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Goldman Sachs optimiste à l’égard de CXMT : pourquoi un fabricant chinois de DRAM est désormais dans le viseur mondial

Une nouvelle note de Goldman Sachs a changé la perception du marché de la mémoire. La banque est devenue optimiste à l’égard de CXMT, le plus grand fabricant chinois de DRAM, et cette recommandation ne concerne pas les prix à court terme. Elle concerne le pouvoir d’approvisionnement.

Pendant plus d’une décennie, la DRAM a été un marché à trois acteurs. Samsung, SK Hynix et Micron détenaient plus de 94 % de l’offre en bits. Cet oligopole étroit favorisait la discipline des prix. CXMT était considérée comme petite, avec de faibles rendements, et bloquée aux nœuds 19nm et 17nm. Goldman affirme que cette vision est désormais dépassée.

Ce qui a changé pour CXMT

Goldman souligne trois évolutions majeures au cours des 9 derniers mois.

Premièrement, l’amélioration du rendement à 16nm. Le rendement de la DDR4 16nm de CXMT se situe désormais près de 75 % à 80 %, contre 55 % il y a un an. La DDR5 pilote sur un nœud de classe 12nm affiche un rendement initial de 40 % à 45 %. Ce niveau reste largement inférieur au rendement de Samsung sur le 1b-nm, supérieur à 85 %, mais il suffit à répondre à la demande intérieure chinoise. Les fabricants chinois de serveurs et de téléphones sont clairement sommés de réduire leur dépendance à l’approvisionnement lié aux États-Unis ; même un rendement de 40 % est donc commercialisable.

Deuxièmement, la forte hausse des dépenses d’investissement malgré les restrictions à l’exportation. Les dépenses d’investissement de CXMT pour 2025 à 2026 sont estimées à 4,8 milliards de dollars, financées par des fonds soutenus par Hefei et Pékin. La capacité mensuelle en plaquettes devrait passer de 170 000 par mois fin 2024 à 280 000 par mois au T4 2026. À 280 000, CXMT détiendrait 11 % à 12 % de l’offre mondiale en bits, contre 4,5 % en 2022. Dans la LPDDR5 destinée aux téléphones chinois, sa part atteint déjà près de 28 %.

Troisièmement, l’accent mis sur autre chose que la HBM. Le marché est obnubilé par la HBM3 et la HBM3E, où SK Hynix détient plus de 53 % et CXMT ne possède aucune part. Goldman estime que la HBM ne représente que 18 % de la demande en bits, mais 42 % du chiffre d’affaires du secteur. Les 82 % restants — DDR4, DDR5 et LPDDR5 pour les serveurs et appareils mobiles standards — constituent le segment où CXMT progresse. Avec un prix spot de la DDR5 en hausse de 19 % depuis le début de l’année en raison du déploiement de serveurs d’IA, Alibaba, Tencent et Baidu recherchent une deuxième source à bas coût.

Pourquoi Goldman est désormais optimiste

Le scénario de base de Goldman prévoit une marge brute de CXMT proche de 18 % en 2026, contre 6 % en 2023, grâce à l’amélioration du rendement et au déplacement du mix vers la DDR5. Le chiffre d’affaires pourrait atteindre 4,2 milliards de dollars en 2026, contre 1,9 milliard de dollars en 2023. À ce niveau, une introduction en bourse sur le STAR Board fin 2026, à une valorisation de 22 milliards de dollars, semblerait faible par rapport au ratio de 5,2x le chiffre d’affaires de Micron.

Goldman souligne également l’avantage en matière de coûts. CXMT utilise des équipements DUV domestiques de Naura et AMEC, ainsi que des équipements d gravure et de dépôt désaméricanisés, ce qui réduit de 22 % les dépenses d’investissement par tranche de 10 000 plaquettes par rapport à ses homologues coréens. Les coûts de la main-d’œuvre et de l’électricité à Hefei sont également inférieurs de 35 % à ceux de la Corée.

Ce que cela signifie pour la DRAM mondiale

La réduction de 6 % de l’objectif de cours de Micron par Goldman et son maintien de la recommandation Neutre témoignent de ses inquiétudes. Chaque point de pourcentage de part mondiale gagné par CXMT pourrait faire baisser de 1,3 % à 1,5 % le prix de vente moyen de la DDR4 et de la LPDDR4 standard, selon le modèle de Goldman. Cela limite le potentiel de hausse des acteurs historiques sur le segment bas de gamme.

Deux pôles se forment. Le pôle haut de gamme de la HBM reste sous le contrôle de la Corée et des États-Unis, avec une propriété intellectuelle protégée et un besoin d’EUV. Le pôle chinois de la DDR5 et de la LPDDR5 de milieu de gamme est désormais dirigé par CXMT, avec une demande protégée, des fonds publics et une structure de prix inférieure de 12 % à 15 % à celle de la Corée.

Si CXMT atteint 300 000 plaquettes par mois d’ici 2027 et que le rendement de la DDR5 dépasse 65 %, le marché de la DRAM passera de trois à quatre acteurs pour la première fois depuis la sortie d’Elpida en 2012. Cela mettra fin à l’ère du pouvoir de fixation des prix absolu.

Pour les investisseurs, la recommandation optimiste sur CXMT concerne moins l’achat d’une entreprise chinoise privée que le risque de revalorisation de l’ensemble des valeurs liées à la mémoire. Avec une dette fédérale américaine supérieure à 40 billions de dollars, l’or au-dessus de 2 650 dollars et le BTC au-dessus de 81 000 dollars, le marché paie pour les actifs durs rares, mais aussi pour les chaînes d’approvisionnement qui peuvent encore croître lorsque les autres sont plafonnées. CXMT correspond à ce second thème, et c’est pourquoi Goldman est désormais optimiste.