A superstição mais perigosa do mundo do capital de risco: quanto mais valoriza a formação académica do fundador, pior será o retorno do investimento

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Autor: Odin

Compilado por: Deep潮 TechFlow

Deep潮 leitura: Os investidores de risco globais estão a gritar “investir em pessoas, não em projetos”, mas os dados da Universidade de Chicago revelam a dura verdade: quando os investidores tomam as piores decisões, é precisamente por dependerem excessivamente do nível académico dos fundadores.

Este culto ao nível académico faz com que a indústria perca centenas de milhões de dólares todos os anos. Mais irónico ainda, os verdadeiros investidores de peso, Thiel e YC, não olham para currículos, mas sim para o conjunto complexo de ideias e a personalidade do fundador. Para os investidores em criptomoedas, isto serve como um aviso para terem cuidado com instituições que apenas fazem matching de padrões com base em formações académicas de elite.

Há muito tempo, oito investigadores da Fairchild Semiconductor entraram no escritório de um jovem banqueiro de São Francisco, Arthur Rock. Este “grupo de rebeldes” propôs uma ideia: queriam criar uma empresa concorrente. Rock viu neles algo talvez mais importante: uma raiva especial, talento sem espaço para se expressar, e decidiu ajudá-los a angariar fundos, fundando a Fairchild Semiconductor — uma empresa que é amplamente considerada como a semente de Silicon Valley. Assim nasceu a história de como Rock, o primeiro crente na equipa, se tornou o primeiro investidor de risco moderno.

A convicção de Rock, durante décadas, foi que apoiar talentos é o núcleo do investimento de risco. Ele gostava de dizer que uma equipa de gestão excelente, mesmo que precise sair do mercado atual, consegue encontrar boas oportunidades.

Os seus colegas pensam de forma diferente. Tom Perkins, da Kleiner Perkins, focava na tecnologia, perguntando se era proprietária ou claramente superior às alternativas. Don Valentine, que fundou a Sequoia após trabalhar em marketing na Fairchild, era obcecado pelo mercado. Quando a Sequoia considerou investir na Cisco no meio dos anos 80, a maioria dos colegas recusou, considerando a equipa fraca. Valentine, no entanto, investiu, porque o mercado de redes era tão grande que até equipas medíocres poderiam vender muitos dispositivos.

Estes três investidores deram origem a três filosofias distintas no investimento de risco nos EUA; mas, na guerra cultural, Rock saiu vencedor. “Investimento de risco é uma questão de pessoas” não é apenas um slogan excelente, mas também coloca os fundadores no centro da narrativa. Se estás a vender capital a um fundador, é exatamente o que eles querem ouvir.

Mas será assim tão simples? Como é realmente um “negócio de pessoas”?

Conformismo normativo

Hoje em dia, quase todas as firmas de risco se gabam de priorizar os fundadores.

Em 2016, quatro economistas (Paul Gompers, William Gornall, Steven Kaplan e Ilya Strebulaev) analisaram 885 investidores de risco em 681 empresas, para entender como tomam decisões. Este estudo é a análise mais aprofundada do processo decisório do setor, parecendo confirmar a filosofia de Perkins e Valentine.

Cerca de 53% dos entrevistados de início de carreira colocaram o fundador como o fator mais importante na decisão. Modelo de negócio e produto (campo tradicional de Perkins) foram escolhidos por cerca de 10%. Mercado e setor (foco de Valentine) por cerca de 6%. O resto distribui-se entre avaliação, alinhamento com o fundo e capacidade de valor acrescentado do investidor.

“96% (92%) das firmas de risco consideram a equipa um fator importante, e 56% (55%) acreditam que a equipa é o fator mais importante para o sucesso (ou fracasso). A equipa é o fator mais importante em todos os subamostras, especialmente em investimentos iniciais e em tecnologia.”

— “Como os investidores de risco tomam decisões?”, Gompers, Gornall, Kaplan e Strebulaev

Outras respostas na pesquisa mostram que 9% dos investidores admitem não usar qualquer indicador financeiro, uma proporção que sobe para 17% entre os investidores iniciais. Num setor tão dependente de julgamentos qualitativos, deveria haver reflexão sobre os critérios de avaliação e como acompanhar os resultados.

Infelizmente, a resposta continua vaga — investir nos “melhores fundadores” sem definir claramente o que isso significa ou porquê.

