#$MU Citi abaisse son objectif de cours sur Micron, pour une raison qui ne tient pas

Le 7 août, Citi a abaissé l’objectif de cours de Micron de 1 400 dollars à 1 150 dollars, tout en maintenant sa recommandation à l’achat. Dix jours plus tard, UBS a publié un rapport rédigé après avoir accompagné la direction de Micron lors de sa tournée de présentation, avec un objectif de cours de 1 625 dollars et également une recommandation à l’achat. Les deux objectifs diffèrent de 475 dollars. Mais en examinant leurs prévisions de bénéfices, elles sont presque identiques. UBS estime que Micron gagnera 148 dollars par action en 2028, contre 148,60 dollars selon Citi, soit un écart inférieur à 1 %. Les deux institutions ne divergent pas sur le montant que Micron peut gagner. Leur désaccord porte sur le multiple auquel ces bénéfices doivent être valorisés.

01 Ce que Citi a réellement réduit
Le rapport de Citi a été publié le 7 août par les analystes Atif Malik, James Bowlin et Kelsey Chia, et compte 14 pages. La référence de valorisation est le cours de clôture du 6 août, à 881,47 dollars. Le nouvel objectif de cours de 1 150 dollars correspond à 8 fois le bénéfice par action attendu pour l’année civile 2027. Le précédent objectif reposait sur un multiple de 10 fois. La section des prévisions de bénéfices a à peine changé. Les prévisions ont été abaissées de 1 % pour l’exercice 2027 et de 2 % pour l’exercice 2028. Autrement dit, l’estimation de Citi concernant les bénéfices que Micron peut générer n’a pratiquement pas changé ; ce qui a changé, c’est le montant que le marché serait prêt à payer pour ces bénéfices. L’objectif de cours a été réduit de 17,9 %, dont seulement 1 % à 2 % provient de l’ajustement des bénéfices, le reste provenant entièrement de la contraction du multiple de valorisation. Ce qui justifie cette décision, c’est une trajectoire des prix de la DRAM.
Citi prévoit un ralentissement de la hausse trimestre après trimestre : encore un peu plus de 20 % au trimestre d’août, moins de 10 % au trimestre de novembre, seulement 2 % en février prochain, zéro en mai, puis une baisse de 5 % au second semestre 2027.
La tendance de la NAND est similaire. La marge brute correspondante passerait d’environ 85 % à environ 75 %. La section 4.4 du rapport dissimule également un détail qui ne figure pas dans le résumé et qui n’a été mentionné dans aucun article de reprise : environ 40 % de la production de DRAM de Micron est couverte par des contrats à long terme, soit la plus faible proportion parmi les quatre grands fabricants de mémoire. Les quelque 60 % restants suivent les prix du marché, ce qui donne à Micron une exposition plus importante que Samsung et SK hynix.

02 UBS a entendu une histoire différente de la direction
Le 17 août, UBS a publié « Aux côtés de la direction ». Ce rapport a été rédigé après avoir accompagné la direction de Micron lors d’une tournée de présentation auprès des investisseurs. La recommandation est à l’achat, avec un objectif de cours de 1 625 dollars, soit 41 % de plus que celui de Citi. Les divergences entre les deux institutions se concentrent sur trois points.
Premièrement, leurs visions de l’évolution des prix sont totalement opposées. Citi estime que la hausse de la DRAM diminuera trimestre après trimestre, atteindra zéro au milieu de l’année prochaine, puis deviendra négative au second semestre. UBS rapporte les propos exacts de la direction : l’équilibre entre l’offre et la demande en 2027 sera plus tendu qu’en 2026. Micron ne satisfait actuellement même pas la moitié de la demande de ses clients des centres de données, tandis que le prix de vente moyen de la HBM continue d’augmenter. UBS a également détaillé le calendrier des capacités : les nouvelles capacités de 2027 proviendront principalement de l’agrandissement de deux anciennes usines, pour des volumes limités ; la véritable montée en puissance ne commencera qu’en 2028. La pression de l’offre est repoussée d’un an. Citi dit que « le sommet est proche », tandis que la direction dit qu’« il n’est pas encore atteint ». En dix jours, la ligne de valorisation a été tracée dans le sens inverse.
Deuxièmement, les deux institutions donnent des indications différentes sur la couverture des contrats à long terme. Citi affirme qu’environ 40 % de la production de Micron est couverte par des contrats à long terme, soit la proportion la plus faible des quatre fabricants. UBS a pour la première fois décomposé la structure des accords conclus par Micron avec ses clients stratégiques : l’objectif est d’intégrer plus de 50 % des revenus dans des accords de protection, dont environ 10 % relèvent du « take-or-pay » (le client peut ne pas prendre livraison, mais doit quand même payer ; le prix n’est pas bloqué), tandis qu’environ 40 % supplémentaires sont assortis d’un prix fixe ou d’une fourchette de prix. Citi raisonne en volume de production, UBS en revenus ; les deux chiffres ne sont donc pas directement comparables. Mais le sens des propos des deux institutions est opposé : Citi dit que « la plus faible part est couverte », tandis qu’UBS dit que « plus de 50 % des revenus bénéficient de trois niveaux de protection ».
Troisièmement, leur référence de valorisation diffère d’une année entière. Citi utilise 8 fois les bénéfices de l’année civile 2027. UBS utilise 11 fois un bénéfice par action de 148 dollars pour l’année civile 2028. Or les propres prévisions de Citi pour le bénéfice par action de Micron au cours de l’exercice 2028 s’élèvent à 148,60 dollars. En appliquant le multiple d’UBS aux prévisions de bénéfices de Citi, on obtient 1 635 dollars, soit seulement 0,6 % de plus que les 1 625 dollars d’UBS.
Les deux objectifs diffèrent de 475 dollars, alors que les prévisions de bénéfices sont presque identiques ; leur désaccord porte entièrement sur « l’année à retenir » et « le multiple à appliquer ».

