Autor: SEC - Departamento de Finanças Corporativas
Compilado por: Aki Chen Wu disse Blockchain
Introdução
Para esclarecer ainda mais o alcance da aplicação da Lei Federal de Valores Mobiliários dos EUA no campo dos ativos criptográficos [1], a Divisão de Finanças Corporativas (Division of Corporation Finance) apresentou pareceres relacionados a tipos específicos de ativos criptográficos (geralmente chamados de "stablecoins") [2]. Esta declaração refere-se apenas a stablecoins que se enquadram nos seguintes tipos:
mecanismo de design para garantir que esteja ancorado ao dólar (USD) na proporção de 1:1,
Suporte para resgatar dólares à razão de 1:1 (ou seja, 1 stablecoin pode ser trocado por 1 dólar),
Apoiado por ativos de reserva de baixo risco e alta liquidez, o seu valor em dólares cobre sempre a demanda de resgate dos stablecoins em circulação.
Como será exposto abaixo, chamamos esses stablecoins cobertos mencionados nesta declaração de "Stablecoins em conformidade" (Covered Stablecoins).
Visão geral das moedas estáveis
Uma stablecoin é um tipo de criptoativo projetado para manter seu valor estável em relação a um ativo de referência, como o dólar americano ou outras moedas fiduciárias, commodities como ouro ou uma cesta de ativos. Normalmente, as stablecoins rastreiam o valor de um ativo de referência em uma proporção de 1:1. As stablecoins podem manter sua estabilidade de valor de diferentes maneiras: em alguns casos, as stablecoins são lastreadas por ativos de reserva, que usam os ativos mantidos nas reservas para garantir uma troca de 1:1 da stablecoin com o ativo de referência; Em outros casos, as stablecoins mantêm a estabilidade por meio de outros mecanismos que não as reservas, como confiar em algoritmos para ajustar a oferta de stablecoins em resposta a mudanças na demanda do mercado [3].
Dadas as diferenças nos mecanismos de estabilidade e nos ativos de reserva (se aplicável), existem também diferenças significativas nos riscos enfrentados pelas stablecoins. Os emissores de stablecoin normalmente oferecem e vendem stablecoins a um preço igual ao ativo de referência (1:1). Por exemplo, quando o ativo de referência é USD, o emissor vende 1 stablecoin por $1; Se um pequeno número de ações for suportado, elas ainda corresponderão a um valor de 1:1 (por exemplo, 0,5 stablecoins por $0,50). Quando um usuário a resgata, o emissor geralmente usa os ativos de reserva para trocar a stablecoin de volta para o ativo de referência em uma proporção de 1:1.
A posição do departamento financeiro da empresa sobre stablecoins de conformidade [4]
Sujeito ao modo de operação e às condições aplicáveis descritas nesta Declaração, o Departamento de Finanças Corporativas não acredita que a emissão e venda de Stablecoins Compatíveis constitua uma oferta ou venda de valores mobiliários na aceção da Secção 2(a)(1) da Lei dos Valores Mobiliários de 1933 ou da Secção 3(a)(10) da Lei da [5] Cambial de 1934.
Assim, as partes relevantes que participam na "cunhagem" (ou seja, criação) de stablecoins em conformidade e na sua redempção não precisam cumprir os procedimentos de registro de transações junto à Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), nem se aplicam as disposições de isenção de registro sob a Lei de Valores Mobiliários.
2）As principais características das stablecoins regulamentadas
As stablecoins cobertas são uma classe de criptoativos projetados para serem usados para liquidação de pagamentos, transferência de fundos ou para armazenar valor. Essas stablecoins são projetadas para manter uma indexação rígida estável de 1:1 ao dólar americano (USD), garantindo que o emissor possa cumprir as obrigações de resgate, conforme necessário, mantendo dólares americanos suficientes e outros ativos de reserva que são considerados de baixo risco e altamente líquidos. [6]
Os ativos de suporte são mantidos em contas de reserva com valor em dólares, sendo que seu valor total é igual ou superior ao valor de resgate das stablecoins em circulação. O emissor das stablecoins em conformidade pode cunhar e resgatar na proporção de 1:1 com o dólar, sem limitações de quantidade. Em outras palavras, o emissor está sempre pronto para cunhar uma stablecoin por 1 dólar (ou a proporção correspondente) e resgatar uma stablecoin por 1 dólar (ou a proporção correspondente), sem limites na quantidade de cunhagem e resgate.
Através deste mecanismo de emissão e resgate ilimitado a um preço fixo, o preço de mercado das stablecoins reguladas pode manter uma relação de ancoragem estável com o dólar.
As moedas estáveis cobertas (Covered Stablecoins) são cunhadas pelo emissor e emitidas e vendidas pelo emissor ou por intermediários designados. Em certos casos, qualquer titular pode cunhar e resgatar moedas estáveis diretamente com o emissor na proporção de 1:1 em relação ao valor do dólar americano. Em outros casos, apenas intermediários designados têm direito a cunhar e resgatar moedas estáveis diretamente com o emissor na mesma proporção de 1:1.
No segundo caso, os detentores de stablecoins que não são instituições intermediárias designadas não conseguem cunhar ou resgatar stablecoins diretamente com o emissor, sendo a única forma de adquirir ou dispor das stablecoins através de transações no mercado secundário, que podem incluir transações com instituições intermediárias designadas.
As stablecoins cobertas podem ser negociadas a um preço que se desvie do seu preço de resgate no mercado secundário. No entanto, o seu mecanismo de "preço fixo, cunhagem e resgate ilimitados" oferece oportunidades de arbitragem para intermediários designados ou outros detentores qualificados que podem cunhar e resgatar diretamente com o emitente, ajudando assim a manter o preço de mercado próximo do preço de resgate.
Por exemplo, quando o preço de mercado está acima do preço de resgate, esses sujeitos podem cunhar stablecoins diretamente do emissor numa proporção de 1:1 e colocá-las no mercado. Com o aumento da oferta, o preço de mercado geralmente cai, aproximando-se do preço de resgate. Por outro lado, quando o preço de mercado está abaixo do preço de resgate, esses sujeitos compram stablecoins no mercado secundário e resgatam diretamente do emissor. Com a diminuição da quantidade em circulação no mercado, o preço geralmente sobe, aproximando-se novamente do preço de resgate.
