Inicialmente, esse mecanismo atraiu tanto investidores individuais quanto projetos: quanto mais tempo bloqueassem, maiores os rendimentos; os projetos podiam reduzir a circulação de tokens e direcionar liquidez para pools específicos. Como resultado, esse modelo de governança de staking se espalhou rapidamente, com exemplos como veBAL do Balancer e veFXS da Frax.

Com o tempo, o poder de governança deixou de estar nas mãos dos utilizadores comuns. Protocolos como Convex começaram a consolidar e bloquear CRV em nome dos utilizadores, oferecendo recompensas adicionais e centralizando o controle de veCRV. A guerra de Curve evoluiu para uma disputa no Convex.

O veCRV confirmou uma conclusão central: o controle sobre os rendimentos é mais atraente do que os próprios rendimentos. Os utilizadores deixaram de ter controle direto e passaram a delegar esse poder a intermediários mais eficientes, como o Convex. Assim, o mercado percebeu que a governança no DeFi pode tornar-se um ativo de rendimento, e que esse poder tende a concentrar-se.

2.3. OlympusDAO: a era dourada baseada na teoria dos jogos

Mesmo após a introdução do mecanismo de veTokens do Curve, a liquidez permaneceu um grande desafio no DeFi. Capital externo, uma vez atraído por incentivos mais altos noutras plataformas, rapidamente se retirava. Esses fundos eram essencialmente capital de especuladores.

Em 2021, surgiu o OlympusDAO, considerado uma solução para esse problema. Seu design tinha três elementos principais: liquidez própria do protocolo (POL), que o mantinha com sua própria liquidez; o modelo de jogo (3,3), que incentivava todos os utilizadores a fazer staking para alcançar o resultado global ótimo; e uma taxa de retorno anualizada que chegou a ultrapassar 200.000%.

Porém, esse modelo não conseguiu sustentar-se. Os rendimentos do OHM dependiam fortemente da emissão de tokens, não de fluxos de caixa reais. O mecanismo de bonds gerou muitas cópias e forks, e o preço do OHM caiu mais de 90%. Essa experiência mudou a mentalidade de desenvolvedores e utilizadores: antes de buscar “quanto mais alto o rendimento”, passaram a questionar a origem real desses rendimentos.

2.4. EigenLayer e Pendle: de mineração de rendimento lateral a alavancagem vertical

A crise mudou radicalmente o comportamento dos investidores. De 2020 a 2022, a estratégia era simples: minerar incentivos e vender. Os utilizadores dispersavam fundos por vários protocolos, numa prática comum de arbitragem lateral: capital a mover-se rapidamente entre plataformas em busca de maiores rendimentos anuais.

Após 2022, essa estratégia perdeu eficiência. Incentivos de tokens tornaram-se insustentáveis, e a competição por airdrops intensificou-se. Depositar fundos em múltiplas plataformas passou a gerar rendimentos marginais decrescentes. O mercado virou-se para uma nova estratégia: apostar em um único ativo, mas com múltiplas camadas de rendimento e efeito de composição, como staking de ETH (stETH), re-staking de tokens de liquidez (LRT), ou dividir o direito ao rendimento em diferentes tokens (YT), para maximizar ganhos ao longo do tempo.

EigenLayer e Pendle representam essa transformação. Desde 2024, a EigenLayer lançou uma arquitetura de re-staking, permitindo que ETH já staked e tokens de liquidez (LST) gerem recompensas adicionais. Em cerca de seis meses, o valor total bloqueado (TVL) na plataforma subiu de menos de 4 milhões de dólares para 188 milhões, demonstrando que o capital migrou de depósitos simples para re-staking.

Pendle divide ativos de rendimento em tokens de principal (PT) e tokens de rendimento (YT). PT representa uma participação de capital quase garantida; YT inclui todos os juros, recompensas de mineração e pontos de participação durante o período de validade. Os tokens de rendimento perdem valor na maturidade, mas durante a posse podem maximizar a captura de pontos e lucros. Mesmo sem entender toda a mecânica, comprar YT tornou-se uma estratégia de mineração que combina tempo e alavancagem de capital.

A estratégia do setor mudou: de uma dispersão de fundos por múltiplos protocolos, para foco em um único ativo, com múltiplas camadas de rendimento e efeito de composição.

3. Reconstrução do modelo de lucros: RWA e YBS

No passado, os projetos dependiam fortemente de incentivos de tokens para aumentar o TVL. Quanto maior o TVL, maior parecia o crescimento do protocolo, e o preço do token também subia. Mas o problema principal era a liquidez externa, que entrava e saía rapidamente, dificultando a sua consolidação.

Hoje, o TVL continua a ser uma métrica importante, mas o foco mudou para receitas de taxas, ativos físicos lastreados e conformidade regulatória. O fator-chave é a entrada de capitais institucionais. Essas instituições avaliam rigorosamente as fontes de rendimento e a qualidade dos ativos subjacentes.

Novos produtos estão a evoluir para atender às necessidades de investidores individuais e institucionais, ao mesmo tempo que cumprem requisitos regulatórios.

