#贝森特拟出手震慑国债空头 Près de 1 000 milliards de dollars de munitions chargées ! Le Trésor américain relance les rachats le 9 septembre, Bessent veut affronter de front les vendeurs à découvert du marché obligataire

Une guerre de défense des taux sans effusion de sang
Le secrétaire américain au Trésor Bessent a lancé lundi un signal clair : le 9 septembre, le Trésor procédera à sa prochaine opération de rachat d’obligations. Ce n’est pas une décision improvisée, mais la date d’entrée en vigueur du renforcement des rachats annoncé mercredi dernier. Mais ce qui a véritablement secoué le marché, c’est une autre information révélée plus tôt dans la journée par CNBC : le Trésor envisage de mobiliser près de 950 milliards de dollars provenant du compte général du Trésor, afin de fournir des munitions au programme de rachats récemment élargi.
Le TGA, ce compte ignoré par la plupart des investisseurs, s’est soudain retrouvé sous les projecteurs. Il s’agit essentiellement du principal compte opérationnel du gouvernement américain auprès de la Réserve fédérale, utilisé pour les recettes et dépenses courantes. Un solde proche de 1 000 milliards de dollars signifie que le Trésor détient une carte considérable. Si cette carte est effectivement jouée, la configuration de l’offre et de la demande sur le marché des obligations américaines à long terme sera bouleversée.

Ce qui se passera le 9 septembre
Le plan de renforcement des rachats annoncé par le Trésor le 19 août apporte principalement le changement suivant : la taille des opérations de soutien à la liquidité portant sur les obligations nominales à 10-20 ans et à 20-30 ans sera au moins doublée, tandis que le plafond par opération passera de 2 milliards à au moins 4 milliards de dollars. La date d’entrée en vigueur est le 9 septembre. Le dispositif se poursuivra jusqu’à la fin de la période de refinancement trimestrielle actuelle, le 4 novembre.
Bessent n’a pas tout dévoilé, mais a laissé suffisamment de place aux spéculations. Jeudi dernier, il a déclaré que la taille d’une opération pourrait dépasser 4 milliards de dollars. Lundi, il a ajouté : « Attendons de voir », précisant que de nouvelles informations seraient disponibles au début du prochain trimestre. Son analyse est très claire : le marché ne prête pas suffisamment attention aux fondamentaux de l’économie américaine, les rendements des bons du Trésor ne reflètent pas les fondamentaux, et la liquidité des obligations américaines à 30 ans est « particulièrement rare ». Le Trésor « tente de rééquilibrer un marché affaibli ».

Que signifie réellement le TGA de 950 milliards de dollars
Un solde du TGA d’environ 950 milliards de dollars ne signifie pas que le Trésor consacrera près de 1 000 milliards au rachat d’obligations américaines. Il s’agit d’une limite importante à garder à l’esprit. Le TGA constitue un fonds opérationnel destiné aux recettes et dépenses quotidiennes du gouvernement ; le montant réellement mobilisable dépend des plans de dépenses, du calendrier des émissions de dette et des objectifs de gestion des réserves de liquidités. Mais pour le marché, le simple fait que le TGA soit considéré comme une source potentielle de fonds suffit déjà à modifier les anticipations. Si le Trésor émet davantage de bons à court terme pour financer le rachat d’obligations à long terme, il s’agit d’une opération de type « twist » budgétaire : augmenter l’offre de dette à court terme, réduire celle de dette à long terme et modifier la structure des échéances. Mais si le Trésor utilise directement les liquidités du TGA pour effectuer les rachats, cela signifie qu’il n’a pas besoin de dépendre entièrement de nouvelles émissions pour réunir les fonds nécessaires. Les effets de ces deux voies sur le marché sont radicalement différents. La première est un remplacement d’échéances, la seconde une injection de demande réelle.
Bloomberg estime que cela pourrait modifier à la marge l’équilibre entre l’offre et la demande d’obligations américaines à long terme.

Les effets positifs des rachats n’ont duré qu’un jour : voilà le problème
Après l’annonce du renforcement des rachats par le Trésor le 19 août, les rendements des obligations américaines ont temporairement nettement reculé. Mais le soutien n’a duré qu’un jour. Jeudi et vendredi derniers, les prix des obligations à moyen et long terme ont baissé plusieurs séances d’affilée, tandis que les rendements sont repartis à la hausse. Le marché a voté avec ses pieds, exprimant ses doutes à l’égard de cette opération. Howard Du, stratégiste chez TD Securities, l’a dit très franchement : le marché « n’est pas entièrement convaincu » que Bessent soit réellement capable de contenir les rendements à long terme. Cela révèle un problème plus fondamental : les rachats modifient la structure des échéances de la dette et la demande marginale pour certaines obligations américaines, mais ils ne changent ni le déficit budgétaire global des États-Unis, ni le montant de la dette, ni le volume des besoins de financement futurs. Tant que le déficit continuera de se creuser au rythme de 2 000 milliards de dollars par an, tant que 10 000 milliards de dollars d’anciennes dettes attendront leur refinancement, les opérations de rachat ne seront qu’un antidouleur, pas un scalpel.
Ce qui inquiète réellement le marché, c’est que le recours aux fonds du TGA pour racheter des obligations revient essentiellement à dissimuler, derrière les réserves de liquidités, la perte de contrôle des coûts de financement à long terme. Une fois les fonds du TGA épuisés, le volume de dette nécessitant un refinancement permanent ne fera qu’augmenter.

Le pari de Bessent : utiliser sa boîte à outils pour lutter contre la tendance de fond
Bessent affirme que le Trésor dispose d’une « boîte à outils bien garnie » sur le marché des obligations américaines. Il s’agit d’une guerre asymétrique. Les outils dont dispose le Trésor — rachats, ajustement des échéances, gestion des fonds du TGA — peuvent modifier l’équilibre marginal entre l’offre et la demande ainsi que le sentiment à court terme. Mais les forces structurelles auxquelles le marché est confronté — 40 000 milliards de dollars de dette existante, près de 2 000 milliards de dollars de déficit supplémentaire chaque année et retrait systématique des acheteurs mondiaux — déterminent le niveau central des taux à long terme. Bessent veut utiliser sa boîte à outils pour lutter contre la tendance de fond ; ses chances de victoire ne dépendent pas du nombre d’outils, mais de sa capacité à gagner du temps en attendant un reflux de l’inflation ou une amélioration de la discipline budgétaire. Le 9 septembre sera le premier véritable affrontement. Quelle sera l’ampleur des rachats ? Les fonds du TGA seront-ils mobilisés ou non ? Les rendements à long terme accorderont-ils du crédit à cette stratégie ? Toutes les réponses commenceront à être révélées une à une ce jour-là.