“Os resultados indicam que os investidores de risco não são bons a refletir sobre o seu próprio processo de decisão. Mesmo em experimentos controlados que reduzem drasticamente a quantidade de informação considerada, os investidores de risco mostram uma compreensão superficial de como tomam decisões.”

— “Falta de perceção: os investidores de risco realmente compreendem o seu processo de decisão?”, Andrew Zacharakis e G. Dale Meyer

Assim, a prioridade dada aos fundadores promove uma mentalidade preguiçosa, permeada por preconceitos e elitismo académico. Isto reflete-se na queda de desempenho e nos escândalos frequentes de fraude e negligência.

O ponto cego de bilhões de dólares

Em 2022, o economista da Booth School of Business, Diag Davenport, atribuiu um valor às perdas causadas por esta atitude excessivamente simplista na indústria.

Davenport construiu um modelo de machine learning com dados de mais de 16.000 startups, representando mais de 9 mil milhões de dólares em capital comprometido. Treinou o modelo apenas com informações disponíveis aos investidores na altura da decisão, e perguntou: quantas dessas decisões poderiam ter sido identificadas previamente como piores do que simplesmente investir o mesmo dinheiro em alternativas públicas padrão? A resposta foi cerca de metade.

Ao eliminar os piores investimentos e realocar o capital para opções de mercado aberto, Davenport descobriu que o retorno do investimento de risco poderia ter sido de 7 a 41 pontos percentuais superior na amostra. Nos seus dados, isso equivale a mais de 900 milhões de dólares em perdas evitáveis. O custo de investimentos ruins, expresso na diferença de retorno em relação às opções externas, é de cerca de 1000 pontos base.

Davenport treinou dois algoritmos paralelos: um para prever quais startups seriam os melhores investimentos, outro para prever os piores. Quando comparou os sinais em que cada dependia, notou um padrão estranho. O algoritmo que previa bons resultados dependia de características do produto, enquanto o que previa resultados ruins dependia fortemente do background do fundador. Quando os investidores tomam boas decisões, olham mais para a ideia. Quando tomam más decisões, parecem mais atentos à equipa.

Para testar se a ponderação excessiva do background, Davenport criou um modelo que só usava dados de formação académica do fundador, e perguntou: em duas empresas que pareciam igualmente promissoras no modelo completo, haveria uma diferença de decisão com base na performance nesse modelo restrito? O resultado foi que os investidores sistematicamente supervalorizam a formação académica, e essa tendência é mais grave nas startups que acabam por ter pior desempenho.

“Os investidores parecem convencidos de que o mundo dos fundadores priorizados é o correto. Isso pode levá-los a ignorar características preditivas, e a um ciclo de feedback que nunca aprende, como mostrado por Hanna et al. (2014).”

— “Investimentos ruins previsíveis: evidências de investidores de risco”, Diag Davenport

O trabalho de Davenport faz parte de uma crescente quantidade de estudos que mostram que os investidores tendem a supervalorizar atributos superficiais dos fundadores, levando a decisões previsivelmente ruins (por omissão de erros) e a oportunidades perdidas (por omissão de acertos).

Há uma explicação estrutural: no setor de risco, o “sucesso” é mais facilmente medido por financiamento incremental do que por saídas distantes, e se as decisões se tornam uma rotina de checkboxes, as fricções de financiamento diminuem.

A indústria, em determinado momento, passou a acreditar que a capacidade de angariar capital é uma característica ideal do fundador, uma lógica que se torna recursiva. Os investidores começam a fazer matching de padrões com os fundadores mais propensos a levantar a próxima rodada, reforçando o padrão. Assim, a qualidade do retorno tende a diminuir, enquanto a velocidade do capital (e as receitas de taxas) aceleram.

Este ciclo é explicado pelo economista Daniel Kahneman, que descreve como até profissionais complexos podem ser seduzidos por ideias simples, coerentes e alinhadas com incentivos corretos, mesmo quando produzem resultados claramente ruins.

“Os nossos dados estatísticos de fracasso deveriam abalar a nossa confiança na avaliação de candidatos específicos, mas não o fazem. Devem também moderar as nossas previsões, mas não o fazem. Sabemos que as nossas previsões são quase tão boas quanto um palpite aleatório, mas continuamos a sentir e agir como se cada previsão fosse válida.”

