#我的七夕交易分享 Morgan Stanley : Nvidia a reculé après ses résultats pendant quatre trimestres consécutifs, cette fois sera-t-elle différente ?

Ce que le marché évalue réellement à la veille des résultats de Nvidia
Le jugement de Morgan Stanley sur les résultats du deuxième trimestre de Nvidia, qui seront bientôt publiés, est très clair : le groupe devrait continuer à dépasser les attentes et relever ses prévisions, mais le cours de l’action pourrait ne pas réagir positivement à court terme.
Le véritable catalyseur ne se matérialisera qu’après le lancement de la production à grande échelle de Rubin l’année prochaine. Avec un ratio cours/bénéfice FY28 de 17 fois, Nvidia se situe à un niveau relativement bas, aussi bien par rapport au secteur des semi-conducteurs qu’au marché dans son ensemble. À vrai dire, le fait que le titre ait reculé le lendemain malgré des résultats supérieurs aux attentes pendant quatre trimestres consécutifs est déjà très révélateur. Le marché a depuis longtemps intégré les relèvements à court terme des résultats ; tout le monde se concentre désormais sur la logique de plus long terme : la part de marché risque-t-elle de s’éroder, le financement circulaire peut-il fonctionner, la marge brute va-t-elle baisser par la suite, et quel sera exactement le montant des revenus apportés par Rubin au second semestre.
Morgan Stanley estime que la direction adoptera un ton plutôt optimiste sur ces différents points lors de la conférence téléphonique, mais en l’absence d’informations réellement nouvelles, il sera difficile de faire progresser le cours uniquement grâce à des résultats dépassant les attentes. Concernant les prévisions de référence pour les résultats trimestriels, Morgan Stanley table sur un chiffre d’affaires d’environ 91,2 milliards de dollars pour le trimestre de juillet et de 102,3 milliards de dollars pour celui d’octobre, soit des croissances séquentielles de 11,7 % et 12,2 % respectivement. Ces chiffres sont légèrement inférieurs au consensus du marché, principalement parce que la banque réserve davantage de potentiel au trimestre de janvier prochain, c’est-à-dire après l’accélération de la production à grande échelle de Rubin.
Quel que soit le rythme de répartition, le jugement central est que les volumes expédiés restent inférieurs à la demande réelle des clients finaux, et que la dynamique de croissance se prolongera jusqu’à l’année prochaine : il s’agit du principal soutien de la tendance industrielle. La demande pour Blackwell est encore plus forte que prévu.
Les recherches menées en juin auprès de la chaîne de production asiatique avaient déjà révélé une hausse des lancements de production de plaquettes en 4 nm. À présent, les prévisions précédentes faisant des revenus Blackwell la principale source de revenus du trimestre d’octobre paraissent probablement encore trop prudentes. L’accélération de la demande en matière d’inférence est le principal moteur. Au-delà des laboratoires de pointe, la demande des entreprises et des clients souverains augmente également, et cette tendance se diffuse plus rapidement que beaucoup ne l’avaient anticipé. Ce tableau compare les principales données de Morgan Stanley et du consensus du marché, et permet de voir clairement leurs divergences.
Les prévisions de chiffre d’affaires, de marge brute et de bénéfice par action pour les deux prochains trimestres sont presque identiques ; la divergence se concentre sur l’exercice 2028. La prévision de chiffre d’affaires de Morgan Stanley pour l’exercice 2028 est supérieure d’environ 36 milliards de dollars au consensus, tandis que sa prévision de marge brute est inférieure de plus de 2 points de pourcentage à celle du consensus. En clair, le marché pense que la marge brute se redressera par la suite, tandis que Morgan Stanley estime que les pressions sur les coûts seront difficiles à absorber, mais que le potentiel de hausse des revenus sera supérieur à ce qu’anticipe le marché.
Les progrès de Rubin sont-ils réellement satisfaisants ?
Le calendrier global des expéditions de Rubin reste conforme aux prévisions, avec un début des expéditions officielles au troisième trimestre. Morgan Stanley prévoit pour ce trimestre des revenus de 9 milliards de dollars, correspondant à 150 000 unités et à un prix moyen de 60 000 dollars par carte. La montée en puissance d’un nouveau produit ne peut naturellement pas se dérouler sans encombre ; de petits problèmes chaque semaine sont la norme dans le secteur et ne remettent pas en cause le calendrier global des livraisons. Récemment, le partenaire clé chargé des tests, KYEC, a abaissé ses prévisions pour l’exercice, ce que beaucoup ont immédiatement interprété comme un signe que les expéditions de Rubin seraient inférieures aux attentes. En réalité, quiconque a travaillé dans le domaine de l’assemblage et des tests le sait : il est parfaitement normal que les tests d’un nouveau produit prennent plus de temps que prévu initialement. Cela ne signifie pas que les volumes expédiés ont été réduits, mais simplement que la comptabilisation des revenus est repoussée d’un trimestre.
Les analystes de Morgan Stanley maintiennent également leur prévision du volume total de tests de Rubin pour l’ensemble de l’année, mais transfèrent davantage de volumes du troisième vers le quatrième trimestre. L’impact sur les revenus globaux de Nvidia est très limité, d’autant que la prévision de 150 000 unités est déjà bien inférieure à celle de 500 000 unités après révision par la chaîne de production, ce qui offre une marge de sécurité importante. L’offre restera la principale contrainte au cours des deux prochaines années. Les contraintes d’approvisionnement de Rubin seront plus marquées que celles de Blackwell. À l’inverse, la forte demande pour Blackwell pourra se maintenir jusqu’à l’année prochaine et ne s’effondrera pas rapidement avec l’arrivée du nouveau produit. La transition entre les deux générations de produits sera beaucoup plus fluide que lors des cycles précédents, sans période creuse notable.

