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Goldman Sachs devient optimiste sur CXMT : un bouleversement structurel de l’oligopole mondial de la mémoire

Pendant des années, le marché mondial de la DRAM a été considéré comme un jeu fermé à trois acteurs. Samsung, SK Hynix et Micron contrôlaient plus de 94 % de l’offre, et eux seuls détenaient le pouvoir de fixation des prix. Cette hypothèse est désormais officiellement remise en question à Wall Street.

Goldman Sachs a adopté une position optimiste sur ChangXin Memory Technologies (CXMT), le plus grand producteur chinois de DRAM, dans un rapport qui porte moins sur une entreprise en particulier que sur la fragmentation du marché de la mémoire lui-même. Cette prise de position intervient alors que CXMT franchit discrètement un seuil que ses rivaux coréens et américains ne peuvent plus ignorer : atteindre une échelle de production avec des rendements acceptables.

Pourquoi Goldman Sachs change maintenant de position

Le rapport, dirigé par l’équipe de Goldman Sachs spécialisée dans le matériel technologique en Asie, repose sur trois observations structurelles qui ont évolué au cours des neuf derniers mois.

1. Percée des rendements en 16 nm et voie vers le 12 nm : CXMT est historiquement restée bloquée aux procédés 19 nm et 17 nm, avec de faibles rendements, produisant principalement de la DDR4 et de la LPDDR4X d’entrée de gamme pour des clients nationaux. Goldman Sachs note que le procédé 16 nm de CXMT, utilisant une lithographie DUV nationale et non soumise à restrictions, atteint désormais des rendements de 75 à 80 % pour la DDR4, contre ∼55 % il y a un an. Plus important encore, la production pilote de DDR5 sur un nœud de classe 12 nm affiche des rendements initiaux de 40 à 45 %. Ce niveau n’est pas encore compétitif avec les rendements de 85 % ou plus de Samsung sur son procédé 1b-nm (12 nm), mais il est commercialement viable pour l’écosystème chinois national des serveurs et des smartphones, directement soumis à une directive gouvernementale visant à réduire sa dépendance aux fournisseurs américains.

2. Des dépenses d’investissement qui défient les sanctions : malgré les contrôles américains à l’exportation visant les équipements EUV et HBM avancés, les dépenses d’investissement de CXMT pour 2025-2026 sont estimées à 4,8 milliards de dollars, financées par des fonds garantis par l’État provenant de Hefei et de Pékin. Goldman Sachs estime que cela portera la capacité mensuelle de production de wafers de CXMT de 170 000 wafers par mois fin 2024 à 280 000 wafers par mois au quatrième trimestre 2026. À ce niveau, CXMT détiendrait 11 à 12 % de l’offre mondiale de bits de DRAM, contre 4,5 % en 2022. Dans la LPDDR5 destinée aux smartphones chinois, sa part approche déjà 28 %.

3. La HBM ne raconte pas toute l’histoire : le marché est obsédé par les HBM3 et HBM3E, où SK Hynix domine avec une part de 53 % et où CXMT est absente. Goldman Sachs estime que cela crée un angle mort. La HBM ne représente que 18 % de la demande totale de bits de DRAM, mais 42 % du chiffre d’affaires du secteur en raison de ses prix élevés. Les 82 % restants — DDR5 standard, DDR4, LPDDR5 — constituent le segment attaqué par CXMT. Sur un marché où les prix spot de la DDR5 pour serveurs ont augmenté de 19 % depuis le début de l’année en raison de la construction de serveurs d’IA, une deuxième source à bas coût et « suffisamment performante » est exactement ce que recherchent les hyperscalers chinois comme Alibaba, Tencent et Baidu.

Implications au-delà de CXMT

La prise de position optimiste de Goldman Sachs n’est pas une recommandation d’achat de l’action CXMT elle-même — l’entreprise est encore privée et vise une introduction en bourse sur le STAR Market fin 2026, pour une valorisation estimée à 22 milliards de dollars. Il s’agit d’un signal de révision à la baisse de la valorisation des acteurs historiques.

La banque a abaissé de 6 % son objectif de cours à 12 mois pour Micron et maintenu une recommandation neutre, en invoquant le risque que CXMT limite le potentiel de hausse des prix des DRAM standard DDR4/LPDDR4. Son modèle suggère que chaque gain de 1 % de part de marché mondiale par CXMT fait baisser de 1,3 à 1,5 % le prix moyen de vente des DRAM standard.

Pour la chaîne d’approvisionnement, cela signifie également une bifurcation. Deux marchés de la mémoire se forment : un marché HBM haut de gamme allié aux États-Unis, contrôlé par la Corée et les États-Unis, et un marché DDR5/LPDDR de milieu de gamme centré sur la Chine, où CXMT, soutenue par des subventions publiques et une demande protégée, devient l’acteur qui fixe les prix. Les fabricants d’équipements comme Naura et AMEC, plutôt qu’ASML ou Lam Research, bénéficient de ce second marché.

Le scénario de base de Goldman Sachs : CXMT ne fera pas disparaître Samsung ou Hynix. Mais elle mettra fin à l’ère de la tarification oligopolistique parfaite. Si CXMT atteint son objectif de 300 000 WPM d’ici 2027 et réussit à augmenter sa production de DDR5, la DRAM mondiale passera d’un marché à trois acteurs à un marché à quatre acteurs pour la première fois depuis la faillite d’Elpida en 2012.

C’est pourquoi une seule note optimiste sur une entreprise chinoise privée est importante pour tous les investisseurs du secteur des semi-conducteurs.

Cette analyse est fournie à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement.

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