3.1. Ativos do mundo real (RWA): entrada massiva de instituições

Desde 2024, grandes instituições financeiras como BlackRock, Franklin Templeton e JPMorgan estão a entrar no mercado de blockchain usando ativos do mundo real (RWA). Elas tokenizam títulos do Tesouro, fundos de mercado monetário, créditos privados, ouro, imóveis, entre outros, e os colocam na blockchain.

O mercado de RWA na blockchain cresceu de dezenas de milhões de dólares em 2022 para centenas de milhões em abril de 2026. Os principais impulsionadores são a tokenização de títulos do Tesouro e créditos privados.

Os produtos líderes incluem o BUIDL da BlackRock e o BENJI da Franklin Templeton. Ambos usam ativos semelhantes, mas com modelos diferentes: BUIDL é exclusivo para investidores institucionais, enquanto BENJI tem um limite de entrada de apenas 20 dólares, sendo acessível também a investidores individuais nos EUA.

Outros gigantes como Apollo, Hamilton Lane e KKR estão a colaborar com plataformas como Securitize para acelerar a tokenização de fundos privados e créditos privados.

Para as instituições tradicionais, o mercado na blockchain não é uma novidade, mas uma nova via de distribuição de ativos. Assim, protocolos de serviços estão a desenvolver infraestruturas completas, incluindo KYC/AML, custódia, conformidade legal e gestão de risco.

3.2. Stablecoins de rendimento (YBS): ativos em dólares com rendimento

O segmento mais promissor atualmente são as stablecoins de rendimento (YBS). São stablecoins que incorporam um mecanismo de rendimento diretamente no token. Exemplos incluem Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, além do BUIDL da BlackRock e do BENJI da Franklin.

Os utilizadores só precisam manter esses ativos para acumular automaticamente os rendimentos gerados pelos ativos subjacentes, como títulos do Tesouro, taxas de financiamento, juros de staking e fundos de mercado monetário. Essa estrutura é essencialmente uma migração de fundos de mercado tradicionais para a blockchain.

Dados do StableWatch mostram que Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BUIDL e Sky sDAI estão entre os produtos com maior volume de pagamento de juros acumulados. Apesar de pequenas diferenças nos dados, é inquestionável que as stablecoins de rendimento saíram da fase experimental e se consolidaram como uma pista madura capaz de distribuir juros reais de forma contínua.

No entanto, simplesmente migrar fundos de mercado monetário para a blockchain não é uma vantagem diferencial. O verdadeiro diferencial está na capacidade de composição. Por exemplo, o BUIDL da BlackRock detém 90% das reservas em USD de Ethena, que por sua vez pode ser usado como garantia na Aave.

Em outras palavras, produtos financeiros tradicionais, como fundos de mercado monetário, evoluíram para componentes de base de finanças descentralizadas, conectando-se a uma energia de valor real externa.

4. Construção de uma rede de valor RWA: aprendendo com falhas passadas

Antes, o DeFi fazia uma coisa: uma rede de tomadas auto-referenciada, com camadas de alavancagem e derivativos, tudo para criar um ciclo de crescimento artificial.

Camadas sucessivas de alavancagem e derivativos formavam um circuito fechado, mas o problema era que a energia vinha de fora, e grande parte do rendimento era criado artificialmente por incentivos de tokens. Compound apoiava-se em seus tokens para conceder empréstimos, Curve usava seus tokens para reter liquidez, tudo com uma reserva limitada de energia.

Quando o mercado sofria choques, o valor subjacente colapsava primeiro, propagando-se para toda a cadeia, levando à falência de produtos derivados. Essa lógica de circuito fechado, autoafirmativa, tem limites naturais de resistência.

A introdução dos RWA conecta esse sistema a uma rede de energia de valor real. Fluxos de caixa de títulos, aluguéis, contas a receber do comércio, entre outros, tornam-se fontes de energia estável na cadeia financeira. As taxas de juros deixam de ser manipuladas por incentivos internos e passam a ser determinadas por oferta e procura externas, taxas macroeconômicas e risco de crédito.

Quando o fluxo de caixa real é contínuo, os módulos financeiros — emissão, custódia, garantia, empréstimo, liquidação — podem ser integrados nesta rede. Produtos financeiros complexos que antes eram difíceis de implementar no DeFi, agora tornam-se viáveis com a arquitetura de RWA. O núcleo do setor é aprender a obter fluxo de valor de longo prazo, não apenas empilhar camadas de circuitos.

Essa é a essência do RWA na blockchain: colocar ativos com valor real na cadeia, usando seus fluxos de caixa contínuos como base, e acrescentar módulos financeiros diversos. Se o DeFi antigo dependia de incentivos de tokens como uma bateria temporária, o setor de RWA agora depende do fluxo de valor gerado pelos ativos.

Os principais players atuais estão construindo essa rede de valor: Theo, responsável por selecionar ativos para a cadeia; Plume, que constrói infraestrutura de emissão e circulação; e Morpho, que fornece garantias, empréstimos e liquidez usando esses ativos.

