#每周来晒 #每周来晒 #美联储加息会议 Aperçu du FOMC : une hausse des taux en septembre ne suffira plus à elle seule à apaiser la crise de crédibilité

La Réserve fédérale annoncera sa décision de politique monétaire de septembre aux premières heures du jeudi 17 septembre, heure de Pékin. Compte tenu de la récente vigueur des fondamentaux américains, des tensions récurrentes au Moyen-Orient et des risques persistants sur la partie longue de la courbe des bons du Trésor américain, nous estimons que la crédibilité de la Fed aurait du mal à résister au « choc » d’une absence de hausse des taux en septembre, faisant d’une hausse en septembre un « impératif » pour la Fed. Plus important encore, les anticipations de marché concernant la continuité et l’ampleur globale des hausses de taux de la Fed ont fortement augmenté récemment. Du point de vue des fondamentaux et des primes de risque, nous estimons que la Fed pourrait devoir relever ses taux trois fois au total cette année et l’année prochaine. Par conséquent, la mise en œuvre d’une hausse en septembre pourrait n’apporter qu’une stabilité temporaire. Warsh refusera très probablement de fournir des indications prospectives, de sorte que les marchés continueront à tester à plusieurs reprises la crédibilité de la Fed après la réunion du FOMC de septembre. Si la Fed ne parvient ensuite pas à signaler de nouvelles hausses de taux, ou même si le risque extrême d’une absence de hausse en septembre se concrétise, la prime de terme des bons du Trésor américain pourrait de nouveau augmenter, les opérations « anti-fiat » pourraient s’intensifier rapidement et les actions américaines pourraient subir une pression importante.
La crédibilité de la Fed aurait du mal à résister au « choc » d’une absence de hausse des taux en septembre, faisant d’une hausse en septembre un « impératif » pour la Fed.
Depuis l’entrée en fonction de Warsh, la crédibilité de la Fed a été renforcée lors de la réunion du FOMC de juin, entamée lors de la réunion du FOMC de juillet, puis restaurée lors du symposium de Jackson Hole des banques centrales en août. Cela a non seulement épuisé la « patience » du marché, mais a également placé la Fed dans une situation où elle semble n’avoir d’autre choix que de tenir sa « promesse ». Plus précisément, lors de la réunion de Jackson Hole en août, Warsh a envoyé au marché un signal clairement hawkish pour compenser ses remarques « évasives » lors de la réunion du FOMC de juillet. Bien que les remarques ultérieures du gouverneur Waller, appelant à davantage de patience concernant l’inflation, aient brièvement orienté les anticipations de hausse des taux du marché vers un niveau plus équilibré, le rapport sur l’emploi d’août a largement dépassé les attentes, l’inflation mesurée par l’IPC et l’IPP d’août a accéléré, et le conflit en cours au Moyen-Orient a continué de faire monter les prix du pétrole. Même si les données peuvent être débattues — par exemple, le rapport sur l’emploi d’août pourrait avoir reflété un rattrapage ultérieur inhabituel, le rebond des coûts du logement dans l’IPC d’août provenait de la composante très volatile de l’hébergement hôtelier, et la hausse de la composante des communications dans l’IPC d’août résultait d’une perturbation ponctuelle due à l’ajustement collectif des prix par les opérateurs — la crédibilité de la Fed pourrait avoir du mal à résister au « choc » d’une absence de hausse des taux en septembre. Nous nous attendons à ce que la Fed amorce une hausse des taux en septembre.
Concernant le graphique en points et les projections économiques, nous nous attendons à ce que la Fed relève le nombre de hausses de taux prévues en 2026 et augmente sa prévision d’inflation.
Dans le graphique en points, parmi les responsables ayant soumis des projections en juin, neuf anticipaient au moins une hausse des taux en 2026, tandis que neuf prévoyaient une stabilité ou une baisse des taux, la médiane indiquant une hausse modeste. Nous nous attendons à ce que le nombre médian de hausses de taux en 2026 dans le graphique en points de septembre passe à deux. Concernant les projections économiques, étant donné que le conflit au Moyen-Orient a duré plus longtemps que prévu, la Fed pourrait procéder à des ajustements modestes, en abaissant sa prévision de croissance pour 2026 et en relevant sa prévision d’inflation pour 2026, tout en maintenant sa prévision de chômage inchangée ou en la révisant légèrement à la baisse.
Mais même une hausse des taux en septembre ne suffirait pas à apaiser les doutes du marché concernant la crédibilité de la Fed — ni à stabiliser les rendements des bons du Trésor américain à long terme. Les changements dans les anticipations de marché ont augmenté le coût de la restauration de la crédibilité de la Fed. Le marché intègre désormais une probabilité presque totale d’une hausse de 25 pb en septembre, la probabilité intégrée au marché des contrats à terme sur les fonds fédéraux étant proche de 90 %, et anticipe trois à quatre hausses de taux cumulées d’ici juin prochain — annulant de fait les trois baisses préventives effectuées l’an dernier. Comparées aux quelque deux hausses cumulées intégrées d’ici juin prochain à la fin du mois d’août, les anticipations de marché s’orientent de plus en plus vers un cycle de hausse continu. Les contradictions structurelles à l’origine de la hausse actuelle des rendements à long terme ne peuvent pas non plus être atténuées par une seule hausse des taux.