As atividades de mercado de stablecoin em conformidade cobertas por esta declaração [7]
As stablecoins cobertas são comercializadas apenas para fins comerciais, ou seja, como meio de pagamento, transferência de fundos ou reserva de valor, e não se destinam a produtos de investimento. As partes interessadas do mercado normalmente enfatizam stablecoins compatíveis para pagamentos estáveis, rápidos, confiáveis e fáceis de usar, transferências de moeda e reservas de valor. Além disso, essas stablecoins são frequentemente comparadas ao "dólar digital".
Os profissionais do mercado podem geralmente indicar que as stablecoins regulamentadas têm as seguintes características:
Projetado para ser equivalente ou atrelado a uma moeda estável como o dólar (USD) (por exemplo: uma stablecoin em conformidade corresponde a um dólar).
Não confere aos detentores direitos a juros, lucros ou outros rendimentos.
não representa um investimento ou outros direitos de propriedade em relação ao emissor ou a qualquer terceiro.
Não concede aos detentores quaisquer direitos de governança sobre o emissor ou sobre a própria stablecoin.
Os interesses económicos ou perdas do detentor não são afetados pelo desempenho financeiro do emissor ou de qualquer terceiro.
De acordo com o que é mencionado abaixo, acreditamos que as stablecoins lançadas da seguinte forma indicam que as stablecoins em conformidade não são emitidas ou vendidas como valores mobiliários.
Conta de reserva
Os emissores de moedas estáveis cobertas (Covered Stablecoins) utilizam os rendimentos da sua venda para adquirir ativos específicos, que são mantidos centralizadamente em uma pool de ativos chamada "conta de reserva (Reserve)". Os ativos mantidos na reserva incluem dólares (USD) ou outros ativos considerados de baixo risco e alta liquidez, para garantir que o emissor possa atender a todas as solicitações de resgate conforme necessário. [8]
Os ativos de reserva devem, a qualquer momento, suportar uma quantidade de moeda estável em conformidade em uma proporção não inferior a 1:1. Os ativos de reserva são utilizados apenas para satisfazer pedidos de resgate, embora o emissor possa obter benefícios a partir deles (como juros), mas:
Os ativos de reserva podem ser vendidos durante o processo de resgate, mas devem sempre ser geridos de forma isolada dos outros ativos do emissor ou de qualquer terceiro, e não devem ser confundidos.
Os ativos de reserva não podem ser utilizados para as operações ou fins gerais do emissor.
Os ativos de reserva não podem ser emprestados, penhorados ou re-penhorados.
A forma de detenção de ativos de reserva deve garantir que não se tornem objeto de reivindicações de terceiros.
Com base no arranjo acima, o emissor não pode usar os ativos de reserva para transações, especulações ou operações de investimento impulsionadas por julgamentos subjetivos. Embora o emissor possa decidir por si mesmo como utilizar os rendimentos gerados pelos ativos de reserva (como juros), esses rendimentos não serão distribuídos aos detentores de stablecoins em conformidade.
Em alguns casos, a entidade emissora pode publicar um "Proof of Reserves", como um meio de auditoria ou verificação, para provar que a stablecoin emitida é suportada por ativos de reserva adequados.
Análise da qualificação legal
O artigo 2(a)(1) da "Lei dos Valores Mobiliários" e o artigo 3(a)(10) da "Lei das Transações" definem o significado de "valores mobiliários" (security) ao listar vários instrumentos financeiros, incluindo "ações" (stock), "notas" (note) e "títulos de dívida" (evidence of indebtedness), entre outros. Como as stablecoins cobertas (Covered Stablecoins) possuem características de notas ou outros instrumentos de dívida em certos aspectos, analisamos com base nos critérios estabelecidos pela Suprema Corte dos EUA no caso Reves v. Ernst & Young. [9] Como mencionado abaixo, também faremos uma análise complementar com base no "Teste Howey" (Howey Test) estabelecido no caso da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA contra W.J. Howey Company. [10]
Estudo de caso da Reves
No caso Reves, a Suprema Corte Federal dos EUA considerou que, como "notas" estão entre os instrumentos enumerados na definição de "valores mobiliários" na Lei de Valores Mobiliários e na Lei de Comércio, deve-se presumir, em princípio, que todas as notas constituem valores mobiliários. [11] No entanto, essa presunção pode ser refutada provando-se que a nota é altamente semelhante a várias notas emitidas em transações comerciais típicas, excluindo-a adequadamente da definição de "valores mobiliários". [12] O chamado "teste de semelhança familiar" inclui os seguintes quatro fatores:
Análise da intenção real das partes relacionadas na transação: Examinar os fatores que levam os vendedores e compradores racionais a realizar transações.
Forma de circulação dos títulos: Avaliar se o instrumento financeiro pertence aos instrumentos utilizados para "transações comuns realizadas para especulação ou investimento".
Expectativas razoáveis do público investidor: examinar se os investidores comuns esperam razoavelmente que o título esteja sujeito à legislação federal de valores mobiliários.
Características de mitigação de risco: avaliar se os títulos possuem certas características (por exemplo, estão sujeitos a outros mecanismos regulatórios), a fim de reduzir significativamente o risco dos títulos, diminuindo assim a necessidade de aplicação da Lei de Valores Mobiliários e da Lei de Negociação. [13]
O tribunal federal adota um método de teste equilibrado e abrangente ao aplicar o teste de Reves, onde cada fator não deve ser considerado isoladamente para determinar se um título constitui ou não um valor mobiliário. [14]
1）A verdadeira intenção das partes relacionadas na transação
Se o objetivo do vendedor é levantar fundos para as operações gerais da sua empresa ou para um investimento significativo, enquanto o comprador está principalmente focado no lucro esperado que o título poderá gerar, então esse título provavelmente será visto como um valor mobiliário. [15] Por outro lado, se o objetivo da troca do título é servir a cenários comerciais reais ou usos pelos consumidores, então esse título é menos provável de ser considerado um valor mobiliário.
