#沃什年度讲话前瞻紧盯利率信号 Le marché retient son souffle ! Que dira le président de la Fed, Warsh, lors de la réunion des banques centrales mondiales ?

La réunion des banques centrales mondiales de Jackson Hole de cette année se tiendra du 27 au 29 août, sur le thème « L’innovation financière : impacts sur les paiements et les politiques ». Le président de la Fed, Kevin Warsh, prononcera à 10 h le 28 août, heure de la côte Est des États-Unis (22 h 00 le 28 août, heure de Pékin), son premier discours depuis sa prise de fonctions.
Le marché suivra de près ses déclarations sur la situation de l’inflation et la trajectoire de la politique monétaire. Il s’agira de son premier discours important en tant que président de la Fed, ainsi que d’un nouveau test de son style de communication. Lors de la conférence de presse tenue après la réunion de la Fed en juillet, il avait été critiqué par les acteurs du marché pour son manque de franchise concernant ses vues sur l’économie. C’est précisément son nouveau mode de communication qui avait déclenché le premier mouvement de vente de la dette américaine dans la phase actuelle.
La semaine dernière, le secrétaire américain au Trésor Bessent a annoncé de manière inattendue le rachat de bons du Trésor américain à long terme afin de faire baisser les rendements, mais l’effet a été très limité. Dans ce contexte, l’environnement auquel fait face Warsh devient de plus en plus embarrassant et complexe. Warsh subit une pression croissante de Wall Street, qui lui demande davantage de transparence et de communication sur les mesures de la Fed, certains lui reprochant d’être allé trop loin dans la limitation de la communication de la banque centrale.
Les défenseurs de Warsh estiment quant à eux que la réaction du marché à sa conférence de presse de juillet a été excessive et qu’elle s’inscrit précisément dans le cadre de sa réforme de la Fed. Quoi qu’il en soit, le marché s’attend à ce que, lors de sa première apparition à la réunion des banques centrales mondiales de Jackson Hole, Warsh réaffirme les risques inflationnistes et maintienne ouverte l’option d’une hausse des taux afin de restaurer la crédibilité de la politique monétaire, tout en réitérant sa position de long terme visant à réduire l’intervention directe de la Fed dans l’orientation des marchés.

Va-t-il « rompre avec le passé » ?
Les acteurs du marché estiment généralement que le premier discours important de Warsh en tant que président de la Fed constituera un nouveau test de son style de communication concis. Le défi pour Warsh sera de réfuter les critiques du marché, selon lesquelles il ne serait pas suffisamment franc sur ses vues concernant l’économie, sans pour autant renoncer complètement à sa détermination à « ne pas fournir aux investisseurs d’indices sur les futures mesures de politique monétaire ». Lors de la conférence de presse suivant la réunion de juillet, il avait déclaré que l’orientation de son discours à Jackson Hole n’était pas encore arrêtée et avait évoqué deux possibilités : la première, se concentrer sur des thèmes macroéconomiques de long terme tels que la productivité, la démographie et l’économie mondiale ; la seconde, aborder directement l’orientation de la politique monétaire à court terme, de septembre à décembre. Une enquête de Bank of America auprès des gérants de fonds montre que 69 % des personnes interrogées s’attendent à ce que Warsh adopte un ton « neutre » dans son discours, une anticipation déjà intégrée dans les cours. Les répondants ont déclaré que le contexte de cette réunion et de ce discours était particulièrement marquant : un plan de soutien aux obligations du Trésor américain qui a échoué en 48 heures, le rendement des bons du Trésor américain à 30 ans évoluant près d’un sommet de 19 ans, ainsi que les divisions internes du Federal Open Market Committee (FOMC), confronté à l’opposition la plus « hawkish » de ces près de dix dernières années. Certains acteurs du marché estiment qu’il doit faire un compromis.