Les trois principales questions au centre du débat du marché
Les trois questions qui préoccupent le plus le marché lors de cette publication de résultats sont l’évolution de la marge brute, la pérennité du modèle de financement et le risque d’érosion de la part de marché. Le jugement de Morgan Stanley est globalement positif, mais la banque ne pense pas non plus que la conférence téléphonique apportera cette fois de nouvelles informations dépassant les attentes. Concernant la marge brute, la direction devrait probablement réaffirmer qu’elle se maintiendra dans le milieu de la fourchette autour de 75 % pour l’exercice 2027, les capacités de production étant réservées à l’avance dans la chaîne d’approvisionnement afin de compenser autant que possible la pression de la hausse des coûts. Le consensus du marché table toutefois sur un redressement de la marge brute au second semestre de l’exercice 2028, ce qui laisse Morgan Stanley sceptique. La hausse des coûts de la DRAM, des plaquettes en amont, du conditionnement et des substrats concerne l’ensemble du secteur, et aucun signe d’apaisement n’est visible à court terme.
Si le marché révise ensuite à la baisse ses prévisions de marge brute, cela pourrait peser sur le sentiment à court terme, mais une fois la baisse pleinement intégrée, cela pourrait au contraire marquer la fin des mauvaises nouvelles, puisque cette question est déjà débattue par le marché depuis longtemps. Concernant le modèle de financement, Jensen Huang avait déjà publié un article de blog pour en expliquer la logique lors de l’annonce du partenariat de 500 milliards de dollars ; les commentaires de la conférence téléphonique devraient être cohérents avec son contenu. Ce modèle de partage des revenus constitue une nouvelle approche dans le secteur, et les divergences d’opinion restent importantes ; il faudra davantage de données concrètes pour le valider. Le débat sur les parts de marché est similaire. Sur le plan économique des usines d’IA, Rubin offre encore une amélioration significative par rapport à Blackwell, qui est déjà en avance, et les retours de la chaîne de production sont actuellement très positifs. Mais la production de masse n’en est encore qu’à ses débuts, et il faudra attendre plusieurs trimestres pour mesurer précisément son impact sur les parts de marché des ASIC et d’AMD ; toute conclusion serait prématurée à ce stade.
Le contraste entre la demande à long terme et la valorisationÀ l’occasion de la GTC, la direction de Nvidia a indiqué que le potentiel de demande combiné de Blackwell et Rubin entre 2025 et 2027 atteindrait 1 billion de dollars. Ce chiffre inclut les activités de réseau, mais pas les activités liées à Groq, aux CPU autonomes, aux RTX ou aux logiciels. Le consensus du marché prévoit actuellement un chiffre d’affaires cumulé des centres de données de 1,054 billion de dollars entre 2025 et 2027, tandis que le modèle de Morgan Stanley table sur 1,09 billion de dollars. En tenant compte des quelque 30 milliards de dollars de revenus liés à Hopper et aux réseaux associés en 2025, l’objectif de 1 billion de dollars n’est en réalité pas très difficile à atteindre. Beaucoup n’ont pas remarqué qu’en plus des revenus matériels, la contribution des nouveaux produits et les flux de trésorerie récurrents issus du partage des revenus constitueront également une croissance supplémentaire en 2027. Les prévisions actuelles du marché pour 2027 restent globalement au niveau d’il y a cinq mois et n’intègrent pas suffisamment les révisions à la hausse de la demande à venir. Au cours de l’année écoulée, la valorisation de Nvidia est passée d’un niveau nettement supérieur à celui de l’indice des semi-conducteurs à un niveau nettement inférieur à l’indice, voire inférieur à la valorisation globale du S&P 500. Avec un ratio cours/bénéfice FY28 de 17 fois, Nvidia se situe à un niveau relativement bas même parmi les géants mondiaux de la technologie. Morgan Stanley estime qu’à ce niveau de valorisation, les leviers de hausse sont nombreux et que le rapport risque/rendement est très attrayant.