— “Não pisque! Os perigos da confiança”, Daniel Kahneman

O paradoxo dos investidores de topo

Isto cria um enigma interessante. Os dados mostram que a supervalorização de atributos do fundador leva a decisões piores, especialmente nas piores transações. Mas algumas das empresas mais bem-sucedidas do setor também são lideradas por fundadores extremamente ambiciosos.

O Founders Fund passou vinte anos a apoiar pessoas fora do comum, antes de outros. Peter Thiel criou a Thiel Fellowship, que apoia jovens empreendedores sem diploma universitário, com histórias de sucesso incríveis.

O Y Combinator, por sua vez, opera há vinte anos com base na identificação de fundadores excelentes. De facto, o programa foi comprovadamente útil ao fornecer sinais alternativos aos investidores, reduzindo o elitismo académico no setor.

Se a prioridade aos fundadores é uma patologia sistémica, as empresas mais dedicadas a ela deveriam ser as piores. Mas, na prática, são as melhores.

A resposta é bastante simples. Quando investidores de topo dizem “priorizar fundadores”, o significado é muito mais complexo do que a interpretação superficial do setor.

O erro do grande homem

Simplificar o sucesso do fundador a uma lista de atributos previsíveis é uma manifestação moderna da teoria do grande homem; acreditar que a história é moldada por indivíduos extraordinários com talento inato, ignorando como o sucesso próprio molda essas qualidades.

“Uma empresa com um histórico de sucesso? Os líderes parecem visionários, carismáticos, com excelentes habilidades de comunicação. Uma empresa em dificuldades? Os mesmos líderes parecem indecisos, enganosos ou até arrogantes.”

— “Efeito halo”, Phil Rosenzweig

Por exemplo, figuras como Elon Musk criaram uma narrativa de superfluidez, disciplina e certeza que molda as expectativas dos investidores em fundadores de tecnologia dura. Assim, eles procuram esses atributos nos primeiros fundadores, sem perceber que Musk desenvolveu essas qualidades ao longo do tempo, e que estão a privar outros de fazer o mesmo.

Considere também o investimento de Thiel em Mark Zuckerberg, o estudante que abandonou Harvard. Hoje, é frequentemente citado como exemplo de como Thiel consegue identificar fundadores promissores cedo. Mas os registros atuais mostram que Thiel foi atraído pelo próprio Facebook, pela sua tração inicial e pela forma como Zuckerberg moldou a identidade online.

Se Zuckerberg estivesse a criar uma startup de entrega de flores, Thiel reconheceria algo nele? Difícil de imaginar. O que realmente atrai Thiel é a ideia de como o Facebook, com a sua forma específica de pensar a rede social, foi uma combinação de visão e execução.

Na conferência DealBook de Andrew Ross Sorkin, Thiel foi questionado sobre como avalia fundadores, e a sua resposta foi condizente com o exemplo do Facebook:

“Não separo muito as ideias, estratégias de negócio e tecnologia das pessoas. É tudo uma espécie de pacote complexo.”

— Peter Thiel, cofundador da Founders Fund

Ele diz que não consegue avaliar a qualidade de um fundador sem avaliar a qualidade da ideia que ele está a desenvolver. Não consegue avaliar a ideia sem entender como o fundador a molda. Os dois estão intrinsecamente ligados.

Questões a resolver

A academia também desenvolveu um argumento complementar. Num artigo de 2022 na revista “Journal of Business Venturing Design”, Mattia Bianchi e Roberto Verganti da Stockholm School of Economics e do Politécnico de Milão defendem que o empreendedorismo tem sido sistematicamente mal interpretado como uma atividade de resolução de problemas, quando na verdade é uma atividade de descoberta de problemas.

Segundo eles, a ação criativa mais importante do fundador é identificar e definir um problema que valha a pena resolver. Tudo o resto — pitch decks, planos de entrada no mercado ou roteiros de produto — deriva dessa definição inicial de qualidade.

“Ver a descoberta de problemas como uma atividade de design, e não apenas de descoberta, amplia o impacto do design — desde a geração criativa de soluções até à geração criativa de problemas. Redefinir problemas de forma especulativa é uma alavanca para inovação disruptiva, pois formulações não convencionais podem abrir caminhos inesperados.” — Bianchi e Verganti, “Como criadores de problemas valiosos na inovação”

Se este quadro estiver correto, a disputa entre cavaleiro e cavalo está errada. Avaliar um fundador deve passar por analisar o problema que escolhe atacar e o quadro que usa para compreendê-lo. As ideias também não podem ser avaliadas isoladamente, pois refletem a visão do fundador sobre o mundo daqui a dez anos. Ambos se interpretam mutuamente, e qualquer investidor que tente avaliá-los separadamente provavelmente não fará um bom trabalho com nenhum.

