Equipe de Estratégia do Dongfang Caifu, liderada por Chen Guo: Ainda há variáveis a curto prazo, paciência e aguarde uma boa oportunidade

A negociação em acções é para ver os relatórios de análises dos analistas do Golden Qilin; com autoridade, profissionalismo, atempado e abrangente, ajude-o a identificar oportunidades temáticas com potencial!

Fonte: Estratégia de investimento de Chen Guo

Resumo

Nos últimos tempos, há uma tendência de escalada na guerra entre os EUA, o Irão e Israel, pelo que o preço médio do petróleo se desloca para cima e existe um risco de avançar para novas máximas. Embora as notícias mais recentes indiquem que os EUA, o Irão e Israel poderão vir a chegar a um acordo, no curto prazo os mercados financeiros globais poderão ainda enfrentar incertezas. Tal como referimos anteriormente a ideia de “controlar a volatilidade”, os activos de risco, no curto prazo, continuam a necessitar de, com base na defesa e protecção, fazer um posicionamento paciente para oportunidades no médio prazo. Estruturalmente, há três pistas para acompanhar: dividendos de baixa volatilidade que não sejam sensíveis ao petróleo; segurança energética e sectores com forte conjuntura. As indústrias em foco incluem: cadeia industrial das energias novas, medicamentos inovadores, bancos, carvão, equipamentos de semicondutores/PCB, comunicação óptica/capacidade de computação no exterior, turismo e parques/zonas turísticas, entre outras.

Com o petróleo a continuar a subir, é provável que haja nova perturbação nas expectativas de lucros e de liquidez das empresas

Recentemente, o petróleo bruto spot de Brent ultrapassou os 140 dólares por barril, quase duplicando face ao período anterior à guerra entre os EUA, o Irão e Israel, e superando o máximo verificado durante o conflito Rússia-Ucrânia em 2022. Num ambiente de novo patamar do preço do petróleo e ainda com risco de avanço em alta, podem voltar a surgir riscos de mercado externos, riscos de queda da procura externa (exportações) e a transmissão de liquidez. Historicamente, no início dos períodos de subida do petróleo, o PPI tende a subir; na China, a indústria transformadora beneficia de vantagens de custos, melhorando os lucros (ou mantendo-os em níveis elevados), o que impulsiona o mercado accionista via “motivação dos lucros”. Quando o petróleo sobe de forma moderada, acompanhado pela aceleração da economia global, com recuperação da procura externa e aumento das exportações nacionais, os lucros das empresas sobem; porém, se o petróleo fica demasiado alto, é fácil provocar o aperto da política monetária no exterior, queda da procura externa e mesmo recessão.

Como é que os custos do petróleo se transmitem entre diferentes sectores? Quais os sectores a acompanhar nesta fase?

Com base na tabela de input-output de 2020, calculámos os coeficientes de consumo total de petróleo de cada departamento e os coeficientes de influência para medir a pressão de custos, obtendo o coeficiente de sensibilidade e, em complemento, usando a concentração de cada sector para medir a capacidade de cada departamento repassar preços. Depois de associarmos cada departamento aos sectores de 2.º/3.º nível da Shenwan, dividimos em cinco categorias: 1) benefício directo: extracção de petróleo e gás; 2) benefício por substituição: extracção de carvão, indústria química do carvão e energias novas; 3) alto consumo, forte capacidade de repasse de preços (com diferentes níveis de impacto consoante o patamar do petróleo): metais não ferrosos, refinação e petroquímica, produtos petroquímicos, produtos agroquímicos, produtos de munições civis e transporte rodoviário de mercadorias, entre outros; 4) alto consumo, baixo repasse de preços (os mais prejudicados): gás natural, aeroportos aéreos e portos marítimos (excluindo o transporte de petróleo), logística de armazenagem e correios expresso, têxteis e vestuário, borracha, vidro/materiais de construção para remodelações (como cerâmica, telhas e materiais refractários), infra-estruturas; 5) insensíveis: electricidade, bancos, serviços de comunicação, medicamentos, consumo obrigatório, consumo de serviços, tecnologias em alta por conjuntura, etc. Nesta fase, à medida que o petróleo chega a 100 dólares por barril ou mais, e até a patamares ainda mais elevados, a lógica de alto consumo e forte repasse de preços enfraquece ou até se transforma em prejuízo. No curto prazo, o foco deve ser em activos das categorias 1) e 5); no médio prazo, em activos da categoria 2). Entre eles, a medicina, a capacidade de computação para IA e o turismo e zonas turísticas podem receber maior atenção.

