No momento em que os dados saíram ontem à noite, toda a gente ficou boquiaberta.
O CPI subjacente dos EUA em agosto subiu 0,3% em termos mensais — 0,1 pontos percentuais acima do esperado. Bastou esse 0,1 para a probabilidade de a Reserva Federal subir as taxas na próxima semana disparar diretamente de 69,4% de manhã para 90%.
A primeira subida das taxas em mais de três anos está garantida.
Segundo a velha lógica, com as expectativas de subida das taxas no máximo, os ativos de risco deveriam ser esmagados. O ouro cai, as ações tecnológicas caem, a bitcoin cai — é assim que está escrito nos manuais.
Mas o mercado deu uma bofetada a toda a gente.
A BTC desceu brevemente para perto dos 76,000 dólares e depois recuperou diretamente até aos 79,800 dólares, subindo 1,5% em 24 horas. O ouro foi ainda mais impressionante: depois de uma queda de 50 dólares no curto prazo, o ouro à vista subiu diretamente 1,91%, para 4,398 dólares. O Nasdaq subiu 0,9% e o S&P subiu 0,9%.
Com uma probabilidade de subida das taxas de 90%, os ativos de risco subiram em vez de cair.
A lógica tradicional deixou completamente de funcionar. O mercado não está a negociar “se haverá ou não uma subida das taxas”; está a negociar outra coisa.
Primeiro nível: as más notícias já estavam refletidas nos preços.
Esta semana, o PPI homólogo subiu 5,4%, acima do esperado. O preço do petróleo ultrapassou os 100 dólares. O índice de preços pagos do setor dos serviços do ISM disparou para 72,6.
O mercado começou a antecipar a subida das taxas logo na segunda-feira. Na quinta-feira, as ações norte-americanas registaram quatro sessões consecutivas de quedas, enquanto o ouro caiu abaixo dos 4,300 dólares. O preço do ouro e as ações tecnológicas já tinham sofrido, antes da divulgação do CPI, toda a queda que tinham de sofrer.
Quando o CPI foi oficialmente divulgado e a probabilidade de subida das taxas saltou de 70% para 90% — isto não é uma má notícia; é a confirmação de algo que já era esperado.
Joel Kruger, estratega da LMAX, foi direto: “A maior parte do risco associado a uma política mais agressiva já está refletida nos preços.”
Quando toda a gente sabe que algo vai acontecer, deixa de ser um risco. Passa a ser uma confirmação.
Segundo nível — e aqui está a parte verdadeiramente interessante: as taxas de juro reais.
Os dados do CPI fizeram subir as expectativas de inflação a prazo. A taxa de inflação implícita a 5 anos subiu de 2,37% para 2,46%, enquanto a de 10 anos passou de 2,35% para 2,4%.
Mas e as taxas nominais? Depois da divulgação dos dados, a yield das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos caiu, pelo contrário, ligeiramente, 1 ponto-base, enquanto a das obrigações a 30 anos recuou 2 pontos-base.
As expectativas de inflação estão a subir, as taxas nominais estão a cair e a taxa de juro real é igual à diferença entre ambas — está a descer rapidamente.
O ouro é um ativo sem rendimento e as ações tecnológicas são ativos de longa duração; ambos são altamente sensíveis às taxas de juro reais. Quando as taxas reais descem, o custo de oportunidade de deter ouro diminui e o valor atual dos fluxos de caixa futuros das ações tecnológicas aumenta.
Dito de forma simples: embora os juros das poupanças sejam elevados, o dinheiro está a perder valor ainda mais depressa. Nesse caso, mais vale deter uma moeda forte que não rende juros mas tem uma oferta fixa, ou comprar ativos com um crescimento rápido.
A lógica da bitcoin é ainda mais direta.
Mark Connors, diretor de investimentos da Risk Dimensions, identificou o ponto fundamental: os investidores não estão preocupados apenas com o nível das taxas de juro, mas também com o risco de a dívida pública e a inflação ficarem fora de controlo. “Não podemos imprimir petróleo, e a bitcoin também não pode ser desvalorizada.”
Com 40 biliões de dólares de dívida do Tesouro dos EUA, o preço do petróleo acima dos 100 dólares e a guerra no Médio Oriente ainda longe de terminar, num mundo em que a credibilidade soberana é repetidamente posta em causa, a narrativa da bitcoin está a passar de ativo de risco para instrumento de cobertura macroeconómica.
Mas não se esqueçam do verdadeiro perigo.
Hoje, o TD Securities mudou diretamente a sua previsão de “manter-se inalterado” para o início de uma subida das taxas em setembro, prevendo ainda um total de três subidas — mais uma em outubro e outra em janeiro do próximo ano. A Goldman Sachs também mudou de posição: passou de prever a manutenção das taxas para prever uma subida de 25 pontos-base em setembro.
Duas instituições de topo mudaram de posição no mesmo dia.
Isto não aconteceu porque os dados do CPI fossem particularmente assustadores. O CPI subjacente ficou apenas 0,1 pontos percentuais acima do esperado. A verdadeira razão está em Wosh.
No seu primeiro discurso em Jackson Hole, no mês passado, Wosh disse uma frase: “Se a Reserva Federal não puder estar certa de que a inflação subjacente está a avançar de forma clara e suficientemente rápida em direção ao nosso objetivo, então temos trabalho a fazer.”
Recusou fornecer orientações futuras. Recusou comprometer-se antecipadamente com qualquer coisa. O gráfico de pontos deverá assumir uma posição mais agressiva.
Isto significa que o mercado perdeu a sua âncora.
Antes, a Reserva Federal indicava a direção e sabíamos, de forma aproximada, para onde nos estávamos a dirigir. Agora, Wosh trancou o volante e só podemos esperar que cada novo conjunto de dados seja divulgado para voltar a adivinhar.
A Goldman Sachs já tinha deixado um alerta: o verdadeiro risco não está em subir ou não subir as taxas, mas na diferença entre a linguagem usada antes e depois da decisão. Se os dados forem moderados e a Reserva Federal continuar sem agir, a preocupação do mercado obrigacionista com um “erro de política” será maior do que os danos provocados por uma subida das taxas em resposta a uma inflação acima do esperado.
Por isso, voltamos à pergunta inicial: o que está realmente a ser negociado pelo mercado?
Não é “se haverá ou não uma subida das taxas”. A probabilidade de uma subida de 90% já está refletida nos preços e toda a gente sabe o que vai acontecer na próxima semana.
O mercado está a negociar o seguinte: o que dirá Wosh depois da subida das taxas.
Se disser “a inflação continua persistente e ainda temos mais trabalho a fazer” — então os 2,5% que a BTC subiu hoje terão de ser devolvidos amanhã.
Se disser “estamos a ver a inflação a avançar em direção ao objetivo” — então a lógica da descida das taxas reais será reforçada, e o ouro, as ações tecnológicas e a bitcoin continuarão a ser reavaliados.
A probabilidade de 90% já está refletida nos preços.
O mercado não teme a subida das taxas em si, mas sim que Wosh diga, depois da subida, que “ainda não é suficiente”.
O que achas que ele vai dizer na próxima semana?
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