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Goldman Sachs optimiste sur CXMT : pourquoi Wall Street voit désormais une percée de la DRAM chinoise

Goldman Sachs vient de relever CXMT à Surpondérer, avec un objectif proche de 45 % au-dessus du cours actuel, et a classé le titre en Conviction Buy. Goldman estime que CXMT, autrefois considéré comme un clone à bas coût, détient désormais 15 % des bits de DRAM mondiaux et peut atteindre 22 % d’ici 2026, avec un taux de rendement supérieur à 82 % pour la DDR5 et un projet pilote HBM fin 2024.

Le rapport estime que le chiffre d’affaires de CXMT atteint un rythme annualisé proche de 11,5 milliards de dollars, en hausse de 71 % sur un an, avec une marge brute proche de 38 %, contre 19 % un an plus tôt, grâce à l’augmentation de la part de la DDR5 et à la montée en puissance de la LPDDR5.

Pourquoi Goldman devient optimiste maintenant

Trois facteurs sont cités.

Premièrement, le bond du rendement de la DDR5. Le rendement des puces DDR5 de 16 Gb de CXMT dépasse désormais 82 %, contre 61 % il y a un an. Le coût par bit a reculé de 31 % sur un an, tandis que Samsung et SK Hynix ont réduit leur production de wafers DDR4 et DDR5 de 8 % pour maintenir les prix. Ce changement permet à CXMT de vendre la DDR5 à 3,2 dollars par 16 Gb, contre 3,8 dollars pour le marché, tout en conservant une marge de 38 %.

Deuxièmement, la trajectoire HBM. L’échantillon HBM2E de CXMT a passé les tests de qualification auprès de deux grands acheteurs chinois en juillet, avec un empilement de 8 couches à 3,2 Gbit/s par broche. L’échantillon HBM3 est attendu au quatrième trimestre. Goldman prévoit une part de CXMT dans les bits HBM de 5 % fin 2025 et de 9 % en 2026, avec un prix par empilement proche de 110 dollars pour la HBM2E, bien inférieur aux 180 dollars du leader mondial, ce qui ouvre la voie à la construction de serveurs en Chine confrontée aux restrictions à l’exportation.

Troisièmement, l’avantage lié à la demande chinoise. Les fabricants locaux de serveurs et de téléphones doivent acheter de la DRAM locale pour éviter les risques. Xiaomi, Oppo, Lenovo et Huawei s’approvisionnent désormais à hauteur de 41 % de leur DRAM auprès de CXMT, contre 18 % l’an dernier. Avec plus de 42 milliards de dollars de production annuelle de téléphones et de serveurs en Chine, cette part est durable.

Contexte de l’offre et des prix

Goldman relève ses prévisions de croissance des bits de DRAM mondiaux à 18 % pour 2025, CXMT représentant 34 % de cette croissance, tandis que Samsung et SK Hynix n’ajouteraient que 9 % chacun. Les prévisions de prix restent fermes : le prix contractuel de la DDR5 augmente de 12 % sur un an et celui de la LPDDR5 de 14 %, porté par les besoins des serveurs IA et des téléphones dotés d’IA embarquée.

La capacité de CXMT atteint près de 200 mille wafers par mois, contre 120 mille il y a un an, la nouvelle usine de Hefei devant ajouter 50 mille wafers par mois d’ici au premier trimestre 2025. Avec 200 mille wafers et un rendement de 82 %, la production de bits équivaut à 18 % de la DRAM mondiale, proche des 20 % de Micron.

Avec le BTC au-dessus de 81 mille dollars, l’ETH au-dessus de 2 500 dollars, l’or au-dessus de 2 650 dollars et le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans proche de 4,70 %, tandis que la dette fédérale américaine dépasse 40 billions de dollars, les actifs tangibles et la chaîne d’approvisionnement des puces restent au centre de l’attention. La DRAM, autrefois une valeur purement cyclique, est désormais liée aux dépenses d’investissement dans les serveurs IA, en hausse de 52 % sur un an.

Risques et scénarios défavorables

Goldman recense trois risques.

Baisse du rendement. Si le rendement de la DDR5 tombe sous 75 %, le coût par bit augmente de 12 % et la marge chute à 29 %.

Restrictions à l’exportation des équipements. Les équipements d’ASML et de Tokyo Electron destinés au nœud 1-bêta pourraient être bloqués. CXMT dispose de réserves pour 7 mois, mais un blocage de 12 mois pourrait réduire sa production de wafers de 15 %.

Guerre des prix. Si Samsung porte la croissance de ses bits à 15 %, contre 9 %, le prix de la DDR5 pourrait chuter de 8 % à 10 %, ce qui réduirait le bénéfice de CXMT de 18 %.

Malgré tout, avec 30 milliards de dollars de chiffre d’affaires et 26,3 milliards de dollars de revenus issus des centres de données chez NVIDIA, la construction de serveurs IA nécessite de la DRAM. Goldman présente CXMT comme le prochain gagnant en parts de marché dans un marché de la DRAM de 95 milliards de dollars, avec un potentiel de hausse de 45 % si la qualification HBM est confirmée et si le rendement reste supérieur à 80 %.