Da “tese do excepção dos EUA” à “tese do excepção da China”

Do ponto de vista do médio prazo, se a crise energética no exterior continuar a causar uma estagnação com inflação (stagflation) contínua na Europa e nos EUA, o mercado accionista chinês provavelmente manterá ainda alguma resiliência fora do padrão. Tendo como referência os anos 1970: durante uma fase de estagnação com inflação prolongada, o mercado accionista dos EUA permaneceu persistentemente fraco; já o Japão saiu vencedor graças a factores únicos, como a transformação industrial (carros/semicondutores, etc.), tecnologias de eficiência energética e sindicatos (quebrando a espiral salários–inflação). Após passar por volatilidade e correcções, o mercado japonês entrou num longo ciclo de alta, superando de forma significativa o mercado dos EUA. Perante a crise energética actual, a transformação energética proactiva da China pode fornecer soluções para a segurança energética global; muitas indústrias dispõem de produtos com competitividade global e boa relação custo-benefício; o mercado da procura interna também tem ainda ampla margem de manobra. Além disso, as políticas mantêm ainda um espaço considerável. Sob uma lógica de pensamento para o “resultado mínimo aceitável”, mesmo após enfrentar ventos e ondas externos, mantemos confiança no médio prazo em Ações A.

【Aviso de risco】o efeito das políticas de procura interna ficar abaixo do previsto; a imposição de tarifas em grande escala exceder as expectativas; distúrbios de conflitos geopolíticos excederem o previsto, etc.

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Com o patamar do petróleo a subir novamente, é provável que haja nova perturbação nos lucros das empresas e nas expectativas de liquidez

O petróleo bruto spot de Brent ultrapassou recentemente os 140 dólares por barril, quase duplicando face ao período anterior à guerra entre os EUA, o Irão e Israel, e superando o máximo verificado durante o conflito Rússia-Ucrânia em 2022. A 2 de Abril, um discurso televisivo de Trump libertou sinais fortes, tendo indicado claramente que os EUA “vão atingir o Irão com um ataque extremamente violento no espaço de 2 a 3 semanas”, e, sob este impacto, o petróleo subiu rapidamente. Em particular, a 2 de Abril, o preço do petróleo bruto spot de Brent ultrapassou os 140 dólares por barril, superando o máximo verificado durante o conflito Rússia-Ucrânia em 2022. As apostas do Polymarket sobre o fim da guerra entre os EUA, o Irão e Israel têm sido também continuamente adiadas; até 5 de Abril, cerca de 83% dos investidores tinham apostado na continuidade pelo menos até ao final de Abril.

Num ambiente em que o patamar do petróleo se desloca para cima e existe risco de avançar para novas máximas, podem reaparecer numa nova ronda os riscos de mercado externos, os riscos de queda da procura externa e ainda a possível transmissão da liquidez. Historicamente, no início das fases de subida do petróleo, isso impulsiona a subida do PPI; na China, a indústria transformadora beneficia de vantagens de custos, com a melhoria dos lucros ou lucros em níveis elevados, fortalecendo o mercado accionista movido por lucros; com o petróleo a subir de forma moderada, acompanhado pela subida da economia global, recupera a procura externa, as exportações nacionais aumentam e os lucros empresariais sobem; no entanto, quando o petróleo fica demasiado alto, pode conduzir a um aperto da política monetária no exterior, a uma queda da procura externa e até a uma recessão.