03 Les deux institutions ont des conflits d’intérêts
Citi a elle-même déclaré que son niveau de conflit était moyen à élevé, notamment en raison de rémunérations liées à ses activités de banque d’investissement et d’intérêts financiers importants.
Le cas d’UBS est encore plus notable : elle détient une position vendeuse de plus de 0,5 % sur Micron et agit également comme teneur de marché sur l’action Micron, tout en ayant attribué une recommandation à l’achat et l’objectif de cours le plus élevé de Wall Street. L’une exerce des activités de banque d’investissement avec Micron, tout en abaissant son objectif de cours. L’autre détient elle-même une position vendeuse, tout en fixant l’objectif de cours le plus élevé. Les relations des deux côtés avec Micron sont loin d’être exemptes de conflits.

04 La baisse décidée par Citi ne tient pas
Les prévisions de bénéfices n’ont été modifiées que de 1 % à 2 %, mais l’objectif de cours a été réduit de 17,9 %. Ce qui a été abaissé, ce n’est pas la capacité bénéficiaire de Micron, mais le multiple de valorisation que Citi estime que le marché devrait lui accorder. Il s’agit d’un jugement subjectif, pas d’une découverte concernant l’activité.
Plus important encore, l’hypothèse de prix qui soutenait ce jugement — une hausse de la DRAM diminuant trimestre après trimestre pour atteindre zéro au milieu de l’année prochaine — a été réfutée directement par la direction de Micron dix jours après la publication du rapport. La direction affirme que 2027 sera plus tendue que 2026, que les nouvelles capacités ne seront disponibles qu’en 2028 et qu’à l’heure actuelle, elle ne peut même pas satisfaire la moitié de la demande des centres de données. Citi présente aussi une contradiction interne. D’un côté, elle maintient sa recommandation à l’achat ; de l’autre, elle établit des prévisions de bénéfices inférieures de 13 % à 15 % au consensus du marché. La raison pour laquelle elle apprécie Micron est que l’action est bon marché, mais son propre modèle ne soutient pas l’idée que « l’entreprise peut gagner davantage ». Les 1 150 dollars ressemblent davantage à une limite basse prudente. Mais les 1 625 dollars d’UBS ne peuvent pas non plus être acceptés sans réserve. Cet objectif de cours a été fixé le 26 mai et n’a pas été mis à jour depuis trois mois. Un objectif de cours qui n’est pas ajusté pendant trois mois relève davantage d’une prise de position. D’autant que l’institution qui a fixé cet objectif détient elle-même une position vendeuse sur Micron.
RÉSUMÉ : une seule conclusion tient debout
La baisse décidée par Citi porte sur le multiple de valorisation, pas sur les fondamentaux. Réduire sa position en la suivant revient à suivre les préférences de Citi en matière de valorisation, et non l’évolution opérationnelle de Micron. Quant à savoir s’il faut continuer à détenir Micron, les trois rapports évitent tous la même question essentielle : la production de HBM est-elle incluse dans le taux de couverture de 40 % par des contrats à long terme ? Cette lacune détermine l’ampleur réelle de l’exposition de la DRAM classique de Micron aux prix du marché. Aucun des trois rapports n’apporte de réponse.

Ce qu’il faudra surveiller ensuite
① Si Micron révèle lors de ses prochains résultats que le taux de couverture par des contrats à long terme est nettement supérieur à 40 %, l’affirmation selon laquelle elle est « la moins couverte des quatre fabricants » ne tiendra plus.
② Si les prix de la DRAM suivent réellement la trajectoire dessinée par Citi — une hausse tombant sous 10 % au trimestre de novembre et limitée à 2 % en février prochain — alors la direction se sera trompée et Citi aura eu raison.
③ Si UBS maintient encore son objectif à 1 625 dollars lors de sa prochaine mise à jour, l’absence de changement pendant trois mois témoignera de sa constance ; pendant six mois, elle signifiera qu’elle ne suit plus le dossier. $MU ‌