Como mencionado anteriormente, os compradores de stablecoins conformes o fazem devido à sua estabilidade e à necessidade de um meio de pagamento ou ferramenta de armazenamento de valor em transações comerciais. Como as stablecoins conformes não pagam nem prometem pagar juros, e não conferem aos detentores quaisquer outros direitos de pagamento ou ativos além da possibilidade de resgatar dólares na proporção de 1:1, os compradores não as adquirem e mantêm com a expectativa de lucro. [16] Os emissores de stablecoins conformes utilizam a receita das vendas para fortalecer as contas de reserva, embora possam usar os rendimentos gerados pelas reservas para apoiar suas operações comerciais, a emissão e compra são principalmente para fins comerciais, e não de investimento. [17]
2）Métodos de circulação de valores mobiliários
No caso Reves, a Suprema Corte Federal dos EUA apontou que este fator consiste em examinar se existe "transações gerais realizadas com o propósito de especulação ou investimento". Quando instrumentos financeiros são "emitidos e vendidos ao público em geral", este fator é atendido, e as stablecoins em conformidade satisfazem essa condição. [18]
No entanto, o design de estabilidade de preços das stablecoins reguladas ajuda a garantir que suas negociações no mercado secundário não sejam realizadas por motivos especulativos ou de investimento. Embora possam surgir oportunidades de arbitragem no mercado secundário quando o preço de mercado se desvia do preço de resgate, essas oportunidades de arbitragem serão efetivamente limitadas, uma vez que o emissor pode resgatar conforme necessário e cunhar e resgatar a qualquer momento numa proporção de 1:1 com o dólar.
Expectativas razoáveis do público investidor
Esse fator visa examinar a forma como os instrumentos financeiros relevantes são promovidos e vendidos no mercado. No caso Reves, o tribunal deixou claro: "A publicidade dos títulos neste caso os descreve como 'investimento', ... e não há fatores contrários que justifiquem qualquer dúvida razoável do público em relação a essa afirmação." [19]
Como mencionado anteriormente, as stablecoins cobertas (Covered Stablecoins) não são promovidas como instrumentos de investimento. Em vez disso, são promovidas como uma forma estável, rápida, fiável e fácil de obter para a transferência ou armazenamento de valor, sem enfatizar lucros potenciais ou retornos sobre o investimento. Portanto, a partir da perspectiva do público investidor, não se pode razoavelmente esperar que tais stablecoins sejam consideradas instrumentos de investimento regulados pela lei de valores mobiliários.
Características de mitigação de risco
No caso Reves, as características de mitigação de risco em foco incluem: se os instrumentos são apoiados por garantias, se têm cobertura de seguro, ou se estão sujeitos a outros mecanismos regulatórios, o que "reduz significativamente o risco do instrumento financeiro, tornando desnecessária a aplicação da legislação de valores mobiliários". [20] O emissor de stablecoins garantidas por ativos mantém um conjunto de mecanismos de reserva destinados a cumprir integralmente as obrigações de resgate, [21] sendo essa reserva composta por dólares e/ou outros ativos considerados de baixo risco e alta liquidez, para garantir que o emissor possa cumprir todos os pedidos de resgate a qualquer momento.
Portanto, após considerar diversos fatores, este departamento conclui que, de acordo com os critérios do caso Reves, as stablecoins garantidas por ativos não constituem valores mobiliários, pelos seguintes motivos:
O emissor usará os rendimentos da venda para estabelecer uma conta de reservas, e a motivação de compra do comprador não decorre da expectativa de retorno financeiro;
A forma de distribuição das stablecoins garantidas por ativos não incentiva comportamentos especulativos ou de investimento.
Um comprador racional não deve esperar razoavelmente que este tipo de stablecoin seja um instrumento de investimento;
A manutenção de reservas adequadas e sempre disponíveis para o cumprimento das obrigações de resgate constitui um mecanismo substancial de mitigação de riscos.
Em resumo, a emissão e venda de stablecoins garantidas por ativos destinam-se a finalidades comerciais ou de consumo, e não à captação de investimentos.
Análise Howey (Howey Analysis)
Se os stablecoins garantidos por ativos não forem considerados como notas promissórias ou outros instrumentos de dívida, e também não se enquadrarem nas outras ferramentas financeiras listadas nos Artigos 2(a)(1) da Lei de Valores Mobiliários e 3(a)(10) da Lei de Negociação, será necessário realizar uma análise mais aprofundada sobre a emissão e venda com base no padrão de "contrato de investimento", ou seja, o teste de Howey. Este teste tem como núcleo a "substância econômica" e é utilizado para avaliar se arranjos ou instrumentos que não estão incluídos nas disposições acima constituem valores mobiliários. [22]
Ao analisar a substância econômica de uma transação, o teste Howey foca nos seguintes elementos: se há um investimento em uma empresa conjunta, e se os investidores baseiam suas expectativas de lucro razoáveis, que provêm dos esforços empreendedores ou de gestão de terceiros (normalmente da parte do projeto). [23] Desde o caso Howey, a Suprema Corte diferenciou a motivação dos investidores (ou seja, atraídos pela "perspectiva de retorno do investimento" [24]) da motivação dos consumidores (ou seja, por "utilizar ou consumir o objeto adquirido"). [25] A lei federal de valores mobiliários aplica-se apenas a transações de comportamento de investimento, não se aplicando a transações de consumo. [26]
Como mencionado anteriormente, os compradores de stablecoins garantidas por ativos não as adquirem com base nas expectativas de lucro provenientes das atividades empresariais ou de gestão de terceiros. Esta ferramenta não é promovida no mercado como um produto de investimento, nem se enfatiza qualquer potencial de lucro. [27] Pelo contrário, a motivação dos compradores para adquirir stablecoins garantidas por ativos é usá-las como "dólares digitais" para pagamentos ou como reserva de valor, sendo seu uso semelhante ao cenário de utilização de dólares.
Assim, este departamento considera que a emissão e venda de stablecoins garantidas por ativos não constituem um contrato de investimento e não se enquadram na definição de valores mobiliários ao abrigo da lei de valores mobiliários.
Para mais informações, por favor, envie um formulário de solicitação online através do seguinte endereço e entre em contato com o escritório do conselheiro jurídico chefe deste departamento.
[1] Neste documento, "ativos criptográficos" (crypto asset) refere-se a ativos gerados, emitidos e / ou transferidos através de redes de tecnologia de livro-razão distribuído, como blockchain, incluindo, mas não se limitando a, ativos denominados "tokens", "ativos digitais", "moedas virtuais" e "moedas", e que dependem de protocolos criptográficos para exercer sua funcionalidade. Além disso, o que é referido neste documento como "emissor" (issuer) inclui o próprio emissor e suas partes relacionadas.
[2] Esta declaração representa a opinião dos funcionários da Divisão de Finanças Corporativas da SEC. Esta declaração não constitui regras, regulamentos, orientações ou declarações formais da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA, nem a Comissão aprovou ou desaprovou seu conteúdo. Como todas as declarações dos funcionários, esta declaração não tem força legal **: não altera ou revisa as leis em vigor, nem estabelece novas obrigações legais para qualquer parte.
