#英伟达财报周 Résultats de Nvidia en hausse de 106 %, action en hausse de seulement 4 % : de quoi le marché a-t-il peur ?

Les résultats de Nvidia affichent une croissance de 106 %, mais l’action n’a progressé que de 4 % après la clôture.
Commençons par la conclusion : ce contraste est en lui-même la réponse. Ce n’est pas que le marché ne reconnaît pas cette performance, c’est qu’elle était déjà intégrée au cours de l’action. Ce qui est réellement réévalué, ce sont les chiffres de l’année prochaine et une évolution du modèle économique que la plupart des gens ont négligée.

I. Les chiffres eux-mêmes : supérieurs aux attentes, mais pas au-delà de ce qui était « attendu dans les attentes »
Le chiffre d’affaires du F2Q s’élève à 96,2 milliards de dollars, en hausse de 106 % sur un an, contre un consensus de marché de 94,6 milliards, soit un dépassement, mais limité. Le centre de données représente 89 milliards, avec une marge brute de 75 % et un BPA de 2,22 dollars : tous les indicateurs dépassent les attentes. Pour n’importe quelle entreprise, ce serait spectaculaire ; pour Nvidia, cela revient simplement à « remplir sa mission ».
La logique est simple : Wall Street achète les anticipations et vend la réalité. Au cours des quatre derniers trimestres, les résultats ont chaque fois dépassé les attentes, mais la réaction de l’action a diminué à chaque fois : le simple fait de dépasser les attentes est depuis longtemps intégré aux cours, et même les résultats sont devenus une composante des anticipations. La véritable information se trouve dans les prévisions. Les prévisions du F3Q s’élèvent à 108 milliards ±2 %, contre 105,1 milliards attendus par le marché. Dès sa première phrase, la direction annonce 3 milliards de plus que le consensus : ce n’est pas « nous avons bien travaillé », c’est dire à l’avance au marché que le Q3 dépassera encore les attentes. La hausse de 4 % après la clôture correspond principalement au prix payé pour cette phrase. Mais la croissance change de vitesse. La progression séquentielle du Q3 est de 12 %, soit environ 78 % sur un an, contre 106 % au Q2 : la courbe a déjà discrètement commencé à s’infléchir. L’histoire d’une croissance qui double continuellement commencera à ralentir au Q3 : c’est le premier indicateur de tout le récit de l’IA à commencer à décélérer.
La marge brute est encore plus explicite. Les prévisions du Q3 tablent sur 73,5 % à 74,5 %, contre 75 % au Q2, tandis qu’elle devrait tomber à 71 %–72 % au F4Q. La direction ne l’a pas dissimulé cette fois : le coût de la HBM et du stockage est supérieur aux attentes, ce qui constitue un vent contraire structurel et non une perturbation ponctuelle.
Autrement dit, les bénéfices de Nvidia sont en train de migrer vers les poches des fabricants de mémoire.

II. La véritable bombe : 70 % pour le FY28
Alors que tout le monde surveillait les 108 milliards du Q3, le directeur financier a lancé un chiffre encore plus lourd lors de la conférence téléphonique : une croissance de 70 % du chiffre d’affaires au FY28. Quel est le consensus du marché ? Environ 45 %. Une hausse de 25 points de pourcentage d’un coup. Ce n’est pas un dépassement des attentes, c’est une modification des « attentes » elles-mêmes.
C’est la véritable raison de la hausse de 4 % après la clôture : ce n’est pas que les résultats du jour soient particulièrement bons, c’est que le marché vient soudain de découvrir que la courbe de croissance de l’année prochaine sera d’un niveau entièrement supérieur à ce qu’il pensait. Le directeur financier a ajouté une phrase encore plus percutante : les 70 % correspondent à un scénario limité par l’offre ; si les capacités de production suivent, la demande pourrait soutenir 100 %. Nvidia ne dit pas « nous allons croître de 70 % », mais « le marché en demande 100 %, et nous ne pouvons en fournir que 70 % ». Le goulot d’étranglement de l’IA s’est entièrement déplacé de la demande vers l’offre : silicium, packaging, HBM et électricité. Ces quatre mots constituent la carte au trésor de la chaîne mondiale du calcul intensif pour les deux prochaines années. C’est également ce qui explique des stocks à 32 milliards de dollars, un record historique, ainsi que des délais de recouvrement des créances portés à 60 jours.
Certains utilisent ces deux éléments pour dire que « la demande faiblit », mais ils se trompent de direction : Nvidia constitue des stocks de HBM en vue de la montée en puissance de Rubin et utilise des conditions de paiement souples pour verrouiller les commandes des grands clients. La demande n’a pas faibli : Nvidia échange son bilan contre de l’offre.

