#每周来晒 #美联储加息会议 Hausse des taux de la Fed : il ne s’agit que d’une hausse, mais c’est toute une chaîne qui est mise en jeu

À 2 heures du matin le 17 septembre, heure de Pékin, la Fed annoncera sa décision à l’issue de sa réunion de septembre (réunion des 15 et 16 septembre, avec résumé des projections économiques et dot plot, puisqu’il s’agit d’une réunion trimestrielle). À 2 h 30, le président tiendra une conférence de presse. Et à cet instant, le marché est en train de fixer le prix d’un pile ou face.

I. Prenons du recul : ce n’est pas un jeu où il faut « deviner le côté de la pièce »
Ces dernières semaines, le débat sur « augmenter ou ne pas augmenter » a pratiquement monopolisé les gros titres financiers. Les optimistes disent que l’économie est trop solide et l’inflation trop persistante : il faut augmenter les taux ; les pessimistes répondent que l’inflation sous-jacente a déjà reculé et que l’emploi présente des signes de faiblesse : il ne faut pas augmenter les taux. Les deux camps disposent de données pour étayer leur position et la dispute fait rage. Mais si nous nous focalisons uniquement sur le résultat — « hausse » ou « pas de hausse » —, nous avons en réalité déjà perdu dès le départ. Car la véritable réponse ne réside pas dans le fait d’appuyer ou non sur ce bouton cette fois-ci, mais dans le rôle que cette hausse des taux joue au sein de l’ensemble du cycle.
Commençons par quelques faits. Actuellement, la fourchette cible du taux des fonds fédéraux est de 3,50 %–3,75 %, et depuis le début de 2026, la Fed a laissé ses taux inchangés lors de cinq réunions consécutives (janvier, mars, avril, juin et juillet). Si l’on remonte un peu plus loin, 2025 a été une année de baisse des taux, avec une baisse cumulée de 75 points de base sur l’ensemble de l’année, la dernière baisse ayant eu lieu en décembre 2025. Autrement dit, nous nous trouvons aujourd’hui à un point de bascule où un cycle de baisse des taux vient de s’achever et où les anticipations de hausse recommencent à se renforcer. Cette position mérite en elle-même davantage de réflexion que la simple question de savoir « si les taux vont augmenter ».

II. Qualifions d’abord cette hausse : est-elle liée à l’inflation ou constitue-t-elle un outil ?
Pour comprendre la semaine prochaine, il faut d’abord saisir une chose : les hausses de taux de la Fed ne sont jamais toutes de même nature.
Il y en a une qui correspond à un resserrement continu, imposé lorsque la fièvre inflationniste ne retombe pas et que les prix s’engagent dans une spirale haussière. 2022 en est un cas d’école : l’inflation échappe à tout contrôle, la Fed relève fortement ses taux à plusieurs reprises, jusqu’à ce que l’inflation recule clairement. L’objectif de ce type de hausse est de « tuer » l’inflation ; elle se caractérise par une longue durée, de nombreuses hausses et une posture déterminée.
L’autre est une hausse unique ou limitée, de nature instrumentale. Elle ne cherche pas à faire baisser l’inflation jusqu’à un niveau extrêmement bas, mais à faire éclater des bulles locales et à remodeler la valorisation du risque par le marché. Une fois la mission accomplie, la politique s’infléchit rapidement.
1997 constitue un précédent souvent cité : après avoir relevé ses taux de 25 points de base en mars, la Fed est rapidement passée à l’observation, puis a changé de priorité politique, prouvant que la voie d’une « réorientation rapide après une hausse unique » était historiquement viable. (Référence historique)
Alors, à laquelle de ces deux catégories cette fois-ci ressemble-t-elle le plus ? Si l’on met les données côte à côte, la réponse apparaît déjà à moitié : du côté belliciste — l’inflation PCE sur 12 mois s’établit à 3,7 % et celle sur les 6 derniers mois à 4,1 %, toutes deux bien au-dessus de l’objectif de 2 % (chiffres cités personnellement par Waller dans son discours de Jackson Hole en août) ; l’IPP d’août a progressé de 5,4 % sur un an ; le taux de chômage est de 4,1 %, tandis que les créations d’emplois non agricoles d’août ont atteint 162 000, bien au-delà des attentes ; la croissance du PIB nominal au deuxième trimestre est vigoureuse. Du côté accommodant — l’IPC sous-jacent d’août a augmenté de 2,4 % sur un an, son niveau le plus bas depuis mars 2021 ; l’inflation PCE sous-jacente sur 3 mois est passée de 4,76 % en février à 3,05 % en juillet ; la moyenne sur 3 mois des créations d’emplois n’est que d’environ 71 000, le marché du travail affichant « peu d’embauches et peu de licenciements » ; dans une large mesure, l’inflation actuelle est alimentée par l’énergie et les conflits géopolitiques, ce qui lui confère les caractéristiques d’un choc d’offre. D’un côté le froid, de l’autre la chaleur : toute la divergence vient de là. Il ne s’agit pas d’un désaccord sur « la nécessité de lutter contre l’inflation », mais sur le fait de savoir si « l’inflation a réellement changé de direction ».
Et cela conduit à une conclusion : cette hausse des taux ne sera probablement pas le début d’un long cycle comme en 2022, mais plutôt une action soigneusement calculée, de nature instrumentale. Car elle ne vise pas à résoudre une inflation hors de contrôle, mais une impasse où « l’inflation ne baisse ni ne monte vraiment et les anticipations sont dangereusement fragiles ».