Recentemente, houve uma recuperação por fases nas acções dos EUA e nos mercados de acções de Taiwan/Coreia do Sul e Japão; especialmente, no mercado de Taiwan/Coreia do Sul e no Japão, a 1 de Abril a amplitude da recuperação diária de cada um ultrapassou 5%. No entanto, por outro lado, os dados divulgados na sexta-feira passada pela S&P Global mostraram que o Índice de Gestores de Compras (PMI) da indústria de serviços dos EUA passou de 51.7 em Fevereiro para 49.8 em Março, caindo pela primeira vez para a zona de contracção desde Janeiro de 2023, muito abaixo do valor inicial anterior de 51.1, o que intensifica o receio de estagflação. Diante da possibilidade de “petróleo mais alto — inflação em alta — a Reserva Federal suspende a descida das taxas e até aumenta as taxas”, as taxas de rendimento dos Treasuries também subiram de forma evidente nos últimos tempos. Consideramos que, no quadro actual da escalada da guerra entre os EUA, o Irão e Israel, com o patamar do petróleo a deslocar-se para cima e com risco de avançar para novas máximas, a precificação no mercado das acções dos EUA e de Taiwan/Coreia do Sul e Japão para a revisão em baixa dos lucros e para a contracção das avaliações ainda não é suficiente. Assim, após a recuperação no curto prazo, a probabilidade de uma nova correcção volta a aumentar de forma significativa, e os riscos numa nova ronda de mercado externo poderão também transmitir-se para dentro do país.

O PMI doméstico de Março recuperou de forma acentuada, mas o efeito de “inflação” também começou a surgir: em Março, a taxa de aumento dos preços de compra foi muito superior à taxa de aumento dos preços de fábrica. A seguir, se a procura externa recuar de forma temporária, mas o petróleo continuar num nível elevado, pode arrastar o desempenho dos lucros das empresas.

Em suma, tal como a nossa formulação anterior de “controlar a volatilidade”, no curto prazo os activos de risco continuam a necessitar de, com base na atenção à defesa e protecção, fazer uma colocação paciente para oportunidades no médio prazo.

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Como é que os custos do petróleo se transmitem entre sectores? Que sectores merecem atenção no ambiente actual?

Com base na tabela de input-output de 2020, calculámos os coeficientes de consumo total de petróleo de cada departamento e os coeficientes de influência para medir a pressão de custos; obtivemos o coeficiente de sensibilidade e, em complemento, usamos a concentração de cada sector para medir a capacidade de repasse de preços de cada departamento. Depois de associarmos cada departamento aos sectores de 2.º/3.º nível da Shenwan, dividimos em cinco categorias:

1） benefício directo: extracção de petróleo e gás; o próprio sector é uma fonte de fornecimento de energia e, simultaneamente, tem um coeficiente de consumo total de petróleo baixo. O coeficiente de sensibilidade é elevado, a concentração do sector é alta, e existe forte poder de formação de preços e capacidade de repasse de preços na cadeia a jusante.

2） benefício por substituição: extracção de carvão, química do carvão (dispersa em departamentos como coque II/matérias-primas químicas, etc.), energias novas (dispersas em sectores como baterias/veículos de passageiros, etc.). Em termos próprios, a dependência do petróleo é relativamente baixa: a subida do preço do petróleo não aumenta significativamente os custos, mas melhora a competitividade relativa ou o patamar de preços dos seus produtos. Ao mesmo tempo, possui forte procura estrutural e capacidade de repasse de preços, permitindo realizar melhorias de lucros em ambientes de petróleo elevado.

3） alto consumo, forte repasse de preços (com diferentes patamares de petróleo, diferentes impactos): metais não ferrosos, refinação e petroquímica, produtos petroquímicos (incluindo plástico, resinas sintéticas, tintas, vernizes e tinta para impressão, fibras químicas, etc.), produtos agroquímicos (coeficiente de sensibilidade baixo porque a cadeia a jusante é única, mas a procura é estrutural), produtos de munições civis, transporte rodoviário de mercadorias, etc. Por dependerem muito do petróleo, os coeficientes de consumo total são geralmente superiores a 9%, os coeficientes de sensibilidade são superiores a 1, e a capacidade de repasse de preços para a cadeia a jusante é elevada. Quando o petróleo sobe de forma moderada (por exemplo, abaixo de 80 dólares por barril), o repasse efectivo dos custos ocorre; quando o petróleo excede 80 dólares por barril, e mesmo supera 100 dólares por barril, a capacidade de repasse enfraquece claramente, podendo até transformar-se em prejuízo.

