Les bons du Trésor américain ne sont plus une valeur refuge : le Bitcoin subit de plein fouet la chute, comme les actions.

作者 : CryptoSlate / Andjela Radmilac

编译 : 深潮 TechFlow

深潮导读 : Au cours des 20 dernières années, la relation de couverture entre les bons du Trésor américain et les actions — la hausse des unes quand les autres baissent, et inversement — a totalement cessé. Aujourd’hui, les deux baissent en même temps, ce qui signifie que le dernier « amortisseur » de portefeuille a disparu : et comme actif le plus extrême sur la courbe des actifs à risque, le bitcoin subit une double pression.

Pendant les 20 dernières années, les investisseurs américains bénéficiaient essentiellement d’une « assurance gratuite » : quand les actions reculaient, les obligations montaient, et les pertes d’un côté étaient partiellement compensées par les gains de l’autre. Cette relation était si fiable que toute l’industrie a conçu des produits autour d’elle ; toute une génération d’allocation d’actifs l’a prise pour acquise.

Mais ce mécanisme s’est grippé autour de 2020, et n’a jamais vraiment été rétabli depuis.

UBS calcule maintenant que la corrélation glissante sur 2 mois entre l’indice S&P 500 et le rendement des bons du Trésor à 10 ans est de -0,69, ce qui correspond au niveau le plus bas depuis 1996.

Cela signifie que bourse et obligations oscillent ensemble à un degré sans précédent depuis 30 ans. Et l’actif qui devait compenser les pertes des actions est devenu, à l’inverse, une source de pertes.

Si les obligations ne sont plus un refuge, alors quoi ?

On peut facilement dire que la convergence entre obligations et actions vient de la perte de confiance des investisseurs dans la dette publique américaine. Mais comme souvent, la réponse est beaucoup plus complexe. Les données montrent que les investisseurs veulent toujours la sécurité qu’ils obtiennent des obligations ; ce qu’ils veulent désormais, c’est une sécurité sans risque de duration.

La duration mesure la sensibilité du prix d’une obligation aux variations des taux. Une obligation américaine à 30 ans protège nominalement le détenteur du risque de défaut, mais elle est totalement exposée aux trajectoires de l’inflation et des taux directeurs. Bien que ce soient deux risques différents, après la crise financière de 2008, cette distinction comptait moins, parce que l’inflation était en sommeil.

Dès que l’inflation repart, la couverture échoue. La corrélation entre actions et obligations dépend moins du niveau réel de l’inflation que de sa volatilité. Elle dépend aussi de ce qui entraîne le marché : des nouvelles sur la croissance ou des nouvelles sur l’inflation.

Quand la croissance domine, actions et obligations réagissent en sens inverse : une croissance faible pénalise les actions, mais favorise les obligations. Quand l’inflation domine, elles bougent dans le même sens, car une inflation plus élevée nuit aux deux de manière similaire. Les recherches d’AQR montrent que cela explique environ 70 % des changements de corrélation de long terme entre actions et obligations aux États-Unis. À l’international, on observe des résultats similaires.

Depuis 2022, l’inflation est le facteur dominant, et sa durée est plus longue que tout ce qu’on a vu auparavant. Même des données d’inflation plus « fraîches », comme celles du rapport de juin — qui ramènent l’ensemble du CPI à 3,5 % et font retomber les rendements à long terme sur 30 ans vers ~5 % — n’ont rien changé : le problème, c’est la volatilité de l’inflation, pas une lecture isolée.

Les rendements des bons du Trésor à 30 ans ont franchi pour la première fois depuis 2007 le seuil des 5 %. En 2026, la plupart du temps, ils sont restés au-dessus de cette ligne ; au 16 juillet, ils étaient autour de 5,1 %. Plus tôt dans l’année, une nouvelle adjudication de 25 milliards de dollars de dette à 30 ans a été réglée à un prix impliquant un rendement supérieur à 5 % — la première fois en 18 ans que les investisseurs obtiennent un rendement aussi élevé sur la partie longue de la courbe.

Aux États-Unis, le déficit devrait passer d’environ 5,8 % du PIB en 2026 à 6,7 % en 2036. Sur cette période, la part des paiements d’intérêts nets dans l’économie augmente chaque année. Les gouvernements des pays de l’OCDE doivent réunir environ 18 000 milliards de dollars cette année au total.

Juste au moment où l’offre s’épaissit, la demande étrangère s’amincit. Les investisseurs japonais ont été vendeurs nets de 29,6 milliards de dollars d’obligations du gouvernement américain, d’obligations d’entreprises publiques et d’obligations municipales au premier trimestre — le plus fort désengagement net depuis 2022 — car les rendements domestiques deviennent enfin suffisamment attractifs à conserver. Les obligations à 10 ans du Japon ont atteint leur plus haut niveau depuis 1997, et les obligations allemandes à 10 ans un sommet sur 15 ans. Pendant 20 ans, l’acheteur mondial qui contenait les coûts d’emprunt sur les maturités longues se retire simultanément à plusieurs endroits : la prime de terme est le coût de ce retrait.