[3], ao contrário das stablecoins suportadas por ativos de reserva, as stablecoins algorítmicas geralmente dependem de mecanismos algorítmicos específicos para manter a estabilidade de preços, em vez de serem suportadas por ativos reais.
[4] Este departamento expressa apenas opiniões sobre as moedas estáveis cobertas (Covered Stablecoins) mencionadas nesta declaração. Não se pronuncia sobre outros tipos de moedas estáveis, incluindo, mas não se limitando às seguintes categorias:
Stablecoins que visam ancorar o valor de ativos de referência não dolarizados (como moeda fiduciária não dolarizada, commodities, outros ativos criptográficos, etc.).
Stablecoins que utilizam outros mecanismos de estabilização (como mecanismos algorítmicos) para alcançar a ancoragem de valor.
Embora esteja ancorado ao valor do dólar, não é uma stablecoin que é resgatada em dólares.
e stablecoins com natureza de rendimento (os chamados "stablecoins de rendimento"), incluindo stablecoins que oferecem rendimento, juros ou outras formas de rendimento passivo aos detentores, independentemente de essas formas de rendimento serem pagamentos regulares, mecanismos de recompensa ou alcançadas através do "mecanismo de reajuste de base (re-basing)", que é um mecanismo que ajusta automaticamente o suprimento total de stablecoins.
[5] A opinião deste departamento não possui efeito vinculativo e não pode, portanto, determinar se uma determinada stablecoin (incluindo stablecoins garantidas por ativos) constitui um valor mobiliário. A determinação sobre se uma stablecoin se enquadra como valor mobiliário deve ser feita com base nas características específicas dessa stablecoin e nas circunstâncias específicas de sua emissão e venda, através de uma análise dos fatos. Se a situação real de uma stablecoin diferir do que foi descrito nesta declaração, a avaliação deste departamento sobre se ela constitui um valor mobiliário também poderá ser diferente.
[6] Exemplos de ativos de baixo risco e alta liquidez incluem: equivalentes de caixa em dólares, depósitos à vista em bancos ou outras instituições financeiras, títulos do governo dos EUA, e fundos do mercado monetário registrados de acordo com a Seção 8(a) da Lei de Sociedades de Investimento de 1940. Não incluem metais preciosos ou outros ativos criptográficos.
[7] Tal como mencionado na parte «Análise Jurídica» abaixo, ao determinar se o emissor ou o promotor está envolvido na emissão ou venda de valores mobiliários, os tribunais federais examinarão os métodos de marketing utilizados.
[8] Alguns emissores de stablecoins garantidas por ativos podem estar sujeitos à regulamentação legal estadual, e as leis estaduais pertinentes podem estabelecer os tipos de ativos que podem ser mantidos nas reservas.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。 A Justiça Federal aplicou o padrão estabelecido em Reves, não só à análise de "notas", mas também a outros instrumentos financeiros com caráter de dívida. Ver, por exemplo, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (o tribunal considerou que "a abordagem do Reves aplica-se a todos os instrumentos de dívida, incluindo as debêntures"). Uma vez que o emissor da stablecoin lastreada em ativos é obrigado a cumprir a obrigação de resgate, a stablecoin pode ser considerada uma dívida do emissor. Embora as stablecoins lastreadas em ativos não tenham todas as características de uma nota típica (por exemplo, sem prazo definido, sem pagamento de juros acordado, etc.), o Departamento gostaria de deixar claro que, mesmo que a stablecoin lastreada em ativos seja reconhecida como uma nota ou um certificado de dívida, sua emissão e venda não constituem a emissão e venda de títulos, que é a visão do Departamento.
[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Em casos em que os fatos assim exigem, os tribunais federais normalmente aplicam simultaneamente os testes de Reves e Howey. Por exemplo, no caso Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat’l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991), o tribunal avaliou os direitos de participação em empréstimos (loan participations) aplicando simultaneamente os testes de Reves e Howey.
[11] Reves, 494 U.S. páginas 64–66.
[12] Conforme acima, página 65. Os títulos excluídos da definição de "títulos" incluem:
(1) Títulos relacionados ao financiamento do consumidor;
(2) Notas garantidas por hipoteca de habitação;
(3) Notas promissórias de curto prazo garantidas por pequenas empresas ou seus ativos;
(4) Notas de "empréstimos pessoais" para clientes bancários;
(5) Notas promissórias de curto prazo garantidas por cessão de contas a receber;
(6) Notas usadas para regularizar os débitos contábeis gerados nas transações comerciais;
(7) Notas de crédito que os bancos comerciais fornecem para a operação diária das empresas. [13] Idem, páginas 66–67.
[14] Consulte, por exemplo: SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Tribunal de Apelações do Nono Circuito, 2002): "O não cumprimento de um único fator não é decisivo; os quatro fatores devem ser considerados em conjunto."
[15] Reves página 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Tribunal de Apelações do Segundo Circuito, 1994).
[16] Em circunstâncias relevantes, acreditamos que a motivação do comprador deve receber um peso maior. Veja, por exemplo, o caso Pollack, página 813 (o tribunal decidiu que, em circunstâncias que incluem a motivação do comprador "procurar investir em investimentos seguros e conservadores", mesmo que a motivação do vendedor seja diferente, os títulos ainda devem ser considerados como valores mobiliários).
[17] Por exemplo, os emissores de stablecoins garantidas por ativos geralmente oferecem seus produtos na forma de produtos de valor armazenado ou produtos pré-pagos, e cumprem as leis de transferência de fundos a nível estadual.
[18] Reves, 494 U.S. página 68.
[19] conforme acima, páginas 68–69.
[20] Conforme acima, na página 61. No caso Reves, o tribunal considerou que não havia fatores de mitigação de risco, uma vez que os títulos eram "não garantidos, sem seguro", e observou que "se a Lei de Valores Mobiliários e a Lei de Negociações não se aplicassem, esses títulos estariam completamente fora do sistema de regulamentação federal" (página 69). Veja também Pollack, 27 F.3d página 814 (ao analisar o quarto fator de Reves, observa-se que "a emenda da queixa afirma claramente que as participações hipotecárias em questão são 'não garantidas' e 'sem colateral' ").
