#BessentPlansToShakeBondBears

Bessent prévoit de déstabiliser les vendeurs d’obligations : un nouveau mode d’emploi pour le marché des bons du Trésor

Depuis des mois, les vendeurs d’obligations ont le dessus. Les titres américains à longue échéance ont été cédés, le rendement à 10 ans s’est maintenu près de 4,70 %, et la pentification de la courbe est devenue le trade consensuel. Désormais, Scott Bessent, le nouveau secrétaire au Trésor, prépare un ensemble d’outils qui pourrait contraindre ce groupe à déboucler ses positions.

Le cœur de son plan n’est pas une baisse des taux. C’est une correction des mécanismes opérationnels.

Les rachats comme arme, pas comme détail technique

Bessent a doublé le montant des rachats hebdomadaires de titres anciens à 4 milliards de dollars. Pour un lecteur peu averti, cela ressemble à une opération modeste de gestion de la dette. Pour les primary dealers, il s’agit d’un allègement direct de leur bilan.

Les primary dealers détiennent actuellement plus de 340 milliards de dollars d’anciennes obligations illiquides qui encombrent leurs livres et limitent leur capacité à enchérir lors des nouvelles adjudications. En rachetant ces anciens titres avec les liquidités du compte général du Trésor, Bessent libère jusqu’à 35 milliards de dollars de capacité chez les courtiers rien que ce trimestre. Davantage de capacité signifie des écarts acheteur-vendeur plus serrés, des adjudications plus fluides et un besoin moindre pour les courtiers d’exiger un rendement élevé afin d’absorber l’offre.

En juillet, lorsque le premier rachat de 2 milliards de dollars était en place, l’écart final moyen des adjudications est tombé à 0,8 pb contre 2,1 pb. Avec 4 milliards de dollars, Bessent vise un écart final inférieur à 0,5 pb. Ce serait une défaite nette pour les vendeurs qui parient sur des adjudications ratées.

Modification de la composition des échéances

Le deuxième volet est une modification des émissions. Bessent a signalé que le Trésor orienterait les nouvelles ventes vers les bons et les coupons courts, plutôt que vers les obligations à longue échéance. Les bons représentent désormais 22,4 % de l’ensemble de la dette négociable, au-dessus de la fourchette cible de 15 à 20 %, mais Bessent estime qu’il vaut mieux se financer à 5,2 % via des bons pendant quelques mois que de bloquer un taux de 4,70 % pendant 30 ans lorsque la demande est faible.

Pour les vendeurs d’obligations à découvert sur la duration longue, c’est un squeeze. Moins d’offre à 10 et 30 ans signifie moins de munitions pour une liquidation. La semaine dernière, l’adjudication à 30 ans a enregistré un ratio de couverture de 2,58x, son niveau le plus élevé en 8 mois, juste après l’annonce des rachats.

Le volant de liquidités comme levier

Le troisième volet est le volant de 780 milliards de dollars du compte général du Trésor. Bessent peut le réduire afin d’injecter des liquidités dans le système sans intervention de la Fed, compensant ainsi le QT qui retire encore 25 milliards de dollars par mois. L’indice du dollar a clôturé la semaine en baisse de 0,6 % après que ce point a été clairement établi. L’or s’est maintenu au-dessus de 2 650 dollars et le BTC a franchi 81 000 dollars, deux signes que l’amélioration des liquidités est anticipée.

Les vendeurs parient sur une envolée du repo ou sur une pénurie de financement qui ferait monter les rendements. Bessent utilise le volant de liquidités pour maintenir le repo à un niveau bas, avec un taux au jour le jour proche de 5,31 % et largement inférieur à la limite supérieure.

Pourquoi les vendeurs doivent désormais se montrer prudents

Le trade vendeur sur les obligations reposait sur trois idées : une offre inépuisable à longue échéance, une faible demande lors des adjudications et un financement tendu. Bessent s’attaque aux trois à la fois. Il réduit l’offre à longue échéance, stimule la demande lors des adjudications en allégeant la charge des courtiers et assouplit le financement grâce à l’utilisation du volant de liquidités.

Si les flux entrants étrangers au Japon peuvent atteindre un record de 29 % sur un an alors que la dette américaine dépasse 40 billions de dollars, cela montre que les acheteurs mondiaux veulent toujours de la duration, mais qu’ils la recherchent dans des endroits où les mécanismes opérationnels fonctionnent. Bessent tente de faire à nouveau fonctionner les mécanismes opérationnels américains.

Le prochain test sera le refinancement d’août. Si les rachats combinés à l’orientation vers le court terme maintiennent le 10 ans sous 4,65 % malgré 120 milliards de dollars de nouvelles ventes, les vendeurs d’obligations subiront une véritable pression et seront forcés de racheter de la duration.

C’est exactement ce que veut Bessent.