Tout cela nous dit que les investisseurs achètent des actifs en dollars, des bons du Trésor à court terme et des obligations à court terme : ils sont liquides et comportent presque aucun risque de duration. Ils vendent la partie longue, parce que la partie longue concentre tous les risques de duration. C’est un retournement à 180 degrés du « commerce refuge » : cela explique pourquoi, même pendant la semaine où le segment 30 ans a été vendu, le dollar est resté ferme.

Et où se situe alors le bitcoin ?

Le bitcoin est désormais aussi sensible aux conditions macroéconomiques que le dollar ou l’or.

Le BTC a bien réagi à la baisse des rendements réels, à l’affaiblissement du dollar, à l’assouplissement des conditions financières, et à la recherche par les investisseurs d’alternatives aux actifs traditionnels. Une hausse des bons du Trésor produit simultanément les trois premiers effets — c’est pourquoi la chute du marché obligataire supprime d’un seul coup les trois principaux soutiens. La remontée qui a ramené le bitcoin au-dessus de 64 000 dollars cette semaine est apparue précisément quand un rapport d’inflation plus modéré a fait reculer les rendements sur la partie avant de la courbe.

Goldman Sachs a tiré une conclusion similaire par un autre angle, en avertissant que la hausse des rendements a comprimé la prime de risque actions au point que les investisseurs ne reçoivent presque plus de compensation pour détenir des actions plutôt que des actifs sans risque. La plupart du temps, les bons du Trésor à 10 ans ont été au-dessus de ce seuil en 2026 ; ce n’est qu’après des données plus fraîches cette semaine que cela s’est calmé, autour de ~4,55 %.

Le bitcoin se situe plus loin que les actions sur la même courbe : cela signifie qu’il absorbe simultanément les deux pressions. Des rendements sans risque plus élevés augmentent le coût d’opportunité de détenir des actifs qui ne versent pas de coupons. Une baisse des actions réduit l’appétit pour le risque nécessaire au financement des positions actions.

Ni l’un ni l’autre n’est un problème propre aux cryptomonnaies, donc aucun « catalyseur crypto » ne peut les résoudre ; c’est aussi la raison pour laquelle les avancées réglementaires à Washington ont, à plusieurs reprises cette année, échoué à soutenir la demande.

Mais malgré la corrélation, ce n’est pas une bataille entre le bitcoin et les bons du Trésor. Dans un mécanisme d’aversion au risque d’inflation, ils ne se disputent rien. Ils sont du même côté de la même position : ils vendent la duration et la volatilité, et augmentent la trésorerie. L’or, les obligations longues et le bitcoin peuvent tous baisser sur une même semaine, pendant que le dollar reste solide : cela indique qu’en ce moment, chacun — et pas seulement le bitcoin — veut quelle combinaison d’exposition aux taux et à la volatilité.

Les conditions qui produisent des rendements longs de 5 % — déficit, charge d’intérêts et demande étrangère qui s’affaiblit — sont précisément celles qui rendent attrayants, pour des investisseurs institutionnels, les actifs souverains à offre fixe situés en dehors du système de crédit souverain.

On peut voir une partie de ces flux dans les 15 milliards de dollars de tokens adossés à des bons du Trésor tokenisés déjà détenus on-chain : c’est un pari natif crypto sur le rendement, pas sur la rareté. Le problème du bitcoin, c’est que les conditions qui renforcent sa logique de long terme le pénalisent à court terme.

Les bons du Trésor peuvent reconquérir le rôle qu’ils jouaient de 2000 à 2019. Il faudra pour cela que la volatilité de l’inflation s’apaise, que le risque de croissance redevienne le facteur dominant, et que la Réserve fédérale ait de la marge pour assouplir sa politique quand les conditions se détériorent.

Nous avons déjà vu cette combinaison de facteurs après chaque choc d’inflation ; jusqu’ici, rien n’exclut qu’elle réapparaisse après celui-ci. Mais les données d’inflation modérées sur un mois ne constituent pas encore ce type de combinaison, même si elles sont un point de données qui finit par s’accumuler vers cette direction.

D’ici là, le bitcoin s’échange dans un monde où l’une des plus profondes catégories d’actifs ne joue plus le rôle de « coussin » qui absorbe les chocs pour qui que ce soit. Cela enlève la « dalle de fond » sous chaque actif risqué — et l’actif qui la retire le plus vite est celui qui ne paie rien et n’a donc rien à attendre.