Mecanismos por trás do aumento da oferta de USDe: Análise da estratégia de ciclo PT

Recentemente, a oferta da stablecoin descentralizada USDe aumentou significativamente, com um incremento de 3,7 bilhões de dólares em cerca de 20 dias. Este crescimento é principalmente impulsionado pela estratégia de ciclo Pendle-Aave PT-USDe. Atualmente, a Pendle bloqueou cerca de 4,3 bilhões de dólares em USDe, representando 60% do total, enquanto a Aave tem um volume de depósitos de cerca de 3 bilhões de dólares. Este artigo irá analisar o mecanismo de ciclo PT, os fatores de crescimento e os riscos potenciais.

O mecanismo central do USDe e a volatilidade dos rendimentos

USDe é uma moeda estável algorítmica, que alcança a ancoragem de preço através da neutralização delta no mercado de contratos perpétuos. O protocolo detém uma posição longa em ETH à vista, enquanto vende a descoberto uma quantidade equivalente de contratos perpétuos de ETH, para se proteger contra o risco de volatilidade do preço do ETH. O USDe obtém receitas de duas fontes: os rendimentos de staking do ETH à vista e a taxa de financiamento do mercado de futuros.

No entanto, a volatilidade dos retornos dessa estratégia é alta, pois os retornos dependem da taxa de financiamento. A taxa de financiamento é determinada pela diferença entre o preço do contrato perpétuo e o preço à vista do ETH. Durante os períodos de alta, os traders tendem a abrir posições longas com alta alavancagem, elevando o preço do contrato perpétuo e gerando uma taxa de financiamento positiva. Por outro lado, durante os períodos de baixa, o aumento das posições curtas pode levar a uma taxa de financiamento negativa.

Os dados mostram que, desde 2025, a taxa de retorno anualizada do USDe é de cerca de 9,4%, mas o desvio padrão atinge 4,4 pontos percentuais. Essa volatilidade acentuada nos retornos gerou uma demanda do mercado por produtos de rendimento mais estável.

Conversão e Limitações de Rendimento Fixo da Pendle

O protocolo Pendle pode dividir ativos geradores de rendimento em tokens de capital (PT) e tokens de rendimento (YT). PT representa o capital que pode ser resgatado em uma data determinada no futuro, negociado com desconto; YT representa todos os rendimentos futuros gerados pelo ativo subjacente antes do vencimento.

Esta estrutura oferece aos detentores de USDe a oportunidade de garantir um APY fixo enquanto se protege contra a volatilidade dos rendimentos. Atualmente, a taxa de rendimento do PT-USDe é de cerca de 10,4%. A Pendle e a Ethena formam uma relação altamente complementar, sendo que o TVL total da Pendle é de 6,6 bilhões de dólares, dos quais cerca de 4,01 bilhões de dólares vêm do mercado de USDe da Ethena.

No entanto, o Pendle resolveu o problema da volatilidade dos rendimentos do USDe, mas a eficiência do capital ainda é limitada. Os detentores de PT, ao fazerem short dos rendimentos flutuantes, devem garantir 1 dólar de colateral para cada token PT, o que limita os rendimentos a um spread menor.

Ajustes na Arquitetura da Aave e Estratégia de Ciclo do USDe

As duas recentes alterações de arquitetura da Aave eliminaram obstáculos para o desenvolvimento da estratégia de ciclo USDe:

1. Ancorar o preço do USDe diretamente à taxa de câmbio do USDT, eliminando quase todos os principais riscos de liquidação anteriores.

2. Comece a aceitar diretamente o PT-USDe da Pendle como garantia, ao mesmo tempo que resolve o problema da falta de eficiência de capital e da volatilidade dos rendimentos.

Essas mudanças permitem que os usuários utilizem tokens PT para estabelecer posições alavancadas a taxa fixa, melhorando significativamente a viabilidade e a estabilidade das estratégias de ciclo.

Estratégia de arbitragem cíclica de alto leverage PT

Para aumentar a eficiência do capital, os participantes do mercado utilizam estratégias de ciclo de alavancagem, aumentando os retornos através de empréstimos e re-depósitos repetidos. O processo operacional geralmente inclui: depositar sUSDe, emprestar USDC com uma relação de valor de empréstimo de 93%, trocar o USDC emprestado de volta por sUSDe e repetir esses passos para obter uma alavancagem efetiva de cerca de 10 vezes.

Desde que a taxa de rendimento anual do USDe seja superior ao custo de empréstimo do USDC, a transação mantém alta lucratividade. Mas assim que os rendimentos caírem abruptamente ou as taxas de empréstimo dispararem, os lucros serão rapidamente corroídos.

PT Preço de Colateral e Espaço para Arbitragem

Aave utiliza um método de desconto linear baseado no APY implícito do PT para precificar colaterais PT, e tem como base o preço ancorado em USDT. O token PT se aproximará gradualmente do valor nominal à medida que a data de vencimento se aproxima.

Dados históricos mostram que a valorização do preço do token PT em relação ao custo de empréstimo do USDC criou um espaço de arbitragem evidente. Desde setembro do ano passado, ao depositar 1 dólar, é possível obter cerca de 0,374 dólares de retorno, com uma taxa de retorno anualizada de cerca de 40%.

Risco, Interconexão e Perspectivas Futuras

Do desempenho histórico, os rendimentos do Pendle foram significativamente superiores aos custos de empréstimo a longo prazo, com um spread médio não alavancado de cerca de 8,8%. O mecanismo de oráculo PT da Aave reduz ainda mais o risco de liquidação, estabelecendo um preço mínimo e um interruptor de circuito.

No entanto, essa estrutura de alta alavancagem também trouxe riscos sistêmicos. Os riscos de Aave, Pendle e Ethena estão mais interligados, e qualquer problema em uma das partes pode ter um impacto em cadeia sobre as três.

O futuro da expansão desta estratégia depende da disposição da Aave em continuar a aumentar o limite de colateral do PT-USDe. Do ponto de vista ecológico, esta estratégia cíclica trouxe benefícios a várias partes interessadas, como Pendle, Aave e Ethena.

De modo geral, a Aave oferece suporte à subscrição do Pendle PT-USDe, ancorando-se no USDT e definindo um limite de desconto, permitindo que a estratégia de ciclo funcione de forma eficiente e mantenha altas lucros. No entanto, essa estrutura também traz riscos sistêmicos potenciais, que precisam ser monitorizados continuamente.