O conteúdo serve apenas de referência e não constitui uma solicitação ou oferta. Não é prestado qualquer aconselhamento em matéria de investimento, fiscal ou jurídica. Consulte a Declaração de exoneração de responsabilidade para obter mais informações sobre os riscos.
Texto completo da regulamentação da moeda estável da SEC dos EUA: Que tipo de moeda estável não é um título?
Autor: SEC - Departamento de Finanças Corporativas
Compilado por: Aki Chen Wu disse Blockchain
Introdução
Para esclarecer ainda mais o alcance da aplicação da Lei Federal de Valores Mobiliários dos EUA no campo dos ativos criptográficos [1], a Divisão de Finanças Corporativas (Division of Corporation Finance) apresentou pareceres relacionados a tipos específicos de ativos criptográficos (geralmente chamados de "stablecoins") [2]. Esta declaração refere-se apenas a stablecoins que se enquadram nos seguintes tipos:
mecanismo de design para garantir que esteja ancorado ao dólar (USD) na proporção de 1:1,
Suporte para resgatar dólares à razão de 1:1 (ou seja, 1 stablecoin pode ser trocado por 1 dólar),
Apoiado por ativos de reserva de baixo risco e alta liquidez, o seu valor em dólares cobre sempre a demanda de resgate dos stablecoins em circulação.
Como será exposto abaixo, chamamos esses stablecoins cobertos mencionados nesta declaração de "Stablecoins em conformidade" (Covered Stablecoins).
Visão geral das moedas estáveis
Uma stablecoin é um tipo de criptoativo projetado para manter seu valor estável em relação a um ativo de referência, como o dólar americano ou outras moedas fiduciárias, commodities como ouro ou uma cesta de ativos. Normalmente, as stablecoins rastreiam o valor de um ativo de referência em uma proporção de 1:1. As stablecoins podem manter sua estabilidade de valor de diferentes maneiras: em alguns casos, as stablecoins são lastreadas por ativos de reserva, que usam os ativos mantidos nas reservas para garantir uma troca de 1:1 da stablecoin com o ativo de referência; Em outros casos, as stablecoins mantêm a estabilidade por meio de outros mecanismos que não as reservas, como confiar em algoritmos para ajustar a oferta de stablecoins em resposta a mudanças na demanda do mercado [3].
Dadas as diferenças nos mecanismos de estabilidade e nos ativos de reserva (se aplicável), existem também diferenças significativas nos riscos enfrentados pelas stablecoins. Os emissores de stablecoin normalmente oferecem e vendem stablecoins a um preço igual ao ativo de referência (1:1). Por exemplo, quando o ativo de referência é USD, o emissor vende 1 stablecoin por $1; Se um pequeno número de ações for suportado, elas ainda corresponderão a um valor de 1:1 (por exemplo, 0,5 stablecoins por $0,50). Quando um usuário a resgata, o emissor geralmente usa os ativos de reserva para trocar a stablecoin de volta para o ativo de referência em uma proporção de 1:1.
Sujeito ao modo de operação e às condições aplicáveis descritas nesta Declaração, o Departamento de Finanças Corporativas não acredita que a emissão e venda de Stablecoins Compatíveis constitua uma oferta ou venda de valores mobiliários na aceção da Secção 2(a)(1) da Lei dos Valores Mobiliários de 1933 ou da Secção 3(a)(10) da Lei da [5] Cambial de 1934.
Assim, as partes relevantes que participam na "cunhagem" (ou seja, criação) de stablecoins em conformidade e na sua redempção não precisam cumprir os procedimentos de registro de transações junto à Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), nem se aplicam as disposições de isenção de registro sob a Lei de Valores Mobiliários.
2）As principais características das stablecoins regulamentadas
As stablecoins cobertas são uma classe de criptoativos projetados para serem usados para liquidação de pagamentos, transferência de fundos ou para armazenar valor. Essas stablecoins são projetadas para manter uma indexação rígida estável de 1:1 ao dólar americano (USD), garantindo que o emissor possa cumprir as obrigações de resgate, conforme necessário, mantendo dólares americanos suficientes e outros ativos de reserva que são considerados de baixo risco e altamente líquidos. [6]
Os ativos de suporte são mantidos em contas de reserva com valor em dólares, sendo que seu valor total é igual ou superior ao valor de resgate das stablecoins em circulação. O emissor das stablecoins em conformidade pode cunhar e resgatar na proporção de 1:1 com o dólar, sem limitações de quantidade. Em outras palavras, o emissor está sempre pronto para cunhar uma stablecoin por 1 dólar (ou a proporção correspondente) e resgatar uma stablecoin por 1 dólar (ou a proporção correspondente), sem limites na quantidade de cunhagem e resgate.
Através deste mecanismo de emissão e resgate ilimitado a um preço fixo, o preço de mercado das stablecoins reguladas pode manter uma relação de ancoragem estável com o dólar.
As moedas estáveis cobertas (Covered Stablecoins) são cunhadas pelo emissor e emitidas e vendidas pelo emissor ou por intermediários designados. Em certos casos, qualquer titular pode cunhar e resgatar moedas estáveis diretamente com o emissor na proporção de 1:1 em relação ao valor do dólar americano. Em outros casos, apenas intermediários designados têm direito a cunhar e resgatar moedas estáveis diretamente com o emissor na mesma proporção de 1:1.
No segundo caso, os detentores de stablecoins que não são instituições intermediárias designadas não conseguem cunhar ou resgatar stablecoins diretamente com o emissor, sendo a única forma de adquirir ou dispor das stablecoins através de transações no mercado secundário, que podem incluir transações com instituições intermediárias designadas.
As stablecoins cobertas podem ser negociadas a um preço que se desvie do seu preço de resgate no mercado secundário. No entanto, o seu mecanismo de "preço fixo, cunhagem e resgate ilimitados" oferece oportunidades de arbitragem para intermediários designados ou outros detentores qualificados que podem cunhar e resgatar diretamente com o emitente, ajudando assim a manter o preço de mercado próximo do preço de resgate.
Por exemplo, quando o preço de mercado está acima do preço de resgate, esses sujeitos podem cunhar stablecoins diretamente do emissor numa proporção de 1:1 e colocá-las no mercado. Com o aumento da oferta, o preço de mercado geralmente cai, aproximando-se do preço de resgate. Por outro lado, quando o preço de mercado está abaixo do preço de resgate, esses sujeitos compram stablecoins no mercado secundário e resgatam diretamente do emissor. Com a diminuição da quantidade em circulação no mercado, o preço geralmente sobe, aproximando-se novamente do preço de resgate.