III. Les trois éléments qui valent plus que les chiffres
Commençons par le modèle économique. NeoCloud — des acteurs comme CoreWeave et Lambda dans la location de capacités de calcul tierces — adopte désormais un modèle de partage des revenus : le matériel est vendu une fois, puis les revenus locatifs sont également partagés, ce qui devrait générer, selon la direction, plusieurs milliards de dollars supplémentaires. Une même puce génère ainsi deux sources de revenus : Nvidia ne vend plus seulement les pelles, elle vend les pelles et perçoit en plus un péage.
Ce changement est structurel : le modèle de valorisation de Nvidia commence à intégrer une couche de revenus de plateforme.
Parlons ensuite de la valeur par GW. À l’ère de Hopper, un GW générait 18 milliards de dollars de revenus ; Blackwell en génère 25 milliards et Vera Rubin directement 40 milliards, soit plus qu’un doublement en deux ans et demi. Le doublement des revenus générés par le même mégawatt signifie que le référentiel de prix de chaque maillon associé au calcul intensif — PCB, refroidissement liquide, alimentation électrique, modules optiques et connecteurs — a entièrement changé. La forte hausse des actions chinoises des secteurs des PCB, du CPO et du refroidissement liquide n’est pas une simple spéculation thématique : elle repose sur une réévaluation de la valeur par GW.
Enfin, Rubin. Les livraisons ont déjà commencé. Il ne s’agit ni d’échantillons envoyés ni d’une production de masse prévue pour l’année prochaine : Rubin fonctionne déjà dans les salles serveurs des clients. Il doit contribuer à hauteur de 20 % des revenus du centre de données dès le F3Q, un trimestre entier plus tôt que prévu par le marché, tout en affichant « la montée en puissance la plus rapide de l’histoire ». Le chapitre de Blackwell n’est pas encore terminé que Rubin est déjà entré en scène : la dynamique de la chaîne industrielle n’est pas au « futur », elle est déjà au « présent ».

IV. Les actions chinoises aujourd’hui : 2,13 billions, pour s’emparer d’une carte désormais visible
Le ChiNext a progressé de 1,71 % à 3 473 points, tandis que le STAR 50 a gagné 3,77 %. Le volume des échanges sur les deux marchés s’est élevé à 2,13 billions, en hausse de 317,2 milliards. L’élément essentiel est l’augmentation des volumes. Au cours des deux séances précédentes, le rebond s’était produit sur des volumes historiquement faibles : les indices montaient, les échanges diminuaient et les capitaux existants jouaient entre eux. Aujourd’hui, de nouveaux capitaux sont réellement entrés sur le marché, et ceux qui étaient restés dans l’attente pendant une semaine commencent à croire au rebond. Le volume précède le prix : ce signal est plus important que l’ampleur de la hausse. Les flux de capitaux sont également nets : les semi-conducteurs ont attiré 49,6 milliards, les centres de données 31 milliards et le CPO 29,6 milliards ; les cinq premiers secteurs en termes d’entrées nettes des principaux investisseurs sont tous liés au matériel de calcul pour l’IA. Les secteurs en baisse sont les équipements électriques, les banques et les alcools. Les équipements électriques ont été frappés par le décret de Donald Trump interdisant l’entrée de transformateurs étrangers dans le réseau électrique américain ; les banques et les alcools n’ont fait que suivre le mouvement.
La séance d’aujourd’hui peut se résumer ainsi : l’IA domine sans partage et les valeurs à la mode sont extrêmement concentrées. Mais une inquiétude incontournable demeure : la hausse est trop rapide et trop uniforme. Le ChiNext est repassé au-dessus de sa moyenne mobile à 20 jours, mais il est entouré de positions bloquées plus haut ; dans l’après-midi, certaines valeurs ayant fortement progressé ont déjà cessé de monter. Parmi ceux qui ont acheté aujourd’hui, au moins la moitié comptent vendre dès l’ouverture en hausse demain. Un rebond après une forte baisse et un retournement de tendance sont deux choses différentes : pour l’instant, seul le premier est confirmé.