III. Pourquoi précisément maintenant ?
Toute décision de politique monétaire est un choix effectué sous contraintes. Cette fois-ci, les contraintes sont particulièrement nombreuses. Dans la réalité, au moins trois forces poussent à une hausse des taux : le « dernier kilomètre » de l’inflation est particulièrement tenace. L’inflation globale semble reculer, mais l’inflation des services, la transmission des coûts de l’énergie et les droits de douane s’entremêlent, rendant la dernière étape exceptionnellement difficile. Les anticipations d’inflation à 1 an de l’Université du Michigan ont bondi à 4,6 % début septembre, ce qui inquiète davantage la banque centrale que l’inflation elle-même — car une fois les anticipations désancrées, le coût à payer ensuite augmente de façon exponentielle. L’économie offre une marge de manœuvre suffisante. Le taux de chômage, à 4,1 %, est proche du plein emploi, les créations d’emplois non agricoles sont solides et les bénéfices des entreprises restent sains.
Autrement dit, la Fed n’a pas besoin actuellement de marcher sur des œufs pour préserver l’emploi. Sa crédibilité doit être restaurée. Avec le recul, les 75 points de base de baisse des taux en 2025 ont peut-être été décidés trop tôt. Reconstruire sa crédibilité dans la lutte contre l’inflation et récupérer une partie des cartes qu’elle avait cédées à l’époque constitue une décision logique. Mais les contraintes dans l’autre direction sont tout aussi rigides : la pression du service de la dette publique est lourde, de nombreuses entreprises doivent refinancer leurs dettes arrivant à échéance et les marchés d’actions constituent un pilier important du patrimoine des ménages. Tout cela limite considérablement la marge disponible pour poursuivre les hausses de taux. La seule conclusion possible, compte tenu de ces contraintes contradictoires, est la suivante : la Fed a besoin d’une action « précise », pas d’une guerre « prolongée ».