As atividades de mercado de stablecoin em conformidade cobertas por esta declaração [7]
As stablecoins cobertas são comercializadas apenas para fins comerciais, ou seja, como meio de pagamento, transferência de fundos ou reserva de valor, e não se destinam a produtos de investimento. As partes interessadas do mercado normalmente enfatizam stablecoins compatíveis para pagamentos estáveis, rápidos, confiáveis e fáceis de usar, transferências de moeda e reservas de valor. Além disso, essas stablecoins são frequentemente comparadas ao "dólar digital".
Os profissionais do mercado podem geralmente indicar que as stablecoins regulamentadas têm as seguintes características:
Projetado para ser equivalente ou atrelado a uma moeda estável como o dólar (USD) (por exemplo: uma stablecoin em conformidade corresponde a um dólar).
Não confere aos detentores direitos a juros, lucros ou outros rendimentos.
não representa um investimento ou outros direitos de propriedade em relação ao emissor ou a qualquer terceiro.
Não concede aos detentores quaisquer direitos de governança sobre o emissor ou sobre a própria stablecoin.
Os interesses económicos ou perdas do detentor não são afetados pelo desempenho financeiro do emissor ou de qualquer terceiro.
De acordo com o que é mencionado abaixo, acreditamos que as stablecoins lançadas da seguinte forma indicam que as stablecoins em conformidade não são emitidas ou vendidas como valores mobiliários.
Os emissores de moedas estáveis cobertas (Covered Stablecoins) utilizam os rendimentos da sua venda para adquirir ativos específicos, que são mantidos centralizadamente em uma pool de ativos chamada "conta de reserva (Reserve)". Os ativos mantidos na reserva incluem dólares (USD) ou outros ativos considerados de baixo risco e alta liquidez, para garantir que o emissor possa atender a todas as solicitações de resgate conforme necessário. [8]
Os ativos de reserva devem, a qualquer momento, suportar uma quantidade de moeda estável em conformidade em uma proporção não inferior a 1:1. Os ativos de reserva são utilizados apenas para satisfazer pedidos de resgate, embora o emissor possa obter benefícios a partir deles (como juros), mas:
Os ativos de reserva podem ser vendidos durante o processo de resgate, mas devem sempre ser geridos de forma isolada dos outros ativos do emissor ou de qualquer terceiro, e não devem ser confundidos.
Os ativos de reserva não podem ser utilizados para as operações ou fins gerais do emissor.
Os ativos de reserva não podem ser emprestados, penhorados ou re-penhorados.
A forma de detenção de ativos de reserva deve garantir que não se tornem objeto de reivindicações de terceiros.
Com base no arranjo acima, o emissor não pode usar os ativos de reserva para transações, especulações ou operações de investimento impulsionadas por julgamentos subjetivos. Embora o emissor possa decidir por si mesmo como utilizar os rendimentos gerados pelos ativos de reserva (como juros), esses rendimentos não serão distribuídos aos detentores de stablecoins em conformidade.
Em alguns casos, a entidade emissora pode publicar um "Proof of Reserves", como um meio de auditoria ou verificação, para provar que a stablecoin emitida é suportada por ativos de reserva adequados.
O artigo 2(a)(1) da "Lei dos Valores Mobiliários" e o artigo 3(a)(10) da "Lei das Transações" definem o significado de "valores mobiliários" (security) ao listar vários instrumentos financeiros, incluindo "ações" (stock), "notas" (note) e "títulos de dívida" (evidence of indebtedness), entre outros. Como as stablecoins cobertas (Covered Stablecoins) possuem características de notas ou outros instrumentos de dívida em certos aspectos, analisamos com base nos critérios estabelecidos pela Suprema Corte dos EUA no caso Reves v. Ernst & Young. [9] Como mencionado abaixo, também faremos uma análise complementar com base no "Teste Howey" (Howey Test) estabelecido no caso da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA contra W.J. Howey Company. [10]
Estudo de caso da Reves
No caso Reves, a Suprema Corte Federal dos EUA considerou que, como "notas" estão entre os instrumentos enumerados na definição de "valores mobiliários" na Lei de Valores Mobiliários e na Lei de Comércio, deve-se presumir, em princípio, que todas as notas constituem valores mobiliários. [11] No entanto, essa presunção pode ser refutada provando-se que a nota é altamente semelhante a várias notas emitidas em transações comerciais típicas, excluindo-a adequadamente da definição de "valores mobiliários". [12] O chamado "teste de semelhança familiar" inclui os seguintes quatro fatores:
Análise da intenção real das partes relacionadas na transação: Examinar os fatores que levam os vendedores e compradores racionais a realizar transações.
Forma de circulação dos títulos: Avaliar se o instrumento financeiro pertence aos instrumentos utilizados para "transações comuns realizadas para especulação ou investimento".
Expectativas razoáveis do público investidor: examinar se os investidores comuns esperam razoavelmente que o título esteja sujeito à legislação federal de valores mobiliários.
Características de mitigação de risco: avaliar se os títulos possuem certas características (por exemplo, estão sujeitos a outros mecanismos regulatórios), a fim de reduzir significativamente o risco dos títulos, diminuindo assim a necessidade de aplicação da Lei de Valores Mobiliários e da Lei de Negociação. [13]
O tribunal federal adota um método de teste equilibrado e abrangente ao aplicar o teste de Reves, onde cada fator não deve ser considerado isoladamente para determinar se um título constitui ou não um valor mobiliário. [14]
1）A verdadeira intenção das partes relacionadas na transação
Se o objetivo do vendedor é levantar fundos para as operações gerais da sua empresa ou para um investimento significativo, enquanto o comprador está principalmente focado no lucro esperado que o título poderá gerar, então esse título provavelmente será visto como um valor mobiliário. [15] Por outro lado, se o objetivo da troca do título é servir a cenários comerciais reais ou usos pelos consumidores, então esse título é menos provável de ser considerado um valor mobiliário.