Les principales hypothèses des trois scénarios
Dans son rapport, Morgan Stanley présente les hypothèses de trois scénarios correspondant à différents niveaux de résultats et de valorisation.
Dans le scénario de référence, le bénéfice par action de 2027 s’établit à environ 13,08 dollars, avec un multiple de valorisation de 22 fois, soit un cours de 288 dollars. Le niveau de valorisation est alors équivalent à celui du marché dans son ensemble et inférieur à celui des pairs du secteur des semi-conducteurs informatiques. La raison est qu’avec une part de marché et une marge brute déjà élevées, les leviers permettant d’accroître encore la valorisation à court terme sont limités ; il faudra attendre la montée en puissance des nouvelles activités pour obtenir une prime de valorisation.
Dans le scénario optimiste, le bénéfice par action de 2027 atteint environ 14 dollars, avec un multiple de valorisation de 23 fois, soit un cours de 330 dollars. Les moteurs de cette hausse comprennent des revenus des centres de données continuant à dépasser les attentes, l’amélioration de la valeur de l’offre complète grâce aux réseaux, aux systèmes Rubin et aux logiciels, ainsi que l’ouverture du marché des clients grâce à la généralisation des AI PC et l’arrivée de revenus récurrents de licences dans l’automobile.
Dans le scénario pessimiste, le bénéfice par action de 2027 s’établit à environ 10 dollars, avec un multiple de valorisation de 16 fois, soit un cours de 160 dollars. Les risques comprennent un ralentissement marqué de la croissance des centres de données, une progression de l’offre rattrapant la demande plus rapidement que prévu, une offensive des concurrents leur permettant de gagner des parts de marché, le développement par les clients de puces personnalisées en interne, ainsi qu’un impact des droits de douane et des contrôles à l’exportation supérieur aux attentes.

Observation des stocks du secteur et des flux de capitaux
Au-delà des éléments consacrés à Nvidia, cette note hebdomadaire met également à jour la situation des stocks dans l’ensemble du secteur des semi-conducteurs. Les entreprises du secteur détiennent actuellement 114 jours de stocks en moyenne, soit une hausse de 2 jours sur un trimestre, alors que l’augmentation saisonnière normale devrait être de 5 jours ; la hausse réelle est donc inférieure à l’effet saisonnier. Le niveau actuel des stocks est supérieur de 23 jours à la médiane historique sur dix ans, ce qui reste globalement élevé. Les stocks des clients atteignent 60 jours, en hausse de 9 jours sur un trimestre, légèrement au-dessus de la hausse saisonnière de 8 jours. Les distributeurs disposent de 61 jours de stocks, en baisse de 2 jours sur un trimestre, alors qu’une hausse saisonnière normale aurait été de 4 jours ; la réduction des stocks chez les distributeurs est donc meilleure que prévu.
Concernant les données sur les positions vendeuses, au 14 août, la proportion de positions vendeuses sur Nvidia n’était que de 1,2 %, ce qui la place dans la catégorie la plus basse de l’ensemble du secteur des semi-conducteurs. La moyenne du secteur est de 5,7 % et la médiane de 4,7 %. Des entreprises comme Skyworks Solutions affichent une proportion de positions vendeuses supérieure à 20 %, tandis que les petites capitalisations de l’informatique quantique et des puces analogiques présentent également des niveaux généralement plus élevés. Les divergences des flux de capitaux concernant Nvidia sont limitées et les positions vendeuses sont très faibles.

Après la production de masse de Rubin, pensez-vous que la structure concurrentielle du secteur des puces pour l’IA changera ? Dites-nous ce que vous en pensez dans les commentaires $NVDA