4） alto consumo, baixo repasse de preços (os mais prejudicados): gás natural, aeroportos e portos marítimos (excluindo o transporte de petróleo), logística de armazenagem/serviços de correio expresso, têxteis e vestuário (fabrico têxtil/roupa de cama e têxteis para casa, etc.), borracha, vidro/materiais de construção para remodelação (como cerâmica, telhas e materiais refractários, etc.), infra-estruturas (como obras municipais de infra-estruturas, construção básica, etc.). Os coeficientes de consumo total são geralmente superiores a 9%, os coeficientes de sensibilidade são inferiores a 1 ou existe limitação de preço por política (como no caso do gás natural). A capacidade de repasse é mais baixa; quando o petróleo sobe, isso espreme directamente a margem bruta das empresas. São o sector mais prejudicado em ambientes de petróleo elevado.

5） insensíveis: electricidade, bancos, serviços de comunicação, medicamentos (serviços médicos/farmacêutica química, etc.), consumo obrigatório (como bebidas alcoólicas/transformação alimentar/laticínios e bebidas, etc.), consumo de serviços (como hotéis/restauração/turismo e zonas turísticas, etc.), tecnologia em alta por conjuntura (como componentes/dispositivos de comunicação, etc.). Os coeficientes de consumo total de petróleo são geralmente baixos; no lado dos custos, o impacto da subida do preço do petróleo é fraco. A procura tem rigidez, ciclo fraco ou uma lógica de conjuntura independente do sector, com forte estabilidade de lucros e, em ambientes de petróleo elevado, apresenta características evidentes de resistência à inflação e de natureza defensiva.

Podemos ainda sentir de forma intuitiva a mudança na capacidade de repasse dos activos das categorias 3) e 4) observando a variação da margem bruta em sectores com diferentes níveis de dependência do petróleo em diferentes patamares de petróleo. Seleccionando três intervalos de preços de petróleo extremamente elevados, do mais próximo para o mais distante: 22Q1 — média trimestral do preço de futuros do Brent (igual abaixo) subiu 22.9% de 79.7 dólares por barril para 97.9 dólares por barril; 11Q1 — subiu 20.8% de 87.4 dólares por barril para 105.7 dólares por barril; 08Q2 — subiu 27.5% de 96.3 dólares por barril para 122.8 dólares por barril. Na maioria dos sectores, a margem bruta foi prejudicada. Seleccionando três intervalos de aumento moderado do preço do petróleo, do mais próximo para o mais distante: 21Q1 — subiu 35.5% de 45.3 dólares por barril para 61.3 dólares por barril; 16Q2 — subiu 33.6% de 35.2 dólares por barril para 47.0 dólares por barril; 09Q2 — subiu 30.7% de 45.8 dólares por barril para 59.9 dólares por barril. Nesses intervalos, a maioria dos sectores consegue transmitir os custos de forma normal.

Em detalhe: a extracção e selecção de minérios de metais não ferrosos, a refinação, plásticos/tintas e vernizes/tinta para impressão/cabos de fibra química, transporte rodoviário de mercadorias e a maioria dos activos da categoria 3) apresentam, quando o petróleo sobe de forma moderada, uma capacidade de repasse com bom desempenho e uma transmissão de custos fluída. Contudo, quando o patamar do petróleo ultrapassa 100 dólares por barril, a capacidade de repasse enfraquece ou até falha, e a margem bruta cai de forma clara.