IV. La méthode de Waller : ne pas donner d’orientation, au risque d’amplifier la volatilité
Pour comprendre cette phase, impossible de faire l’impasse sur le style de l’actuel président, Kevin Warsh. Nommé le 4 mars 2026 et investi le 22 mai, il est le 17e président de la Fed. Depuis son entrée en fonction, son trait le plus marquant est sa critique persistante de la « forward guidance » et sa volonté de ne présenter que les faits, sans prendre d’engagement préalable (« uniquement les faits »), allant même jusqu’à supprimer ses propres projections du dot plot. Une phrase de son discours de Jackson Hole pourrait presque servir de ligne directrice à toute cette phase de politique monétaire : « Nous devons être certains que l’inflation sous-jacente se dirige clairement et à un rythme suffisamment rapide vers notre objectif. Sinon, notre travail n’est pas terminé. » — Kevin Warsh, 28 août 2026. Il a également prononcé une phrase plus énigmatique encore : « Je me tiens ici aujourd’hui pour promettre une discipline, pas une décision. »
Le marché a compris le poids de cette phrase en moins de trois semaines. Précisément parce que la Fed ne fournit plus d’orientation prospective claire, le marché a perdu son ancrage et ne peut plus que concentrer toute son attention sur chaque donnée — ce qui a directement entraîné de violentes fluctuations dans la valorisation d’une hausse des taux en septembre :
- début août, la probabilité était inférieure à 40 % ;
- après le discours de Jackson Hole du 28 août, elle est passée à environ 60 %–70 % ;
- après la publication des données sur l’emploi non agricole d’août, elle est restée élevée ;
- après la publication de l’IPC d’août, elle a encore franchi un palier. (Remarque : les cotations des différentes sources présentent des divergences notables, allant d’environ 60 % à 90 % ; il convient de se référer aux données en temps réel du site officiel CME FedWatch.) C’est précisément le double visage de la méthode de Warsh : il cherche à éviter la formation d’anticipations rigides sur le marché en « ne donnant aucune promesse », mais le prix à payer est de céder aux données elles-mêmes l’initiative de la volatilité. Les institutions changent elles aussi rapidement de visage — à la mi-août, Goldman Sachs jugeait encore qu’une « hausse en septembre était extrêmement improbable » ; le 12 septembre, elle était passée à « une hausse de 25 points de base est attendue » ; UBS a tout simplement retiré son scénario de « statu quo sur l’ensemble de l’année » et prévoit désormais deux hausses de taux d’ici la fin de l’année.
Le revirement collectif des institutions constitue en lui-même le signal d’orientation des anticipations le plus fort.

V. Ne négligez pas cette vieille méthode qu’est la « gestion des anticipations »
Ce qui rend réellement le marché nerveux n’est souvent pas la hausse des taux elle-même, mais le fait que, avant même que les taux ne bougent, le marché ait déjà resserré les conditions financières à la place de la Fed. Cette méthode est apparue à maintes reprises dans l’histoire.
En mai 2013, le président de l’époque, Bernanke, s’était contenté d’évoquer lors d’un témoignage devant le Congrès la possibilité de réduire les achats d’actifs ; ni le volume des achats ni les taux d’intérêt n’avaient bougé. Résultat : sur la seule base de ce signal verbal, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a progressé de près de 100 points de base au cours des deux mois suivants, tandis que les actions américaines, l’or et les marchés émergents se sont ajustés simultanément — alors que le véritable lancement de la réduction des achats n’a eu lieu que six mois plus tard.
Au second semestre 2021, les responsables de la Fed ont continué à envoyer des signaux de resserrement, mais la première hausse officielle des taux n’est intervenue qu’en mars 2022. Pourtant, durant cette période où « l’on entendait les pas dans l’escalier sans encore voir personne », le rendement des bons du Trésor américain à 2 ans avait déjà fortement augmenté, et le marché avait procédé à l’avance à une nouvelle valorisation de la liquidité.
Les marchés financiers négocient toujours la valorisation de l’avenir, et non une politique déjà mise en œuvre à cet instant. L’autoréalisation des anticipations peut modifier les conditions financières de l’ensemble du marché alors même que les outils de politique monétaire restent parfaitement immobiles. Mais la gestion des anticipations a des limites précises. Lorsque les rendements progressent trop rapidement, que le dollar se renforce à sens unique, que les marchés actions connaissent des ventes paniques et que les spreads de crédit s’écartent rapidement, les risques locaux commencent à apparaître ; laisser les anticipations continuer à s’emballer ferait alors dépasser la zone de contrôle. C’est à ce moment-là que l’on voit les déclarations des responsables faire des « bonds » — alors que les uns insistent encore sur les risques inflationnistes, d’autres assouplissent leur discours, et certaines données inférieures aux attentes sont sorties et interprétées de manière amplifiée afin de ramener de force les émotions qui échappent au contrôle. C’est pourquoi, pour la décision de septembre, le véritable enjeu ne sera pas le mot « hausse » ou « pas de hausse », mais le langage employé après la décision, le dot plot et la manière dont le président qualifiera la « prochaine fois » lors de sa conférence de presse.

