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Le fait que Microsoft ne renouvelle pas un contrat de location de capacités d’IA auprès d’Oracle et se retire de certains projets de Nscale est interprété comme un signe de « ralentissement des dépenses en IA ». Je le vois autrement. Microsoft reste engagé à louer des capacités de calcul pour plus de 80 milliards de dollars : cela ressemble donc à une entreprise qui devient plus sélective, et non à une entreprise qui se retire. La question utile est de savoir qui sera touché en premier. Pour y répondre, je répartirais les fournisseurs en trois catégories.

Ce qui s’est réellement passé

Microsoft a laissé expirer un contrat de location de capacités conclu avec Oracle en 2023. Il avait été initialement signé pour alimenter les fonctionnalités d’IA de Bing et reposait sur des puces Nvidia plus anciennes qui, selon certaines informations, ne répondaient plus aux besoins de Microsoft. Oracle a déclaré que la demande pour son infrastructure d’IA restait forte, y compris pour les GPU de générations précédentes. Du côté de Nscale, les informations font état de trois décisions distinctes : Microsoft s’est retiré d’un accord d’environ 3 milliards de dollars pour un site prévu au Royaume-Uni, après que les responsables du réseau électrique auraient indiqué que l’alimentation ne serait disponible qu’à partir des années 2030 ; il s’est retiré d’une lettre d’intention portant sur 1.35 gigawatt en Virginie-Occidentale ; et il a renoncé à exercer une option qui aurait permis de plus que doubler son accord au Texas. Le contrat existant au Texas reste en vigueur. Selon certaines informations, Microsoft renforce également la supervision des projets menés par plusieurs jeunes entreprises du cloud, en raison de retards et de coûts.

Première catégorie : les vendeurs de capacités héritées

Il s’agit de fournisseurs qui louent des GPU plus anciens dans le cadre de contrats arrivant à expiration. Le risque est celui d’un mur de renouvellements : un client peut tout simplement ne plus avoir besoin du matériel de la génération précédente. Oracle en est l’exemple le plus évident. En septembre, l’entreprise a déclaré que des clients avaient renouvelé des contrats GPU vieux de quatre ans avec une prime de 20 %, ce qui laisse penser que certains acheteurs sont toujours demandeurs de puces plus anciennes. Mais le refus d’un seul grand client pèse davantage quand un rapport estime que le déficit annuel de flux de trésorerie disponible d’Oracle dépasse 23 milliards de dollars. Lorsque la trésorerie est dans le rouge, chaque contrat perdu compte d’autant plus.

Deuxième catégorie : les nouveaux constructeurs de cloud exposés aux risques de livraison

Ces entreprises construisent leurs capacités et signent des contrats avant que leurs sites ne soient prêts. Le risque est lié au calendrier. L’une d’elles a déjà repoussé de la fin de l’année à janvier l’échéance prévue pour mettre en service une capacité de revenus annualisés de plus de 4 milliards de dollars, avec un possible report à fin février. La disponibilité de l’électricité, la construction et le financement doivent tous être au rendez-vous. Malgré tout, Microsoft n’est pas leur seul client. Les propres documents de Nscale font état de plus de 100 milliards de dollars de valeur contractuelle : le retrait d’un client est donc sérieux, mais pas fatal.

Troisième catégorie : les fabricants de puces

Ils sont touchés en dernier. Microsoft a toujours besoin d’un très grand nombre de GPU pour ses propres sites et, selon un rapport, aurait consacré environ 45 milliards de dollars aux dépenses d’investissement et aux contrats de location-financement au dernier trimestre. Le risque, plus lent à se matérialiser, tient au fait que Microsoft prévoit, à terme, d’exécuter davantage de tâches d’inférence sur ses propres puces conçues en interne. C’est une histoire qui dépasse le cadre de cette semaine.

Mon classement des acteurs qui ressentiront la pression en premier

En premier, les nouveaux constructeurs de cloud en retard sur leurs livraisons. En deuxième, les bailleurs historiques ayant des contrats arrivant à expiration et une trésorerie fragile. En troisième, les fournisseurs de puces. Il s’agit de mon propre classement, fondé sur les faits rapportés, et non d’une prévision.

Ce que cela signifie pour les cours

Sur mon graphique, Microsoft se situe autour de 522, avec un support à 509.12, soit 2.5% plus bas, puis à 459.24, soit 12.1% plus bas. Les résistances se situent à 526.82, soit 0.9% plus haut, et à 549.94, soit 5.3% plus haut. Le RSI est autour de 47, ce qui est neutre. Ce n’est pas un problème pour Microsoft : l’entreprise réduit les risques liés à ses fournisseurs.

Oracle se situe autour de 124.66, avec un support à 113.79, soit 8.7% plus bas. Les résistances se situent à 125.38, 126.64 et 131.39, puis à 138.76, soit 11.3% plus haut. Le RSI est autour de 47. Sur mon graphique, le cours représente environ la moitié de son sommet de l’été : une grande partie des mauvaises nouvelles est donc peut-être déjà intégrée dans le cours.

Mon avis : il s’agit de rigueur, pas d’un retrait, mais la rigueur fait tout de même des perdants. Je surveillerais si le même schéma se reproduit chez d’autres grands acheteurs, car le choix d’un seul acheteur constitue une histoire, tandis que celui de plusieurs devient une tendance. Je surveille si un autre grand client lui emboîte le pas, et si Oracle tient le niveau de 113.79.

Ceci ne constitue pas un conseil financier.

Quel type de fournisseur vous semble le plus exposé : les bailleurs historiques, les nouveaux constructeurs ou les fabricants de puces ? Et voyez-vous cela comme un signe de prudence ou comme le début d’un ralentissement ?

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