Nesta fase, à medida que o petróleo chega a 100 dólares por barril ou mais, e até a patamares ainda mais elevados, a lógica de alto consumo e forte repasse de preços enfraquece ou até se transforma em prejuízo. No curto prazo, a prioridade é focar em activos das categorias 1) e 5); no médio prazo, nos activos da categoria 2). Entre eles, na categoria 5), para além dos sectores estáveis com capacidade anti-inflacionária evidente, como electricidade/águas, e bancos, a medicina (com previsões de lucros claramente revistas em alta), a capacidade de computação para IA na tecnologia em alta por conjuntura (com previsões de lucros claramente revistas em alta em equipamentos de comunicação como módulos ópticos, comunicação óptica, etc., e também com aumentos de preços evidentes em PCB/semicondutores), bem como, em consumo discricionário, turismo e zonas turísticas/hotéis (as férias de primavera coincidem com o Qingming, com aumento claramente evidente do interesse pelo turismo, impulsionando expectativas fortes para o Dia do Trabalho/férias de Verão) podem receber ainda mais atenção.

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Da “tese do excepção dos EUA” à “tese do excepção da China”

Do ponto de vista do médio prazo, se a crise energética no exterior continuar e provocar uma estagnação com inflação contínua na Europa e nos EUA, o mercado accionista chinês provavelmente manterá ainda alguma resiliência fora do padrão. Tendo como referência os anos 1970: durante uma estagnação com inflação contínua, o mercado accionista dos EUA manteve-se persistentemente fraco; o Japão venceu graças a factores únicos, como a transformação industrial (carros/semicondutores, etc.) em forte desenvolvimento, tecnologias de eficiência energética e sindicatos (quebrando a espiral salários–inflação). Depois de passar por volatilidade e correcções, as acções japonesas saíram de um ciclo de longo prazo de alta, superando de forma significativa as acções dos EUA. Perante a crise energética actual, a transformação energética proactiva da China pode fornecer soluções para a segurança energética global; muitas indústrias têm produtos com competitividade global e com boa relação custo-benefício; o mercado da procura interna também tem ainda ampla margem de manobra, e as políticas mantêm ainda um espaço considerável. Sob a lógica de pensamento do limite inferior, mesmo que haja ventos e ondas externos, mantemos confiança no médio prazo em Ações A.

Análise de risco

1） O efeito das políticas de procura interna fica abaixo do esperado: se, no seguimento, dados como vendas de imobiliário doméstico, investimento e novas aberturas de obras continuarem sem recuperar de forma atempada, com fraqueza no crédito; se o arranque de obras de infra-estrutura ficar aquém do esperado; se a inflação continuar baixa e fraca; e se o consumo não mostrar um impulso claro; se a taxa de crescimento dos lucros das empresas continuar a cair e, no final, a recuperação económica acabar por ser desmentida, então a trajectória global do mercado estará sob pressão e expectativas de precificação demasiado optimistas enfrentarão correcções.

2） Imposição de tarifas com grande excesso face ao esperado: se os EUA continuarem a aumentar a tarifa aplicada à China em percentagens que excedam as expectativas do mercado e, simultaneamente, impedirem que produtos chineses entrem nos EUA através de canais como comércio de reexportação, por meio de várias medidas de sanções e de métodos de ameaça; além disso, se no seguimento houver ainda mais atritos financeiros, como a exclusão forçada de acções listadas “Conceito China” (ADS/ações) ou outras medidas, isso poderá trazer grandes impactos negativos para as exportações da China, crescimento económico e mercados financeiros, afectando os fundamentos de Ações A e a preferência de risco dos investidores. 3） Perturbação de conflitos geopolíticos acima do previsto: se o conflito entre EUA, Irão e Israel se mantiver em escalada e causar agitação abrangente no Médio Oriente, se o transporte marítimo pelo Estreito de Ormuz ficar bloqueado por longo prazo, se o preço internacional do petróleo subir de forma acentuada e permanecer elevado; ao mesmo tempo, se aumentar a perturbação global de energia e de cadeias de abastecimento e o sentimento de “fuga ao risco” se espalhar rapidamente, isso pode gerar pressão significativa sobre a inflação doméstica, os custos das empresas e o ambiente da procura externa, afectando os fundamentos de lucros de Ações A e a preferência de risco do mercado.

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Editor responsável: Song Yafang