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Résultats de NVIDIA : un trimestre à 30 milliards de dollars confronté au retard de Blackwell, et le marché en veut davantage

NVIDIA vient d'annoncer un chiffre d'affaires de 30,04 milliards de dollars, en hausse de 122 % sur un an, avec 16,6 milliards de dollars de bénéfice et une marge brute de 75,1 %. Le centre de données a généré 26,3 milliards de dollars, en hausse de 154 %, les jeux vidéo 2,9 milliards de dollars, en hausse de 16 %, et les réseaux 3,7 milliards de dollars. Le bénéfice par action s'est établi à 0,68 dollar contre 0,64 dollar attendu. Pourtant, l'action a chuté de 3 % après la clôture, car les prévisions de 32,5 milliards de dollars pour le T3 n'étaient supérieures que de 2,5 % au consensus.

Il s'agit d'une nouvelle ère pour le leader des puces. Un dépassement des attentes ne suffit plus. Les prévisions doivent montrer une montée en puissance de Blackwell sans aucun retard.

D'où vient la performance

Hopper continue de se vendre entièrement. Les volumes de H100 et H200 approchent 900 000 unités, H200 représentant désormais 35 % du mix contre 18 % au trimestre dernier. Le prix moyen du H200 reste proche de $34k à 36 000 dollars. Le délai de livraison est de 10 à 14 semaines.

Le coût du HBM3E est crucial. Chaque H200 nécessite 144 Go de HBM3E. SK Hynix et Micron fournissent près de 1,1 million de piles par trimestre, NVIDIA en prenant 62 %. Le coût par pile a augmenté de 18 % d'un trimestre sur l'autre, ce qui a réduit la marge brute de 30 points de base par rapport au T1.

L'IA souveraine a été un point positif. Les acheteurs du Japon, de la France et du Golfe ont ajouté 1,9 milliard de dollars, en hausse de 375 % sur un an. Ces contrats comprennent un cluster complet ainsi qu'une licence AI Enterprise à 4 500 dollars par GPU et par an, ce qui améliore la marge.

Le frein chinois persiste. En raison des restrictions à l'exportation, les ventes en Chine sont tombées à 1,1 milliard de dollars contre 2,8 milliards de dollars un an plus tôt, ne représentant désormais plus que 3,7 % du chiffre d'affaires. La puce H20 bridée s'est vendue à 280 000 unités à $12k l'unité.

Pourquoi les prévisions sont faibles

Blackwell est fabriqué, mais n'est pas encore expédié en volume. Les stocks ont augmenté de 1,2 milliard de dollars pour atteindre 5,4 milliards de dollars, entièrement liés aux cartes B100 et B200 ainsi qu'au CPU Grace. Les expéditions en volume sont désormais prévues pour fin octobre, et non début septembre. Ce décalage de 6 semaines reporte 2 à 3 milliards de dollars de chiffre d'affaires du T3 au T4. Les dépenses de R&D ont augmenté de 33 % pour atteindre 3,9 milliards de dollars en raison de la finalisation de Rubin.

Les prévisions de marge sont également faibles. La marge brute prévue au T3 est de 74,4 %, contre 75,1 % ce trimestre, en raison de la hausse du coût du HBM3E et du transfert du mix d'InfiniBand vers l'Ethernet Spectrum-X. L'Ethernet offre une marge plus faible.

La concentration des acheteurs ajoute un risque. Quatre entreprises américaines du cloud génèrent 46 % du chiffre d'affaires. La croissance de leurs dépenses d'investissement ralentit, passant de 52 % ce trimestre à 28 % prévus le trimestre prochain. Si l'une d'elles suspend ses dépenses, NVIDIA le ressentira la même semaine.

Cadre de valorisation et macroéconomique

Avec un rythme annualisé de 120 milliards de dollars, NVIDIA se négocie à 31 fois les bénéfices prévisionnels. Les haussiers tablent sur 38 à 40 milliards de dollars au T4 si Blackwell est expédié en octobre avec un rendement de production supérieur à 85 %. Cette trajectoire soutient une capitalisation de 3,2 billions de dollars.

Les baissiers voient un pic pour Hopper et une dérive des coûts. La baisse de 5 % du prix du H100 d'un trimestre sur l'autre, la hausse du coût du HBM3E et le transfert du mix vers les réseaux pourraient plafonner la marge.

Le contexte macroéconomique favorise le scénario haussier. Le BTC au-dessus de 81 000 dollars, l'ETH au-dessus de 2 500 dollars, l'or au-dessus de 2 650 dollars et le rendement à 10 ans proche de 4,70 %, tandis que la dette fédérale américaine dépasse 40 billions de dollars, soutiennent la demande pour une puissance de calcul rare. Les rachats du Trésor à hauteur de 4 milliards de dollars par semaine facilitent le financement, le repo est proche de 5,31 % et l'appétit pour les actifs à duration longue reste présent.

Les points clés à surveiller au cours des 8 prochaines semaines : la date d'expédition de Blackwell, le prix du HBM3E et les prévisions de dépenses d'investissement des acteurs du cloud. Si ces trois éléments tiennent, le trimestre à 30 milliards de dollars paraîtra être la base, et non un sommet. Si l'un d'eux dérape, le multiple se contractera.