“Por seus frutos os conhecereis”

Nabeel Hyatt, da Spark Capital, expressa bem esta abordagem combinada. Quando perguntado como distingue um verdadeiro executor de um fundador que apenas parece cumprir muitos critérios, a resposta é surpreendentemente direta:

“Para distinguir um bom vendedor de um verdadeiro executor, olhamos para o que eles fazem. Nunca avaliei uma empresa só pelo produto ou pelo site, dizendo ‘Este deve receber um cheque de 15 milhões de dólares’. Primeiro, vejo o produto, e depois avalio a pessoa por trás dele.”

— Nabeel Hyatt, sócio da Spark Capital

O produto é a expressão do sonho do fundador, refletindo a sua capacidade de julgamento, prioridades e a questão que escolheu resolver.

Um investidor que diz “eu invisto em pessoas”, mas não analisa cuidadosamente o produto, está a investir numa fachada ou no carisma pessoal. E esses são exatamente os hábitos que levam a investimentos previsivelmente ruins.

Sam Altman, em 2016, na conferência Khosla Ventures com Keith Rabois, expressou uma heurística semelhante, com palavras diferentes:

“Uma das qualidades mais difíceis de identificar é a determinação. Depois, há alguns temas que seguimos: clareza de visão, habilidades de comunicação e o quão inovador é o conceito. Investigamos muito esses aspetos. São coisas que nem sempre conseguimos julgar corretamente, mas geralmente há bastante dados, e não são tão difíceis de avaliar quanto a determinação.”

— Sam Altman, ex-presidente do Y Combinator

Ele não falou de genialidade do fundador. Falou de genialidade da ideia, limitada a “não óbvia”, indicando que o fundador escolheu um problema novo. E de clareza de visão, que mostra como percebem e articulam esse problema. E, claro, de determinação — o compromisso com o processo.

Em linguagem de Bianchi e Verganti, ele fala de fundadores como criadores de problemas valiosos.

O oceano em uma gota

Quando um investidor diz que investe em pessoas, pode querer dizer duas coisas.

Primeiro, que atributos como origem, currículo, charme e sucesso anterior na captação de fundos transmitem sinais mais fortes do que o que o fundador faz com o seu tempo. Basicamente, vê o fundador como um produto substituível, que pode ser avaliado por atributos que podem ser empilhados. Esta é a versão mais direta, que os dados de Davenport contradizem claramente.

A segunda, mais rara, é a crença de que o que se avalia é uma mistura única de pessoa e ideia, uma alquimia que só o investidor consegue montar. O seu trabalho é montar uma imagem completa: a escolha do problema, a forma de solução, o carácter da equipa. Só assim podem perceber totalmente a oportunidade à sua frente.

É fácil confundir as duas, pois usam a mesma linguagem. Ambas usam uma narrativa de apoio às pessoas e de celebração do potencial humano. A primeira é preguiçosa, e é amplamente recompensada pela cultura do setor. A segunda é difícil, muitas vezes mal interpretada, mas claramente o caminho para investimentos de maior qualidade.

A questão não é que os investidores devam abandonar a análise qualitativa da equipa e voltar às abordagens de Perkins e Valentine. A conclusão é que as equipas não podem ser avaliadas eficazmente fora do contexto do que estão a fazer, e tentar fazer isso é exatamente o que leva os investidores a um padrão de matching problemático.

Por isso, a unidade atómica do empreendedorismo não é o fundador nem a ideia, mas a sua união. Os investidores de risco devem estar suficientemente distantes para verem ambos, e avaliá-los como uma única entidade.

Em vez de se perderem na velha questão do cavaleiro ou do cavalo, o trabalho do investidor é identificar o centauro.

Nota: Um artigo de 2009 analisou quantas empresas mudaram de equipa de liderança ou de produto principal antes do IPO, como uma evidência de que a avaliação de ideias é importante. Mas essa análise cobre períodos em que os fundos de risco frequentemente introduziam novos executivos antes do mercado, e parece menos relevante atualmente.

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