Anwiti Bahuguna, co-directrice des investissements de Northern Trust Asset Management, a déclaré : « Il est évident que Warsh ne veut pas trop en dire. Mais, pour le marché, il est tout à fait raisonnable de fournir un certain degré de transparence et une communication élémentaire sur les raisons de votre présence ici et sur ce que vous observez actuellement. »
Dans une note publiée le 24 août, Mark Cabana, stratégiste de Bank of America, a affirmé sans détour que l’effet de « siège » exercé récemment par le marché pourrait permettre à Warsh de « rompre avec son passé ». Citant le boxeur Mike Tyson — « Tout le monde a un plan jusqu’à ce qu’il reçoive un coup au visage » —, il a estimé que les « coups de poing » répétés du marché obligataire américain avaient rendu difficile pour Warsh de continuer à éviter de prendre position sur la politique monétaire. Il prévoit que Warsh s’inspirera cette fois du style des déclarations récentes d’autres responsables de la Fed pour exposer les réponses de politique monétaire dans deux scénarios : si le processus de désinflation se poursuit à court terme, maintenir la position actuelle ; si l’inflation reste élevée, indiquer clairement que la Fed est prête à reprendre les hausses de taux. Une telle présentation par scénarios permettrait de transmettre efficacement la fonction de réaction de la politique monétaire sans fournir d’engagement sur une trajectoire précise.
Les défenseurs de Warsh estiment également que la réaction du marché à sa conférence de presse de juillet a été excessive. Les anticipations d’inflation n’ont que légèrement évolué et restent globalement compatibles avec l’objectif de 2 % de la Fed. Ils estiment aussi que la flambée des rendements des obligations américaines résulte de plusieurs facteurs, notamment l’augmentation massive des emprunts publics et des entreprises, et qu’elle n’est pas imputable à Warsh seul.
Jonathan Millar, économiste principal de Barclays pour les États-Unis, a déclaré précédemment à un journaliste de Yicai qu’il s’attendait à ce que Warsh ne fournisse pas d’orientation sur la politique monétaire à court terme, mais que le marché s’intéresserait à la manière dont le FOMC ramènera l’inflation à son objectif de 2 %. Warsh pourrait très probablement déclarer que, si l’inflation ne s’améliore pas, une hausse des taux reste possible, renforçant ainsi les anticipations du marché à ce sujet. Warsh pourrait également réaffirmer sa volonté de réduire le recours de la Fed aux indications prospectives, estimant qu’elles sont à l’origine des erreurs de politique monétaire passées. Il pourrait aussi fournir des éléments sur la politique relative au bilan. »
« Warsh a toujours juré de supprimer les indications prospectives, qu’il tient pour responsables des erreurs de politique monétaire passées. À ses yeux, ces indications ont rendu les décideurs trop dépendants de leurs prévisions initiales devenues obsolètes, ralentissant la réaction de la politique monétaire aux informations les plus récentes », a déclaré Millar. « Pour Warsh, le marché devrait moins s’intéresser aux prévisions de la Fed et davantage aux fondamentaux économiques. Ainsi, en réduisant les indications prospectives, les signaux envoyés par le marché refléteraient davantage sa vision de l’économie et seraient moins contaminés par les anticipations de politique monétaire future. » Randall Kroszner, professeur d’économie à l’Université de Chicago et gouverneur de la Fed de 2006 à 2009, a déclaré que Warsh ne faisait qu’amorcer une réforme de la communication, en tentant de modifier la manière dont la Fed guide la politique monétaire et domine le marché. « Le marché peut parfois se tromper. Lorsque j’étais à la Fed, le marché a également rencontré de nombreux problèmes d’intégration des anticipations. Et lorsqu’une nouvelle méthode apparaît, il y a toujours quelques problèmes au début », a-t-il déclaré.

