Stablecoin = Fracturedcoin

Sim, o dinheiro é uma tecnologia social abstrata e surpreendente, sem a qual é difícil imaginar a sociedade humana. Mas, para ser útil, tem que ser uma forma de pagar ao leiteiro. E a utilidade depende da singeleza. Ou pelo menos assim pensa Hyun Song Shin, chefe do Departamento Monetário e Econômico do Banco de Compensações Internacionais.

Shin já argumentou antes que as stablecoins falham na questão da singeleza (e já brincámos que, para qualquer crypto bro que vive na cave da mãe, falhar na singeleza parece um objetivo louvável). Agora, ele voltou com um documento de trabalho cheio de equações para provar que isso não é apenas um bug, mas uma característica necessária que não pode ser eliminada.

Considerando que a Kraken acabou de obter acesso ao FedWire, e que talvez não demore muito até os americanos poderem pagar ao entregador de leite com stablecoins de uma forma que, presumivelmente, parecerá para eles muito com dinheiro, achámos que valia a pena traduzir o seu fascinante artigo para uma versão resumida para humanos.

O argumento de Shin não é que as stablecoins não sejam uma ferramenta interessante. É que elas são construídas sobre blockchains públicas descentralizadas e permissionless, que precisam de validadores para sustentar o consenso — ou seja, selar os acordos. E esses validadores precisam ser pagos.

Além disso, são os utilizadores que têm que pagar as chamadas taxas de congestão, que aumentam à medida que uma blockchain se torna mais popular. Assim, Shin acredita que o efeito de rede que confere valor social ao dinheiro é cortado. O que nos sobra é uma confusão fragmentada.

Que confusão? Qual é exatamente o problema?

As stablecoins em diferentes blockchains não são interoperáveis. Um token USDC na blockchain Ethereum deveria ter o mesmo valor que um USDC na blockchain Solana, mas eles são, na sua essência, tokens diferentes, não fungíveis. O Tether USDT está em 107 blockchains diferentes. O que significa que há 107 Tethers não fungíveis diferentes. O USDC está em 125.

É possível transferir uma stablecoin de uma blockchain para outra usando uma ponte — “protocolos de software especializados que bloqueiam tokens numa cadeia e emitem tokens equivalentes noutra”. Mas a ponte leva tempo e custa dinheiro. Além disso, ainda não se provou completamente isenta de riscos: a Chainalysis estima que as perdas acumuladas de ataques a pontes, entre 2021 e 2024, ultrapassaram os 2,5 mil milhões de dólares.

O resultado, argumenta Shin, é que as stablecoins “do mesmo emissor, existentes em múltiplas formas não fungíveis em diferentes blockchains, fragmentam a liquidez e minam os efeitos de rede que deveriam ser a força de um instrumento de pagamento amplamente adotado”.

Poderíamos chamar a isto de ressentimento do banqueiro central, irritado com a ideia de que a função de coordenação de um banco central, emitindo uma moeda comum e mantendo um livro-razão entre bancos comerciais, possa ser substituída pelo consenso distribuído dos validadores.

Mas a lógica de Shin parece bastante sólida, e os dados… parecem encaixar?

As taxas de gás — taxas de transação que os utilizadores pagam para que as transações sejam processadas e registadas na blockchain — aumentaram com o volume de transações. Essas taxas são definidas por leilão, então, em períodos de alta procura, podem surgir guerras de ofertas entre utilizadores que competem para que suas transações sejam processadas primeiro:

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Segundo o modelo de Shin, à medida que a congestão aumenta, os utilizadores sensíveis ao preço, que ficam irritados por serem cobrados cada vez que tentam fazer um pagamento, migram para blockchains mais baratas. Mas os utilizadores que mais se preocupam com a segurança permanecem na cadeia mais cara, porque uma rede ocupada é uma rede descentralizada. Taxas mais altas = limiar de coordenação mais elevado = melhor segurança. E essa divisão entre (a) quem paga por uma blockchain mais segura e; (b) quem só quer um meio de pagamento barato, leva a uma proliferação de blockchains.

Assim, como evoluiu o panorama das blockchains de camada um (a rede base que processa e finaliza transações no livro-razão):

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Portanto, segundo Shin, não basta construir uma blockchain melhor — uma que não tenha taxas de gás que aumentam quanto mais pessoas querem usá-la. Porque, [ênfase nossa]:

… blockchains mais seguras, com um limiar mais alto para uma coordenação bem-sucedida, precisam oferecer recompensas maiores aos validadores para compensar os riscos de uma possível descoordenação. Quanto maior o limiar para uma coordenação bem-sucedida, maior deve ser a recompensa. . .

A capacidade da blockchain é definida desde o início para garantir que uma corrente de rendimentos suficientemente alta seja acumulada pelos validadores participantes. Nesse sentido, a congestão da blockchain é uma característica, não um bug. A congestão é necessária para garantir que os utilizadores paguem taxas de gás suficientemente altas para recompensar os validadores.

E quanto às chamadas cadeias de camada dois, que movem transações fora da rede de camada base para prometer processamento mais rápido e taxas mais baixas? Shin argumenta que elas não compartilham um pool de liquidez comum nem um mecanismo de liquidação, e, portanto, são basicamente agentes de fragmentação, assim como novas blockchains.

Quais são as conclusões?

Ok — vamos direto ao ponto. Primeiro, a descentralização tem custos irreduzíveis, e esses custos são suportados pelos utilizadores. Quanto mais descentralizado for um sistema, maiores serão esses custos, e isso tem mais a ver com incentivos do que com custos computacionais.

Segundo, para ser economicamente sustentável, as blockchains precisam estar congestionadas. As soluções de camada dois não eliminaram a congestão; apenas aumentaram a fragmentação entre plataformas não fungíveis.

Terceiro, as stablecoins herdam a fragmentação das blockchains em que residem. E, como o que torna o dinheiro valioso é a sua aceitação universal, essa “fragmentação não é apenas inconveniente — é estruturalmente incompatível com os efeitos de rede que conferem valor social ao dinheiro”. É a economia das trilhas de blockchain, formalizada no artigo de Shin, que impulsiona essa fragmentação.

Ou, como Shin diz:

Infraestruturas descentralizadas vêm com uma tendência embutida à fragmentação, que trabalha contra os próprios efeitos de rede que conferem valor social ao dinheiro. O argumento da fragmentação é o lado oposto do “trilema da escalabilidade” da blockchain, como descrito por Vitalik Buterin (Buterin (2021)), que colocou o problema como a impossibilidade de, ao mesmo tempo, ter um livro-razão descentralizado, seguro e escalável.

Leituras adicionais:
— A guerra das stablecoins: Wall Street vs cripto pelo futuro do dinheiro (MainFT)
— O caso contra as stablecoins (Unhedged)
— Ano em uma palavra: Stablecoins (MainFT)
— Stablecoins podem revolucionar os pagamentos, mas e se não o fizerem? (FTAV)
— As stablecoins são dinheiro? (FTAV)