VI. Si la hausse des taux est mise en œuvre, que faut-il surveiller ?
N’attendez pas le jour où le couperet tombera pour commencer à réfléchir à ce qu’il faudra faire. Pour nous, les véritables points de repère sont au nombre de trois :
Premier repère : dans quelle mesure les actifs ont-ils déjà été purgés ? Si les prix des actifs ont été continuellement poussés à la hausse auparavant, la première réaction après la mise en œuvre de la hausse des taux est souvent une vague de ventes. Il faut observer si cette vague est suffisante — l’ampleur du recul des valeurs de croissance à forte valorisation, des métaux précieux et des actifs des marchés émergents constitue une mesure directe de la quantité de « mousse » qui a été éliminée.
Deuxième repère : le marché du crédit présente-t-il des signes de pression véritable ? C’est l’indicateur d’alerte le plus sensible. Actuellement, le spread de crédit américain de catégorie CCC est d’environ 10,21 %, et reste élevé, ce qui montre que la pression de financement des émetteurs faiblement notés ne s’est pas atténuée ; si le spread de crédit s’élargit rapidement après la hausse des taux, cela indiquera que les risques liés à la dette locale sont en train de se révéler.
Troisième repère : la pression inflationniste résiduelle s’est-elle atténuée ? Si l’inflation ne connaît pas une nouvelle accélération après la hausse des taux, cela signifiera que cette action a véritablement atteint sa cible et qu’un espace s’ouvrira ensuite pour un assouplissement de la politique monétaire ; à l’inverse, si l’inflation reste persistante, il faudra réévaluer l’ensemble de la trajectoire.
En une phrase, voici la méthode : au moment où la hausse des taux est mise en œuvre, l’important n’est pas de savoir de combien le marché a baissé, mais quelle quantité d’actifs a été purgée et quelle quantité de risques a été libérée. Plus la purge est complète, plus l’espace disponible pour la prochaine phase d’assouplissement sera grand.

Ne pariez pas sur le résultat, comprenez d’abord la chaîne
Observez d’abord la phase d’emballement des anticipations : les actifs oscilleront à plusieurs reprises entre la « panique d’une hausse des taux » et le « fantasme d’une baisse des taux ». Lorsque la hausse des taux sera effectivement mise en œuvre, l’essentiel ne sera pas de se précipiter pour déterminer la direction, mais d’observer trois choses : le degré de purge des actifs, la présence ou non d’un voyant rouge sur le marché du crédit et l’atténuation ou non de l’inflation résiduelle. Ce sont ces trois éléments qui permettent de déterminer si la politique monétaire changera rapidement de direction. Si, après la mise en œuvre de la hausse, la bulle est effectivement comprimée, que l’inflation ne connaît pas de rebond incontrôlé et que les risques locaux sont libérés de manière ordonnée — alors la fenêtre d’un assouplissement ultérieur se rapprochera progressivement. À l’inverse, si une seule hausse des taux déclenche une révélation généralisée des risques et menace la stabilité du système financier, le calendrier du changement de direction devra encore être avancé. Il faut conserver une certaine humilité : cette projection repose sur le scénario de référence actuel. Une aggravation des conflits géopolitiques au-delà des attentes, un nouveau rebond violent de l’inflation ou un cygne noir soudain frappant le système financier — tout écart majeur d’une seule de ces variables suffirait à bouleverser l’ensemble de la trajectoire. À ce stade, le marché se trouve encore dans la seconde moitié du cycle. Les anticipations de hausse des taux agitent sans cesse les marchés, mais le couperet n’est pas encore tombé. Notre objectif n’est pas de parier sur le côté pile ou face de la pièce, mais de comprendre la logique de cette chaîne opérationnelle et de distinguer les véritables améliorations des fondamentaux des illusions temporaires créées par les luttes cycliques.