Les risques liés aux obligations américaines et au dollar
Le marché considère également la première apparition de Warsh comme l’événement de risque le plus important actuellement pour l’évolution des obligations américaines et du dollar. Alors que le Trésor américain, sous la direction de Bessent, intensifie les rachats d’obligations à long terme et que le dollar reste sous pression, la capacité de Warsh à envoyer un signal clair contre l’inflation devrait déterminer directement l’orientation du rendement des bons du Trésor américain à 30 ans. Cabana estime que, dans un contexte d’intensification des rachats de dette à long terme par le Trésor et de pression sur le dollar, si Warsh envoie un signal clair contre l’inflation et en faveur d’une reprise des hausses de taux si nécessaire, cela contribuera à stabiliser le marché et à aplatir la courbe des rendements. À l’inverse, s’il continue d’éviter toute position claire sur la politique monétaire et ne parvient pas à exposer clairement les perspectives d’inflation ainsi que la fonction de réaction de la politique monétaire, le rendement des bons du Trésor américain à 30 ans pourrait continuer de grimper, franchir 5,5 %, tandis que le dollar subirait une nouvelle pression baissière.
Plus précisément, Bank of America a présenté deux scénarios de marché clairement définis.
Scénario 1 : Warsh envoie comme prévu un signal de hausse des taux, en déclarant clairement qu’il est disposé à reprendre les hausses de taux si l’inflation ne baisse pas. Dans ce cas, Bank of America prévoit que la probabilité d’une hausse des taux lors de la réunion du FOMC de septembre passera du niveau actuellement intégré dans les cours, d’environ 9 points de base, à 12,5 points de base. Le total des hausses de taux intégrées pour le cycle actuel passerait d’environ 40 points de base à près de 50 points de base. Les courbes des rendements nominaux et réels tendraient à s’aplatir, tandis que le dollar pourrait récupérer une partie de ses pertes.
Scénario 2 : Warsh évite de se prononcer sur la politique monétaire, son discours mettant l’accent sur des récits structurels tels que la productivité et la désinflation tirée par l’IA, ou réaffirmant son opposition aux indications prospectives. Dans ce cas, Bank of America estime que le marché pourrait y voir un signal accommodant, entraînant un nouvel accentuation de la pente de la courbe. Le rendement des bons du Trésor américain à 30 ans pourrait continuer de grimper, dépasser 5,5 %, tandis que le dollar subirait une nouvelle vague de ventes.
Millar a également déclaré au journaliste que, que la Fed modifie ou non son mode de communication, les acteurs du marché n’auront d’autre choix que de former des anticipations sur la trajectoire future des taux directeurs. En l’absence de toute communication, le marché pourrait plus facilement mal interpréter les intentions des décideurs, ce qui pourrait entraîner une volatilité accrue des taux et une hausse de la prime de terme. Pour certains, une volatilité accrue est simplement une caractéristique et non une erreur. « Pour nos institutions d’investissement, la volatilité due à une véritable incertitude est parfaitement raisonnable, mais celle qui résulte d’un manque d’information est sous-optimale », a-t-il analysé. Les données historiques montrent que l’impact de la réunion des banques centrales mondiales de Jackson Hole sur le marché obligataire américain est généralement limité.
Selon les statistiques de Bank of America, depuis 2010, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a généralement légèrement baissé après la réunion, avant de rebondir dans les 10 jours de cotation suivants. Il en va de même pour le dollar, qui tend généralement à s’affaiblir légèrement autour de la réunion, avant de récupérer ses pertes au cours des semaines suivantes. Toutefois, 2025 a fait exception. À l’époque, l’accent mis par la Fed sur les risques baissiers pesant sur le marché de l’emploi avait entraîné une baisse persistante des rendements et un net affaiblissement du dollar.
Bank of America a averti que le contexte de cette année différait de celui des réunions précédentes : le Trésor américain a déjà pris l’initiative d’intervenir sur les rendements à long terme, et la balle est désormais dans le camp de Warsh. Dans ce moment particulier, si Warsh ne parvient pas à répondre aux attentes minimales du marché en matière de crédibilité de la politique monétaire, cette réunion pourrait devenir l’une de celles ayant eu l’impact le plus profond sur les marchés ces dernières années.