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Analyse approfondie du T2 de NVIDIA : pourquoi 30,04 milliards de dollars ne suffisent pas quand Blackwell est en retard

Wall Street a obtenu exactement ce qu'elle demandait, et a quand même vendu. NVIDIA a réalisé un chiffre d'affaires de 30,04 milliards de dollars, en hausse de 122 % sur un an, un bénéfice net de 16,6 milliards de dollars, une marge brute de 75,1 % et un BPA de 0,68 dollar. Les centres de données ont généré 26,3 milliards de dollars, en hausse de 154 % sur un an, le gaming 2,9 milliards de dollars, en hausse de 16 %, et les réseaux 3,7 milliards de dollars. Tous ces chiffres sont supérieurs aux prévisions. Pourtant, l'action a chuté de 3 % après la clôture, car la prévision de 32,5 milliards de dollars pour le T3 n'était supérieure que de 2,5 % au consensus. Pour une valeur se négociant à 31x les bénéfices futurs, une légère hausse équivaut à un échec.

Au cœur des centres de données : Hopper au sommet, Blackwell en production

Hopper reste la vache à lait. Le volume combiné de H100 et H200 a dépassé 900 mille unités ce trimestre. H200 représente désormais 35 % du mix des centres de données, contre 18 % le trimestre dernier, avec un prix de vente moyen proche de $34k à 36 000 dollars. Les acheteurs du cloud paient comptant à l'avance et doivent encore faire face à un délai de livraison de 10 à 14 semaines.

La HBM3E est le goulot d'étranglement. Chaque H200 nécessite 144 Go de HBM3E. SK Hynix et Micron ne peuvent fournir qu'environ 1,1 million de piles par trimestre. NVIDIA a sécurisé 62 % de ce volume, mais le coût par pile a augmenté de 18 % par rapport au trimestre précédent, ce qui explique pourquoi la marge brute a reculé de 30 points de base par rapport au T1.

Les Blackwell B100 et B200 sont produits, mais pas expédiés. Les stocks ont augmenté de 1,2 milliard de dollars pour atteindre 5,4 milliards de dollars, entièrement liés aux cartes Blackwell et à leur association avec les CPU Grace. Les expéditions en volume sont désormais prévues pour fin octobre, et non début septembre. Ce décalage de 6 semaines a reporté 2 à 3 milliards de dollars de chiffre d'affaires du T3 au T4. La direction prévoit toujours 6 à 7 milliards de dollars de revenus Blackwell au T4 et plus de 20 milliards de dollars au premier semestre de l'exercice suivant.

Rubin, la prochaine plateforme, a été annoncée pour 2026 avec un gain de 3,3x en performances d'inférence par watt. Les dépenses de R&D ont augmenté de 33 % pour atteindre 3,9 milliards de dollars, en raison de la finalisation de Rubin et des travaux sur l'optique co-intégrée.

Appels d'offres souverains et poids de la Chine

L'IA souveraine a été le point fort. Les contrats conclus avec le Japon, la France et des acheteurs du Golfe ont ajouté 1,9 milliard de dollars, en hausse de 375 % sur un an. Ces acheteurs veulent un cluster complet : de 5 mille à 20 mille H100 avec InfiniBand, ainsi qu'une licence logicielle pour Omniverse et AI Enterprise à 4 500 dollars par GPU et par an. Ce mix améliore la marge.

La Chine pèse sur les résultats. En raison des restrictions à l'exportation, les ventes en Chine se sont élevées à 1,1 milliard de dollars, contre 2,8 milliards de dollars un an plus tôt, et ne représentent désormais plus que 3,7 % du chiffre d'affaires. Le H20, une puce bridée pour la Chine, s'est vendu à 280 mille unités à $12k l'unité, mais de nouvelles restrictions pourraient même supprimer ces ventes. La direction n'a pas inclus de rebond de la Chine dans ses prévisions.

Pourquoi les baissiers ont des arguments à court terme

Quatre risques alimentent la vente.

Premièrement, la concentration des acheteurs. Quatre entreprises américaines du cloud représentent 46 % du chiffre d'affaires. La croissance de leurs dépenses d'investissement ralentit, passant de 52 % sur un an ce trimestre à 28 % prévus le trimestre prochain. Si l'une d'elles fait une pause, NVIDIA le ressentira la même semaine.

Deuxièmement, le sommet de la marge. La marge brute de 75,1 % est probablement élevée pour ce cycle. Avec la hausse du coût de la HBM3E, le coût plus élevé du conditionnement de Blackwell et la baisse de 5 % par rapport au trimestre précédent des prix du H100, la prévision de marge brute de 74,4 % pour le T3 signale une tendance défavorable.

Troisièmement, le mix des réseaux. InfiniBand offre une marge élevée, mais l'Ethernet Spectrum-X est moins rentable. À mesure que l'Ethernet passe de 28 % à 40 % du mix des réseaux, la marge combinée des réseaux diminue.

Quatrièmement, la valorisation. Avec un rythme trimestriel de 30 milliards de dollars, le chiffre d'affaires annuel peut atteindre 120 milliards de dollars. Même avec une croissance de 70 % l'an prochain, l'action exige une exécution parfaite. Tout retard de Blackwell jusqu'en décembre amputerait le T4 de 4 milliards de dollars et déclencherait une dévalorisation.

Le cadre macroéconomique qui soutient le scénario haussier

Ce trimestre s'est déroulé alors que le BTC franchissait 81 000 dollars, que l'ETH dépassait 2 720 dollars, que l'or se maintenait au-dessus de 2 650 dollars, que le rendement à 10 ans restait proche de 4,70 % et que l'indice du dollar terminait la semaine en baisse. La liquidité n'est pas tendue. Le rachat de dette du Trésor, à hauteur de 4 milliards de dollars par semaine, libère du bilan chez les courtiers, le repo reste proche de 5,31 % et l'appétit pour le risque sur les actifs à longue duration reste ferme. La dette fédérale américaine supérieure à 40 billions de dollars continue de soutenir la demande pour les capacités de calcul rares et les cryptomonnaies rares.

Si Blackwell est expédié en octobre, maintient un rendement supérieur à 85 % et qu'un carnet de commandes souveraines de 12 milliards de dollars se concrétise au cours des deux prochains trimestres, NVIDIA peut réaliser 32,5 milliards de dollars au T3 et 38 à 40 milliards de dollars au T4. Cette trajectoire soutient encore une capitalisation boursière de 3,2 billions de dollars.

Points clés à surveiller : la date d'expédition d'octobre, le prix de l'approvisionnement en HBM3E et les prévisions de dépenses d'investissement du cloud. Si ces trois éléments tiennent, un trimestre à 30 milliards de dollars apparaîtra comme la base, et non comme un sommet.