V. Les secteurs à surveiller ensuite (sans parler de valeurs individuelles)
En les classant selon leur degré de certitude et la rapidité de concrétisation, voici quelques orientations.
La plus solide est l’ensemble de la chaîne du matériel de calcul pour l’IA.
Les 40 milliards de Rubin par GW représentent 2,2 fois ceux de Hopper ; cette réévaluation se poursuivra jusqu’au FY28. Les PCB à grand nombre de couches, les connecteurs haut débit, le refroidissement liquide et les alimentations haute tension bénéficieront tous de la réévaluation de la valeur par GW, avec une concrétisation des résultats entre la fin de cette année et l’année prochaine.
Viennent ensuite la HBM chinoise et les mémoires haut de gamme.
Nvidia reconnaît elle-même que le coût de la HBM est supérieur aux attentes et pèse sur la marge ; à l’échelle mondiale, seuls SK hynix, Micron et Samsung sont capables de fournir ces composants. Les clients les plus haut de gamme se disputent les capacités de production et sont peu sensibles aux prix, tandis que le taux de production nationale en Chine est presque nul : le contrôle autonome, combiné à la pénurie en amont, en fera la direction la plus solide de la substitution nationale au cours des 12 à 24 prochains mois.
Troisième direction : les puces de calcul chinoises.
Un chiffre discret mais très concret apparaît dans les résultats : la part du chiffre d’affaires des centres de données en Chine est inférieure à 1 %, et les prévisions du Q3 excluent directement la Chine. NVDA est pratiquement réduit à zéro en Chine ; pour les puces chinoises, il ne s’agit pas d’un « remplacement possible », mais d’une « absence d’alternative ». À cela s’ajoutent la production de masse du CPU Vera et le doublement des revenus des CPU au FY28 : la validation de la solution complète confirme qu’il s’agit du besoin ultime des clients, et le référentiel de valorisation des fabricants suivant cette stratégie sera relevé.
Quatrième direction : la location de capacités de calcul et les centres de données tiers.
Nvidia soutient NeoCloud dans le monde entier et lie tout l’écosystème par le partage des revenus ; son équivalent sur les actions chinoises se trouve dans la location de capacités de calcul et l’AIDC, directement comparables à CoreWeave et Lambda. En Chine, le secteur est encore au stade des récits ; dès qu’une véritable entreprise concrétisera ses résultats, l’espace pour une réévaluation s’ouvrira.
Enfin, le CPO.
À l’ère de Rubin, les grappes passeront de dizaines de milliers à des centaines de milliers de cartes, faisant exploser la demande d’interconnexions de façon exponentielle ; la hausse séquentielle de 18 % de Networking l’a déjà confirmé. Mais le CPO est aujourd’hui le secteur qui a le plus progressé et les bonnes nouvelles à court terme sont déjà largement intégrées dans les cours : la direction est la bonne, mais il faut attendre le bon rythme.

VI. Quatre conclusions, pour mémoire
Premièrement, les actions chinoises ont connu aujourd’hui un rebond après une forte baisse, et non un retournement de tendance.
Deuxièmement, les effets à long terme des résultats de Nvidia se feront sentir en Chine. Si les 70 % du FY28 se concrétisent réellement, le calcul intensif mondial connaîtra une fracture entre « avec » et « sans », tandis que la Chine est le deuxième marché mondial du calcul intensif ; le déficit ne disparaîtra pas, il sera simplement comblé autrement. Le récit de la substitution nationale ne fait que commencer sa principale vague de hausse.
Troisièmement, la HBM est la tendance de fond. Les stocks à un niveau record, l’allongement des délais de paiement et la pression sur la marge pointent tous vers la même explication : Nvidia utilise tous les moyens à sa disposition pour verrouiller les capacités de production de HBM. Il s’agit d’un catalyseur certain pour les fabricants mondiaux de HBM et d’une opportunité de « suivre les prix » pour les fabricants chinois de mémoire.
Quatrièmement, cessez de demander si Nvidia est une bulle. Les résultats progressent encore de 106 %, la croissance de l’année prochaine doit atteindre 70 % et la demande représente 100 % de l’offre : c’est un marché favorable aux vendeurs. Une bulle correspond à un prix qui se détache des fondamentaux ; ici, ce sont les fondamentaux qui courent après le prix. La direction est inversée. $NVDA ‌