Como mencionado anteriormente, os compradores de stablecoins conformes o fazem devido à sua estabilidade e à necessidade de um meio de pagamento ou ferramenta de armazenamento de valor em transações comerciais. Como as stablecoins conformes não pagam nem prometem pagar juros, e não conferem aos detentores quaisquer outros direitos de pagamento ou ativos além da possibilidade de resgatar dólares na proporção de 1:1, os compradores não as adquirem e mantêm com a expectativa de lucro. [16] Os emissores de stablecoins conformes utilizam a receita das vendas para fortalecer as contas de reserva, embora possam usar os rendimentos gerados pelas reservas para apoiar suas operações comerciais, a emissão e compra são principalmente para fins comerciais, e não de investimento. [17]
2）Métodos de circulação de valores mobiliários
No caso Reves, a Suprema Corte Federal dos EUA apontou que este fator consiste em examinar se existe "transações gerais realizadas com o propósito de especulação ou investimento". Quando instrumentos financeiros são "emitidos e vendidos ao público em geral", este fator é atendido, e as stablecoins em conformidade satisfazem essa condição. [18]
No entanto, o design de estabilidade de preços das stablecoins reguladas ajuda a garantir que suas negociações no mercado secundário não sejam realizadas por motivos especulativos ou de investimento. Embora possam surgir oportunidades de arbitragem no mercado secundário quando o preço de mercado se desvia do preço de resgate, essas oportunidades de arbitragem serão efetivamente limitadas, uma vez que o emissor pode resgatar conforme necessário e cunhar e resgatar a qualquer momento numa proporção de 1:1 com o dólar.
Esse fator visa examinar a forma como os instrumentos financeiros relevantes são promovidos e vendidos no mercado. No caso Reves, o tribunal deixou claro: "A publicidade dos títulos neste caso os descreve como 'investimento', ... e não há fatores contrários que justifiquem qualquer dúvida razoável do público em relação a essa afirmação." [19]
Como mencionado anteriormente, as stablecoins cobertas (Covered Stablecoins) não são promovidas como instrumentos de investimento. Em vez disso, são promovidas como uma forma estável, rápida, fiável e fácil de obter para a transferência ou armazenamento de valor, sem enfatizar lucros potenciais ou retornos sobre o investimento. Portanto, a partir da perspectiva do público investidor, não se pode razoavelmente esperar que tais stablecoins sejam consideradas instrumentos de investimento regulados pela lei de valores mobiliários.
No caso Reves, as características de mitigação de risco em foco incluem: se os instrumentos são apoiados por garantias, se têm cobertura de seguro, ou se estão sujeitos a outros mecanismos regulatórios, o que "reduz significativamente o risco do instrumento financeiro, tornando desnecessária a aplicação da legislação de valores mobiliários". [20] O emissor de stablecoins garantidas por ativos mantém um conjunto de mecanismos de reserva destinados a cumprir integralmente as obrigações de resgate, [21] sendo essa reserva composta por dólares e/ou outros ativos considerados de baixo risco e alta liquidez, para garantir que o emissor possa cumprir todos os pedidos de resgate a qualquer momento.
Portanto, após considerar diversos fatores, este departamento conclui que, de acordo com os critérios do caso Reves, as stablecoins garantidas por ativos não constituem valores mobiliários, pelos seguintes motivos:
O emissor usará os rendimentos da venda para estabelecer uma conta de reservas, e a motivação de compra do comprador não decorre da expectativa de retorno financeiro;
A forma de distribuição das stablecoins garantidas por ativos não incentiva comportamentos especulativos ou de investimento.
Um comprador racional não deve esperar razoavelmente que este tipo de stablecoin seja um instrumento de investimento;
A manutenção de reservas adequadas e sempre disponíveis para o cumprimento das obrigações de resgate constitui um mecanismo substancial de mitigação de riscos.
Em resumo, a emissão e venda de stablecoins garantidas por ativos destinam-se a finalidades comerciais ou de consumo, e não à captação de investimentos.
Análise Howey (Howey Analysis)
Se os stablecoins garantidos por ativos não forem considerados como notas promissórias ou outros instrumentos de dívida, e também não se enquadrarem nas outras ferramentas financeiras listadas nos Artigos 2(a)(1) da Lei de Valores Mobiliários e 3(a)(10) da Lei de Negociação, será necessário realizar uma análise mais aprofundada sobre a emissão e venda com base no padrão de "contrato de investimento", ou seja, o teste de Howey. Este teste tem como núcleo a "substância econômica" e é utilizado para avaliar se arranjos ou instrumentos que não estão incluídos nas disposições acima constituem valores mobiliários. [22]
Ao analisar a substância econômica de uma transação, o teste Howey foca nos seguintes elementos: se há um investimento em uma empresa conjunta, e se os investidores baseiam suas expectativas de lucro razoáveis, que provêm dos esforços empreendedores ou de gestão de terceiros (normalmente da parte do projeto). [23] Desde o caso Howey, a Suprema Corte diferenciou a motivação dos investidores (ou seja, atraídos pela "perspectiva de retorno do investimento" [24]) da motivação dos consumidores (ou seja, por "utilizar ou consumir o objeto adquirido"). [25] A lei federal de valores mobiliários aplica-se apenas a transações de comportamento de investimento, não se aplicando a transações de consumo. [26]
Como mencionado anteriormente, os compradores de stablecoins garantidas por ativos não as adquirem com base nas expectativas de lucro provenientes das atividades empresariais ou de gestão de terceiros. Esta ferramenta não é promovida no mercado como um produto de investimento, nem se enfatiza qualquer potencial de lucro. [27] Pelo contrário, a motivação dos compradores para adquirir stablecoins garantidas por ativos é usá-las como "dólares digitais" para pagamentos ou como reserva de valor, sendo seu uso semelhante ao cenário de utilização de dólares.
Assim, este departamento considera que a emissão e venda de stablecoins garantidas por ativos não constituem um contrato de investimento e não se enquadram na definição de valores mobiliários ao abrigo da lei de valores mobiliários.
Para mais informações, por favor, envie um formulário de solicitação online através do seguinte endereço e entre em contato com o escritório do conselheiro jurídico chefe deste departamento.
[1] Neste documento, "ativos criptográficos" (crypto asset) refere-se a ativos gerados, emitidos e / ou transferidos através de redes de tecnologia de livro-razão distribuído, como blockchain, incluindo, mas não se limitando a, ativos denominados "tokens", "ativos digitais", "moedas virtuais" e "moedas", e que dependem de protocolos criptográficos para exercer sua funcionalidade. Além disso, o que é referido neste documento como "emissor" (issuer) inclui o próprio emissor e suas partes relacionadas.