Nenhuma instituição pode monopolizar toda a rede. Para que o sistema de RWA funcione de forma completa, é preciso conectar fonte de energia, rede de transmissão e terminal de aplicação.

4.1. Theo: um caso de reconstrução estratégica de público-alvo

Theo exemplifica uma transformação profunda: a partir da seleção de ativos, reformulou completamente sua base de clientes.

Seu produto principal era um fundo de estratégia, mas com a mudança do mercado, as necessidades de investidores institucionais e de retalho começaram a divergir. Theo adaptou-se, reposicionando-se.

Hoje, seu produto principal é o thBILL, uma carteira de títulos do Tesouro de curto prazo tokenizados, oferecida por uma entidade regulada, que gera rendimentos estáveis. O roadmap inclui o lançamento do thGOLD (ouro tokenizado) e do thUSD, uma stablecoin de rendimento baseada em ouro.

Essa transformação mostra que projetos inicialmente focados em incentivos para retalho podem reestruturar sua arquitetura para atender às necessidades de instituições, de forma regulada e compatível.

4.2. Plume: infraestrutura para implementação de RWA

Plume é um exemplo de integração profunda entre infraestrutura de circulação de ativos e demandas de mercado. Para as instituições, não basta colocar ativos na blockchain; é preciso uma infraestrutura completa de emissão, conformidade, distribuição e produtos de rendimento.

Para os utilizadores, investir em títulos do Tesouro ou fundos institucionais exige uma estrutura de produtos bem desenvolvida.

Nest, uma plataforma de rendimento baseada em Plume, permite que utilizadores depositem stablecoins e recebam rendimentos de ativos do mundo real tokenizados, como nBASIS, nTBILL, nWisdom. Esses fundos podem ser transferidos livremente na DeFi.

WisdomTree já lançou 14 fundos tokenizados na plataforma, enquanto Apollo gerencia uma estratégia de crédito de 50 milhões de dólares, e Invesco migrou uma carteira de 6,3 bilhões de dólares de empréstimos de alta qualidade para a blockchain. Nest é a porta de entrada para investidores acessarem esses ativos institucionais.

Além disso, a infraestrutura de Plume oferece canais de distribuição padronizados para conectar ativos institucionais e fundos na cadeia.

4.3. Morpho: agregando funções financeiras completas a ativos institucionais

Morpho exemplifica como transformar ativos em garantias, instrumentos de empréstimo e fontes de liquidez.

Para as instituições, registrar ativos na cadeia é apenas o começo. O mais importante é que esses ativos possam ser usados como garantia, permitindo empréstimos e liberação de liquidez. Os termos de empréstimo e os riscos devem estar bem definidos, e todas as operações devem estar dentro de moldes de conformidade e custódia.

Um exemplo é o produto ACRED da Apollo, que permite que ativos tokenizados sejam usados como garantia na Morpho, permitindo que os detentores façam empréstimos em stablecoins enquanto mantêm suas posições de fundos. A ACRED é um fundo de crédito privado tokenizado, emitido na blockchain pela Securitize.

Só quando ativos institucionais podem ser usados como garantia, emprestados e gerar liquidez, é que se tornam componentes reais de uma cadeia financeira na blockchain.

5. A ressaca do hype do Dopamine: o que sobra na indústria

Olhando para trás, o auge do DeFi parece mais uma miragem construída com incentivos de tokens e alavancagem.

Apesar de algumas vozes continuarem a apontar ataques hackers como motivo para desacreditar na recuperação do DeFi, a recente gestão do incidente rsETH do Kelp DAO e a criação da aliança DeFi United mostram uma direção oposta.

Até abril de 2026, Aave e DeFi United arrecadaram mais de 300 milhões de dólares, muito além dos 190 milhões de dólares perdidos em ataques.

Isso demonstra que o setor está a construir uma infraestrutura de confiança, com um mecanismo de responsabilização coletiva mais maduro.

Ao longo da história do DeFi, percebe-se que, nos seus primórdios, o setor era uma zona sem responsabilidade, onde o objetivo principal era obter lucros rápidos com tokens de alto rendimento, e os projetos criavam mecanismos de incentivo que muitas vezes desapareciam após o financiamento.

Hoje, o setor está a evoluir para um sistema mais responsável: a responsabilização institucional está a ser incorporada no design dos sistemas. Ainda não há um sistema financeiro completo, mas há um consenso: reconhecer riscos comuns, repartir perdas de forma justa e definir responsabilidades claramente.

Muitos veem o mercado como inseguro, não só por vulnerabilidades de segurança, mas também porque os altos rendimentos de curto prazo desapareceram, e o setor carece de novas narrativas e catalisadores de crescimento.

O conceito de “DeFi” está a perder força. O mercado está a segmentar-se em pistas mais específicas: empréstimos, stablecoins, ativos do mundo real (RWA), re-staking, crédito na cadeia, entre outros.

Os nomes das categorias já não são tão importantes. As inovações iniciais do DeFi estão a evoluir para uma arquitetura sustentável, permitindo que mais ativos entrem na economia real e gerem valor efetivo.