La vigueur de la croissance nominale américaine — la croissance nominale restant supérieure au rendement des bons du Trésor américain à 10 ans —, le choc énergétique au Moyen-Orient, l’effet d’éviction du financement à longue duration par les entreprises du secteur privé représentées par les sociétés d’IA, ainsi que l’érosion de la crédibilité de la politique macroéconomique américaine — une fonction de réaction de la politique monétaire peu claire, une discipline budgétaire affaiblie et des rachats d’actions qui « se retournent contre leurs auteurs » — ont tous contribué à la hausse actuelle des rendements des bons du Trésor américain à long terme. Les problèmes structurels tels que la soutenabilité budgétaire et l’interventionnisme budgétaire sont particulièrement difficiles à inverser. En revanche, Warsh refusant très probablement encore de fournir des indications prospectives, nous estimons que la mise en œuvre d’une hausse en septembre pourrait n’apporter qu’une stabilité temporaire. Il est toujours peu probable qu’elle apaise pleinement l’inquiétude du marché concernant la crédibilité de la Fed, et elle ne suffira pas nécessairement à ancrer les rendements des bons du Trésor américain à long terme. La question de savoir si des hausses consécutives ultérieures se concrétiseront pourrait continuer à perturber les marchés par intermittence.
La Fed pourrait devoir relever ses taux consécutivement et pourrait devoir annuler au moins les trois baisses « préventives » effectuées en 2025 ; si elle ne relève ses taux qu’en septembre, leur niveau restera trop bas par rapport à la croissance nominale, tandis que la crédibilité de la Fed continuera d’être « testée » à plusieurs reprises par le marché. Nous avons avancé dès mai de cette année que la Fed devait relever ses taux, et notre évaluation à l’époque était qu’elle devait les relever deux fois d’ici le milieu de l’année prochaine.
Du point de vue du cadre des fondamentaux et des primes de risque, la Fed doit relever ses taux trois fois consécutivement. Sur le plan fondamental, la croissance économique américaine est restée relativement solide, la croissance nominale atteignant 6,9 % au premier semestre et les prévisions de bénéfices des entreprises américaines restant relativement élevées. En outre, le risque d’un ralentissement du processus de désinflation a récemment augmenté, les tensions entre les États-Unis et l’Iran faisant monter les prix de l’énergie, les faibles stocks de produits pétroliers accentuant les inquiétudes concernant les prix du pétrole, et la transmission aux secteurs en aval de la vague de hausse des prix du matériel informatique portée par l’IA devenant de plus en plus évidente. Les anticipations de dépenses d’investissement dans l’IA ont également été révisées à la hausse après les résultats du deuxième trimestre. Nous estimons donc que le nombre de hausses de taux nécessaires à la Fed pour ancrer les anticipations d’inflation devrait être relevé — c’est-à-dire au-delà de deux.
Du point de vue de la prime de risque, étant donné que Warsh n’a toujours pas utilisé « l’action » pour prouver l’inclination hawkish qu’il avait exprimée initialement, et que l’échec de communication ainsi que l’« incohérence entre les paroles et les actes » lors du FOMC de juillet ont commencé à susciter des doutes sur l’indépendance de ses décisions — notamment sur la question de savoir s’il subit des pressions du président —, le nombre de hausses que la Fed « devrait » effectuer pourrait être d’environ trois afin de restaurer dans une certaine mesure sa crédibilité. Autrement dit, si le nombre réel de hausses est nettement inférieur au nombre que la Fed devrait effectuer, elle prendra encore plus de retard sur la courbe, rendant les rendements à long terme difficiles à ancrer et portant davantage atteinte à la crédibilité de la Fed.
Si la Fed ne signale pas de nouvelles hausses de taux après septembre, ou même si le risque extrême d’une absence de hausse en septembre se concrétise, la prime de terme des bons du Trésor américain pourrait augmenter fortement et de manière désordonnée, les opérations « anti-fiat » pourraient s’intensifier rapidement et la volatilité à court terme des marchés actions pourrait s’accroître. Dans notre aperçu de la réunion de Jackson Hole d’août, nous avons présenté un cadre d’analyse par scénarios selon lequel la seule voie permettant à la Fed de restaurer sa crédibilité ou d’apaiser les inquiétudes du marché à court terme était « une réunion hawkish à Jackson Hole suivie d’une hausse lors du FOMC de septembre ». Mais comme indiqué ci-dessus, qu’il s’agisse des changements marginaux récents des fondamentaux, de l’évolution de l’intensité de la situation au Moyen-Orient ou de la visibilité croissante de problèmes structurels tels que les difficultés budgétaires américaines, tous les facteurs indiquent une augmentation de la continuité et de l’ampleur des hausses de taux nécessaires à la Fed pour restaurer sa crédibilité. Par conséquent, si la Fed ne peut pas fournir d’indications sur les hausses de taux ultérieures en septembre, ou même si elle maintient ses taux inchangés lors de la réunion de septembre, la hausse désordonnée des rendements des bons du Trésor américain à long terme pourrait se reproduire, intensifiant rapidement les opérations « anti-fiat » et faisant baisser le dollar tout en faisant monter l’or. Pour les actions, la hausse des rendements à long terme exercerait une pression sur le dénominateur — le volet de la valorisation — tandis que le numérateur ne devrait pas être sensiblement révisé à la hausse à court terme. Si les taux augmentent progressivement et de manière relativement ordonnée, le marché pourrait davantage intégrer une hausse du taux neutre portée par l’amélioration des fondamentaux, laissant une marge pour un allègement de la pression. Mais si le marché intègre une atteinte à la crédibilité de la Fed ou une incertitude concernant la trajectoire de la politique monétaire, les fluctuations désordonnées des rendements à long terme pourraient exercer une pression encore plus forte sur les actions américaines.