[2] Esta declaração representa a opinião dos funcionários da Divisão de Finanças Corporativas da SEC. Esta declaração não constitui regras, regulamentos, orientações ou declarações formais da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA, nem a Comissão aprovou ou desaprovou seu conteúdo. Como todas as declarações dos funcionários, esta declaração não tem força legal **: não altera ou revisa as leis em vigor, nem estabelece novas obrigações legais para qualquer parte.
[3], ao contrário das stablecoins suportadas por ativos de reserva, as stablecoins algorítmicas geralmente dependem de mecanismos algorítmicos específicos para manter a estabilidade de preços, em vez de serem suportadas por ativos reais.
[4] Este departamento expressa apenas opiniões sobre as moedas estáveis cobertas (Covered Stablecoins) mencionadas nesta declaração. Não se pronuncia sobre outros tipos de moedas estáveis, incluindo, mas não se limitando às seguintes categorias:
Stablecoins que visam ancorar o valor de ativos de referência não dolarizados (como moeda fiduciária não dolarizada, commodities, outros ativos criptográficos, etc.).
Stablecoins que utilizam outros mecanismos de estabilização (como mecanismos algorítmicos) para alcançar a ancoragem de valor.
Embora esteja ancorado ao valor do dólar, não é uma stablecoin que é resgatada em dólares.
e stablecoins com natureza de rendimento (os chamados "stablecoins de rendimento"), incluindo stablecoins que oferecem rendimento, juros ou outras formas de rendimento passivo aos detentores, independentemente de essas formas de rendimento serem pagamentos regulares, mecanismos de recompensa ou alcançadas através do "mecanismo de reajuste de base (re-basing)", que é um mecanismo que ajusta automaticamente o suprimento total de stablecoins.
[5] A opinião deste departamento não possui efeito vinculativo e não pode, portanto, determinar se uma determinada stablecoin (incluindo stablecoins garantidas por ativos) constitui um valor mobiliário. A determinação sobre se uma stablecoin se enquadra como valor mobiliário deve ser feita com base nas características específicas dessa stablecoin e nas circunstâncias específicas de sua emissão e venda, através de uma análise dos fatos. Se a situação real de uma stablecoin diferir do que foi descrito nesta declaração, a avaliação deste departamento sobre se ela constitui um valor mobiliário também poderá ser diferente.
[6] Exemplos de ativos de baixo risco e alta liquidez incluem: equivalentes de caixa em dólares, depósitos à vista em bancos ou outras instituições financeiras, títulos do governo dos EUA, e fundos do mercado monetário registrados de acordo com a Seção 8(a) da Lei de Sociedades de Investimento de 1940. Não incluem metais preciosos ou outros ativos criptográficos.
[7] Tal como mencionado na parte «Análise Jurídica» abaixo, ao determinar se o emissor ou o promotor está envolvido na emissão ou venda de valores mobiliários, os tribunais federais examinarão os métodos de marketing utilizados.
[8] Alguns emissores de stablecoins garantidas por ativos podem estar sujeitos à regulamentação legal estadual, e as leis estaduais pertinentes podem estabelecer os tipos de ativos que podem ser mantidos nas reservas.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。 A Justiça Federal aplicou o padrão estabelecido em Reves, não só à análise de "notas", mas também a outros instrumentos financeiros com caráter de dívida. Ver, por exemplo, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (o tribunal considerou que "a abordagem do Reves aplica-se a todos os instrumentos de dívida, incluindo as debêntures"). Uma vez que o emissor da stablecoin lastreada em ativos é obrigado a cumprir a obrigação de resgate, a stablecoin pode ser considerada uma dívida do emissor. Embora as stablecoins lastreadas em ativos não tenham todas as características de uma nota típica (por exemplo, sem prazo definido, sem pagamento de juros acordado, etc.), o Departamento gostaria de deixar claro que, mesmo que a stablecoin lastreada em ativos seja reconhecida como uma nota ou um certificado de dívida, sua emissão e venda não constituem a emissão e venda de títulos, que é a visão do Departamento.
[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Em casos em que os fatos assim exigem, os tribunais federais normalmente aplicam simultaneamente os testes de Reves e Howey. Por exemplo, no caso Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat’l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991), o tribunal avaliou os direitos de participação em empréstimos (loan participations) aplicando simultaneamente os testes de Reves e Howey.
[11] Reves, 494 U.S. páginas 64–66.
[12] Conforme acima, página 65. Os títulos excluídos da definição de "títulos" incluem:
(1) Títulos relacionados ao financiamento do consumidor;
(2) Notas garantidas por hipoteca de habitação;
(3) Notas promissórias de curto prazo garantidas por pequenas empresas ou seus ativos;
(4) Notas de "empréstimos pessoais" para clientes bancários;
(5) Notas promissórias de curto prazo garantidas por cessão de contas a receber;
(6) Notas usadas para regularizar os débitos contábeis gerados nas transações comerciais;
(7) Notas de crédito que os bancos comerciais fornecem para a operação diária das empresas. [13] Idem, páginas 66–67.
[14] Consulte, por exemplo: SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Tribunal de Apelações do Nono Circuito, 2002): "O não cumprimento de um único fator não é decisivo; os quatro fatores devem ser considerados em conjunto."
[15] Reves página 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Tribunal de Apelações do Segundo Circuito, 1994).
[16] Em circunstâncias relevantes, acreditamos que a motivação do comprador deve receber um peso maior. Veja, por exemplo, o caso Pollack, página 813 (o tribunal decidiu que, em circunstâncias que incluem a motivação do comprador "procurar investir em investimentos seguros e conservadores", mesmo que a motivação do vendedor seja diferente, os títulos ainda devem ser considerados como valores mobiliários).
[17] Por exemplo, os emissores de stablecoins garantidas por ativos geralmente oferecem seus produtos na forma de produtos de valor armazenado ou produtos pré-pagos, e cumprem as leis de transferência de fundos a nível estadual.
[18] Reves, 494 U.S. página 68.
[19] conforme acima, páginas 68–69.
[20] Conforme acima, na página 61. No caso Reves, o tribunal considerou que não havia fatores de mitigação de risco, uma vez que os títulos eram "não garantidos, sem seguro", e observou que "se a Lei de Valores Mobiliários e a Lei de Negociações não se aplicassem, esses títulos estariam completamente fora do sistema de regulamentação federal" (página 69). Veja também Pollack, 27 F.3d página 814 (ao analisar o quarto fator de Reves, observa-se que "a emenda da queixa afirma claramente que as participações hipotecárias em questão são 'não garantidas' e 'sem colateral' ").